百達10月配置觀點:相對看好日股、美國國債

2022/10/05 14:12

資產配置:更多痛苦即將來臨

隨著全球貨幣政策緊縮和能源價格飆升繼續削弱消費者信心和企業獲利成長,全球經濟前景再次黯淡。

主要經濟體正面臨衰退。由於生活成本飆升和能源短缺迫使消費者勒緊褲腰帶,銀行放緩放貸步伐,企業推遲資本支出計劃,歐洲比大多數其他地區更能感受到寒意。

所有這一切都預示著未來幾個月的企業獲利表現將不復存在。

儘管今年股市的拋售已將投資者的風險偏好推至歷史低點(股票和其他風險資產類別往在此時會出現反彈),但我們看到了進一步修正的風險。這就是我們維持低配股票部位的原因。

在我們看到企業獲利修正回穩、殖利率曲線更陡峭以及週期性股票進一步貶值之前,我們不太可能改變這種立場。

相比之下,隨著殖利率攀升至與經濟基本面越來越不一致的水準,債券市場的某些領域開始顯得有吸引力。美國的總體通膨可能已見頂,近幾個月通膨預期也有所下滑。紐約聯邦儲備銀行的月度調查顯示,8 月消費者認為未來 12 個月的通膨率為 5.75%,為 2021 年 10 月以來的最低水準。在此背景下,我們將債券上調至加碼,偏好美國國債--動盪時期的避風港,並將現金下調至中性。

我們的商業周期指標顯示全球經濟成長明顯放緩。不斷上升的借貸成本往往會對全球商業環境造成沉重打擊。

歐元區的前景尤其惡化,消費者信心跌至歷史低點,能源配給對工業部門造成進一步風險。由於預計歐元區經濟將在今年年底前縮減,我們已將 2023 年實質 GDP 預測從 1% 下調至 0.2%。

美國的成長前景也很疲軟,儘管有一些正面的跡象證明這個世界最大經濟體的韌性。美國勞動力市場依然緊張,申請失業救濟人數目前呈下降趨勢。與此同時,由於通膨擔憂緩解,消費者信心連續第二個月有所改善。

調查顯示房地產市場面臨建築活動下滑的情況,且企業仍不願增加資本支出,這顯示未來六個月房地產價格將進一步下跌 10%。

更重要的是,典型的抵押貸款支付佔收入的比例處於 1980 年代以來的最高水準。

對領先指標放緩的日本經濟持謹慎態度。製造業活動正在萎縮,全球需求疲軟正在為出口部門帶來壓力。

英國經濟的前景也依然疲軟。

政府計劃實施自 1972 年以來最大規模的減稅措施,並在該國消費者價格指數徘徊在 40 年高位附近時增加借貸,這導致投資者質疑該國的財政信譽,引發了大幅拋售在英鎊和英債。

消費者信心處於歷史最低點,經通膨調整後的工資預計將縮減 5%。我們預計英國經濟將從今年第四季度開始陷入衰退,明年全年成長將為零。

我們的流動性指標顯示,隨著各國央行繼續扭轉疫情大流行時期的貨幣刺激措施,主要經濟體(尤其是美國和英國)的狀況趨緊。

與此同時,先前部分抵消央行緊縮影響的銀行信貸開始出現放緩,這與領先指標顯示的跡象一致。

中國是唯一一個流動性較寬鬆的國家。中國人民銀行正在降低融資成本,並提供有針對性的寬鬆措施以重振信貸需求。

我們的價值模型支持我們對債券的正向立場。

在最近的拋售之後,全球債券殖利率目前處於 2011 年年中以來的最高水準。

自 2020 年 4 月以來,股票正處於自 2020 年 4 月以來首次變得便宜的邊緣,僅在 9 月全球股市就下跌了 9%--這完全是由於本益比收縮所致。

因此,全球的12 個月預期本益比已降至 13 倍,低於 6 月的低點。

更重要的是,收縮速度與經濟衰退期間通常出現的拋售一致。

我們的模型顯示,假設美國國債通膨保護證券 (TIPS) 的 10 年期殖利率降至 0.75%,未來 12 個月將出現 5% 至 10% 的價值倍數反彈。

與此同時,我們對 2022 年全球獲利成長的預測為 2%,遠低於市場共識。

在股票方面,我們對成長前景敏感的周期性產業(例如工業和房地產)變得更加謹慎。

我們的技術指標顯示投資者風險偏好接近歷史低位,股票基金在過去四週損失了 250 億美元的資金流動。

雖然在這種低迷的情緒水準上不能排除出現技術性反彈,但我們的負面趨勢得分建議減碼股票部位。

股票區域與產業:英國受創

全球實質利率的上行壓力總體上給股市蒙上了一層陰影。因此,我們維持減碼股票部位,並透過將英國市場從加碼降至中性,繼續降低股票配置中的風險。

區域:由於經濟政策組合和財政信譽的不確定性增加,英國股市變得特別脆弱。人們越來越期望英國央行將不得不大幅提高利率以重新控制英鎊下滑和通膨壓力。我們預計英國資產的整體波動性會加劇,因此我們將英國股票評級從加碼下調至中性。

同時,我們維持對美國和歐洲股票的減碼,這使得日本股票成為我們區域股票唯一的加碼。

產業:對工業和房地產特別謹慎。基於多種理由將工業股評級從中性下調至減碼。最重要的是,全球經濟背景對資本支出構成挑戰,對CEO的調查顯示,他們對再投資原本強勁的獲利缺乏興趣。美國的產能利用率僅恢復到 Covid 之前的水準,並且沒有顯示出上升的跡象。市場對於今年和明年的資本財相關企業獲利成長預期遠高於對整體產業,使其成為一個高障礙,在這種環境下,有可能讓投資者失望。它是最昂貴的周期性產業,加劇了脆弱性。最後是中國效應。中國的投資週期仍然不確定,該產業的中國公司目前仍處於高度溢價。

將上市房地產評級從中性下調至減碼。住房部門一直在收縮,尤其是在美國,住房活動領先指標最近接近崩潰,這使得REIT 特別容易受到修正。與此同時,美國辦公室和零售店入駐率在新冠疫情後的復甦已經停滯。獲利修正比整體市場更劇烈,沒有跡象顯示價格修正已低於獲利表現,這與其他一些週期性產業不同。最後,考慮到與該產業相關的風險,沒有令人信服的價值理由可以買入--該產業的價值面仍然只是中性。

固定收益和貨幣:公債投資價值

固定收益市場的殘酷拋售使美國政府債券的價值降至十多年來的最低水準--我們認為這是一個有吸引力的機會。美國指標 10 年期國債殖利率自 2010 年年中以來首次觸及 4% 的水準。這遠高於我們 3.2% 的公允價值估計,其中包括Fed超過 1.5 兆美元的量化緊縮、我們的長期通膨預期和近期成長勢頭減弱的因素。

流入美國債券的資金增加顯示這種價值可能不會持久。鑑於美國國債可以在經濟勢頭進一步惡化的情況下提供保護,因此投資案例更加引人注目。我們對這個世界最大經濟體的總體經濟評估仍然是負面的。儘管最近的數據出現了一些正向的驚喜,但由於房地產市場已經陷入衰退,下行風險仍然存在。雖然租金預計將保持強勁(至少在未來 9-12 個月內),但隨著需求下降和Fed堅定地推動利率上升,預計其餘「核心通膨籃子」的價格上漲將大幅放緩。

我們加碼美國國債,減碼歐元區政府債券。儘管美國的通膨似乎已經見頂,但歐洲的通膨仍在加速和擴大。談判工資正在上漲。與Fed相比,歐洲央行仍處於落後,其抑制通膨的能力受到持續的能源供應危機的限制。

我們對大西洋兩端的高收益信用債券也持謹慎態度。在投入成本上升已經侵蝕利潤率且融資成本將進一步增加之際,經濟疲軟將打擊企業獲利。較低品質的公司債券也往往受到利率預期波動的嚴重影響,這種波動可能會持續存在--至少在短期內如此。

在貨幣中,美元正觸及數十年高位,其強勢表現相對英鎊尤為顯著。儘管我們仍然對英國經濟持負面看法(預計 2023 年成長為零),但我們認為英鎊可能接近底部,投資者部位非常低。英國銀行透過購買債券來平息市場的舉措,以及更多升息的前景,應該有助於為該貨幣提供底線。
我們維持對瑞士法郎和黃金的加碼頭寸,重視它們在當前經濟和地緣政治不確定時期的防禦性特徵。

全球市場回顧:另一個二次衰退

由於以Fed為首的全球中央銀行繼續提高利率以遏制仍處於 1980 年代以來最高水準的通膨,9 月股票和債券大幅收低。美國國債和標準普爾 500 股指數9月下跌,今年迄今的跌幅分別約為 17% 和 25%。

我們的分析顯示,這樣的下跌導致美國股票和債券跌幅下近,兩者組成的平衡投資組合創下一個多世紀以來的最大跌幅,今年迄今下跌了約 21%。

9 月的雙重拋售,發生在歐洲和美國的通膨壓力仍然很高,包括Fed、英國央行和歐洲央行在內的中央銀行提高利率,以及分析師繼續下調企業獲利預測的情況下。

Factset 的數據顯示,由於投入成本的上漲繼續擠壓利潤率,分析師將標準普爾 500 指數成份股公司的季度利潤預期平均下調 6.6%。

在全球範圍內,隨著貨幣政策繼續收緊,債券市場遭受重創,基準美國 10 年期國債殖利率一度上漲至 4%,這是自 2010 年以來首次突破該水準。

在一定程度上,波動最大的固定收益市場是英國國債,其殖利率在兩個交易日內波動近 100 個基點,原因是投資者對政府通過額外借款,為新的所得稅減免提供資金的計劃猶豫不決。30年期國債殖利率一度觸及5%以上的30年高位,促使央行啟動緊急購債行動。

在外匯市場,美元繼續上漲,兌英鎊和日元均出現特別強勁的漲幅。英鎊兌美元在 9 月底觸及歷史低點,隨後小幅回升,而日元的急劇下跌促使日本央行在貨幣市場上出售部分美元儲備以遏制跌勢。

個股K線圖-
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