重點摘要

• 隨著國際PC大廠開始將WLAN列為NB基本功能，正文也開發出NB內建WLAN模組，並於今年第4季開始，與其長久合作的國際PC大廠客戶更進一步的合作。
• 韓國通信WLAN第三季標案已正式決定於11月開標，正文獲得部分訂單的機會很高。
• 正文轉投資系統廠正誠科技，擁有其93%的股權，並以SparkLan品牌行銷台灣及大陸市場，目前在上海設有製造工廠。
• 預估2003年營收為47.73億元，較今年成長30%，預估EPS可達6.1元，比本益比20倍計算，目標價為122元，因此投資建議為買進/中等風險。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券整理

《基本分析》

產業前景：

壹、WLAN市場成長將逐年減緩

WLAN產品在2001年出貨金額達13.9億美元後，根據IDC預估，全球無線區域網路的市場成長率將逐年下降，預估今年無線網路卡NIC和無線橋接器AP分別仍有48.3%及43.5%的成長率，到了2005年則將下降至23.9%及18.3%。請參考圖 1。從去年至今年，WLAN產品的價格大幅下跌，促使WLAN更普及至一般用戶，預期未來市場將呈穩定成長。

圖 1全球無線區域網路市場成長率預估

資料來源: IDC

貳、新晶片供應商加入與市場的改變

2002年下半年WLAN晶片市場加入了許多的競爭者，除了過去獨大的Intersil與Agere外，網路晶片大廠TI、Broadcom、Atmel、RFMD及Marvell皆陸續開發出符合IEEE 802.11b的晶片，國內則有上元、瑞昱與益勤等晶片供應商以搭配RFMD或Philips的RF晶片的方式提供WLAN解決方案。其中TI所提供的b+晶片更是於今年下半年在陽慶為D-link與SMC的代工製造下，搶走部分Linksys在北美的零售市場。據NPDTechworld的市場調查，目前北美零售商市佔率如表 1。

表 1北美零售商市佔率

資料來源：NPDTechworld

參、新規格的訂定

談論已久的802.11g終於要在2003年5月做最後確定，由市場來看802.11a產品由於價格太高，為802.11b產品的2倍，而一直無法普及。不論是晶片供應商或PC大廠，甚至WLAN的代工廠，都在等待規格包含802.11a與802.11b，但是產品價格與802.11b相當的802.11g規格的最後確定。目前802.11g的規格分為兩派，分屬於Intersil與TI，僅管目前市場上沒有任何一家晶片供應商推出符合802.11g (draft)的晶片，但是可預見的是，一旦明年5月的802.11g規格訂定之後，802.11g的晶片組將如雨後春筍般的推出，藉時Atheros 802.11a的市場將可能被802.11g取代。

公司前景：

壹、產品結構與主要客戶

正文的產品主要為WLAN產品，今年其產品比重為NIC佔6成，AP佔4成。正文目前主要的晶片供應商仍為Intersil，主要出貨的客戶為Linksys、Intel、Dell、韓國電信與Compaq等國際大廠。未來正文將朝系統整合的方向開發更高階的產品，如802.11a+b產品、無線Gateway及含有安全管理的無線產品。此外，隨著國際PC大廠開始將WLAN列為NB基本功能，正文也開發出NB內建WLAN模組，並於今年第4季開始，與其長久合作的國際PC大廠客戶更進一步的合作。

貳、營收小幅回升，但是毛利率下降

正文10月營收為4.01億元，較9月小幅成長13.9%。今年前3季營收為27.22億元，稅後淨利為2.6億元，EPS為3.6元，達成財測65%。雖然正文的營收小幅回升，但是毛利率卻從第2季的17.09%下跌至第3季的15.55%，主要原因為北美零售市場受TI b+產品侵蝕以及Intersil Prism3.0轉換製程，導致晶片交貨延誤的影響。預估第4季毛利率將與第3季持平。

參、有機會獲南韓通信WLAN第三季標案訂單

正文今年接獲韓國通信第1季標案5萬套及第2季標案10萬套WLAN卡及模組代工訂單。而延後開標的WLAN第三季標案已正式決定於11月開標，採購項目包括20萬套WLAN Router、10萬套WLAN卡、10萬套USB Adapter，由於韓國廠商對規格要求嚴格，而且產品必須經過韓國電磁波干擾(EMI)認証，因此配合的系統廠商通常會持續彼此的合作關係，正文獲得部分訂單的機會很高。

肆、拓展自有品牌及大陸的佈局

雖然正文為專業的WLAN代工廠，但是其對自有品牌及大陸市場亦透過子公司積極開發。正文轉投資系統廠正誠科技，擁有其93%的股權，並以SparkLan品牌行銷台灣及大陸市場，目前在上海設有製造工廠。目前大陸市場仍是以電信標案為主，中國政府今年開始在大陸各重點城市佈建熱點，積極推動WLAN網路，國內廠商必須與當地廠商合作以取得標案訂單，大陸當地廠商有華為、中興、中達私米克及雲海等等。正誠科技去年營收約1億元，預估今年可損益兩平。而除了自有品牌外，正誠科技亦接小量的ODM訂單，為二線廠商代工。

伍、預估2003年營收可成長30%

研究員預估正文第4季營收約9.5億元，全年營收可達36.72億元，毛利率約16.8%，EPS為4.6元。預估2003年營收為47.73億元，較今年成長30%，而且在802.11a產品及PC內建模組的出貨下，毛利率可望回升，預估EPS可達6.1元，比本益比20倍計算，目標價為122元。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：TEJ、寶來證券投資處

分 析：

壹、償債能力

自2000年至2001年，正文的流動比率從435.61%下降至204.63%,速動比率從209.01%下降至111.6%,負債比率從25.51%上升至40.77%,顯示其負債有上升的趨勢,但償債能力卻呈下降。正文因於8月辦理8億的現金增資，因此9月的償債能力獲得改善。

資料來源:台灣經濟新報

貳、經營能力

自2000年至2002年9月，正文的應收帳款周轉率從4.16上升至5.59，今年9 月的應收帳款周轉率為5.59次，即其應收帳款天數只有65天。存貨周轉率從2.13上升至5.23，今年9月的存貨周轉率為5.23次，即其平均存貨天數只有69天。固定資產周轉率則從2.57上升至9.3，顯示其同經營能力獲得改善。

資料來源:台灣經濟新報

參、獲利能力

研究員預估2003年營收約47.73 億元，YoY成長30%，稅前淨利約4.54億元，成長約37.58%，稅後淨利約4.51億元，稅後EPS約6.1元，其獲利能力展望良好。