重點摘要/投資建議

中國可能計劃將在2013年開始試辨徵收碳稅，碳稅佔水泥行業總利潤比重約21~29%，中國水泥業者將面臨不小壓力。

IBTSIC認為相較中國水泥業者而言，台資水泥業者收益並非完成來自中國水泥市場，面對碳稅課徵相對有防禦能力。

產業分析

國際二氧化碳課稅概況

在京都議定書下的清潔發展機制(CDM)計畫，創造出「經認證的排放減量」(CER)， 以及另一個在聯合減量(JI)計畫下， 發展出的「排放減量單位」(ERU) ，歐盟溫室氣體排放量與各國GDP 總量變化呈現正相關變化關係。全球已經註冊的CDM 項目，其中能源產業領域佔近六成比重， CDM 主要與發展中國家有直接相關，截至11/21/2011，在中國CDM 成功註冊的專案1,662 個。

二氧化碳價格在2008 年中曾飆升到接近30 歐元高峰，2009 年全世界1,440 億美元的碳交易中，CDM 交易量是27 億美元，中國佔了近13 億美元，隨著全球景氣下滑，每噸二氧化碳的價格一直在急劇下降。而根據歐洲BlueNext 交易所， 估計人類每年產生約380 億噸CO2，按照目前平均交易價約6 歐元/噸計算（相當7.68 美元/噸）， 潛在的碳交易市場約為2,900 億美元。

聯合國2012年氣候變遷達成共識

近期在11/28~12/092011聯合國氣候變化框架公約第17次締約方會議暨《京都議定書》第7次締約方大會在南非德班召開，各締約方在《京都議定書》第二承諾期、減排目標等焦點問題上進行討論。

決議達成1997年《京都議定書》的規定，38個工業化國家應在2008到2012年的第一承諾期將溫室氣體排放量在1990年的基礎上減少5%。歐盟現在承諾在《京都議定書》框架內於2012年後的第二期繼續承擔減排義務。

本次會議針對發展中國家巴西、南非、印度和中國等，是否應當承擔具有國際法約束力的減排義務的問題，是本次氣候談判的焦點之一。各國同意明年啟動一項涵蓋所有締約國的新的、具有法律約束力的減排協定的談判，並在2015年之前完成談判，使協定於2020年之前生效。

中國2013年開始徵收碳稅

根據大陸媒體報導，中國預計於2013年開始徵收碳稅，目前規劃在大陸13個省市，成為全國首批低碳試點地區，分別為廣東省、遼寧省、湖北省、雲南省、陝西省、天津市、重慶市、深圳市、廈門市、杭州市、南昌市、貴陽市、保定市。在初期，每噸二氧化碳約徵收人民幣30~40元，未來逐步提高徵收標準，計劃在2015年碳稅推廣至全國。

以目前全球碳稅徵稅，有丹麥、芬蘭、荷蘭、瑞典、德國、義大利等歐洲國家以及美國和加拿大等國家，主要均為已開發國家，對地球暖化採取使用者付費觀念，這些已開發國家，已多數將高污染產業外移至新興國家，而且人均所得高，不像新興國家產業發展初期，仍以勞動密集產業為主，高排放污染源企業較多，對課徵碳稅實施上有其難處。

中國計劃2005∼2020年間，將單位GDP二氧化碳排放，下降40~45%的目標，但由於中國多數製造業出口，仍受歐美景氣下滑影響，開徵碳稅等於變相課稅，國家發改委在課稅初期將有相關配套，對於個人生活使用的煤炭和天然氣排放的二氧化碳，暫不徵稅，若以減碳時程來看，2013年開徵碳稅的時機應已經成熟。

開徵碳稅對中國水泥行業影響

隨著中國經濟發展和能源消費的日益增長，中國面臨與日俱增的溫室氣體減排壓力，而作為二氧化碳排放大戶的中國水泥業者來說，開徵碳稅可以說是利弊互見，對中小規模的水泥業者而言，由於成本轉嫁較不易，碳稅可能成為企業的新負擔，將有利大型水泥業者，伺機購併的機會，有利未來中國水泥市場集中度提高，當市場集中度提高後，大型水泥企業將有市場訂價能力，容易將碳稅轉嫁出去給終端消費者，可以說是短空長多。中國水泥產量在部分地區產能過剩已是不爭的事實，如何回收利用水泥窯尾廢氣中的二氧化碳，將是未來水泥業者面臨新挑戰。

目前中國新型幹法工藝佔整體水泥比重達九成水準，以新型幹法每生產1 噸水泥熟料會產生直接二氧化碳排放約0.815 噸，以2013 年中國水泥產量總計達到了21.7 億噸估算，二氧化碳直接排放量約11.14 億噸，若按照每噸二氧化碳徵收15~20 元人民幣的標準計算，水泥行業需繳納的碳稅就高達167~223 億元。若以水泥產業每噸產值350 元計算，一旦碳稅全面開徵，碳稅佔總利潤比重約21~29%，對中國水泥企業而言將是不小的壓力，暨時，中國不再享有低廉水泥價格，將失去出口競爭力。

水泥市場總結

從幾個方面進行了比對，得出以下結論：

(1) 中國作為全球CDM 項目最大的供給國，當前CDM 專案所產生的CER（溫室氣體核證減排量）價格，跌至每噸6 歐元左右的歷史低點。最近半年以來價格腰斬， 中國大量CDM 專案也遭遇著買家違約，雖然德班會議中各國仍重申持續執行減碳計劃，但隨著全球景氣下滑影響，碳權交易將面臨重大挑戰。

(2) 若中國全面開徵碳稅，碳稅佔水泥行業總利潤比重約21~29%，對水泥企業來說是不小的壓力，以2010 年中國每噸水泥價格約為62 美元，相較台灣每噸水泥85 美元便宜許多，一旦將碳稅轉嫁至價格上面，中國不再享有低廉水泥價格，將失去出口競爭力及進口防禦力。

(3) IBTSIC 認為相較中國水泥業者而言，台資水泥業者收益並非完成來自中國水泥市場，以2011 年台泥為例，台泥國際獲利佔整體獲利比重不到四成比重，台泥及亞泥相較純中國水泥企業而言，面對碳稅課徵相對有防禦能力。

(4) 碳稅預估將於2013 年試辨，2015 年起全國全面開徵，將間接增加水泥產業生產成本約10%，預估台泥在2013 年中國產能將受影響38%，包括廣東、雲南、遼寧及重慶等四個據點落在13 個率先開徵名單，至於亞泥則是在2015 年全國開徵碳稅時才會受影響。

2011-2012財務預估

IBTSIC預估台泥2011年營收241.24億元，YoY+9.17%，毛利率6.55%，稅後獲利96.58 億元，稅後EPS 2.62元，預估2012年營收218.25億元，YoY-9.53%，毛利率4.25%，稅後獲利102.15億元，稅後EPS2.77元。

IBTSIC預估亞泥2011年營收108.77億元，毛利率4.78%，稅後獲利105.53億元，稅後EPS 3.40元，預估2012年營收107.17億元，毛利率6.54%，稅後獲利88.13億元，稅後EPS2.87元。

IBTSIC預估國產2011年營收86.7億元，YoY-4.33%，毛利率4.74%，稅前淨利10.67億元，稅後EPS 0.67元；IBTSIC預估2012年營收96.85億元，YoY+11.71%，毛利率4.65%， 稅後EPS 0.77元。

投資建議

台泥(1101)PBR1~1.4X區間操作(以2012年底淨值29.63元為計算基礎)。

亞泥(1102)PBR1~1.4X區間操作(以2012年底淨值29.06元為計算基礎)。

國產(2504) PBR0.6~0.8 X區間操作(以2012年底淨值15.58元為計算基礎)。

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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