單位：新台幣百萬元

壹、結論與建議

智冠在全球華人地區擁有35000 個行銷據點，在大陸即有高達25000 個行銷通路點，對大陸市場而言，智冠的行銷通路及硬體機房佈建將是中長期競爭優勢所在。轉投資中華網龍今年仍將會是智冠挹注獲利主要來源，投顧預估智冠今年稅後EPS 可達6.84 元，其中網龍對智冠EPS 貢獻度可達4.55 元。短期來看，公司第一季營收將因推出自製軟體而可望和去年第四季相當，建議可逢低買進。

貳、公司介紹

智冠成立於1983 年，公司定位為專業遊戲軟體製造商，並朝研發、行銷、通路等全方位發展，以全球華人為目標市場，研發具市場導向的消費性商品，以中國文化題材的遊戲為主，由於該公司具有行銷通路，亦代理發行遊戲軟體，透過全球35000 個的行銷據點銷售產品。

參、產業概況

一、軟體產業

根據MIC 在2001 年7 月時所做的「1998-2000 年全球遊戲產值」統計資料來看，若觀察1998-2000 年間各個遊戲產業的成長率，我們可以發現以線上遊戲成長幅度達44%為最大，單機版遊戲次之，亦有39%的成長幅度。近年來由於網路的快速發展，民眾對頻寬的需求、要求也日增，隨著寬頻網路建設的增加，使得線上遊戲的在發展上得到不少的助益，而Forester Research 的預估資料則指出，今年約有1800 萬使用者加入線上遊戲的行列，整體市場規模可達到16 億美元，因此線上遊戲便成為遊戲軟體業者下一波競爭的市場所在。

1998-2000 年全球遊戲產值 單位：十億

資料來源：資策會MIC（2001/07）

台灣方面，現階段國內主要遊戲產品種類可區分為以Game Console 為平台的TV Game 及以PC 為平台的PC Game 兩種，PC Game 又可區分為單機遊戲與網路遊戲兩種，而網路遊戲又可再細分為線上遊戲及區域網路型遊戲等。由於TV Game 不論是硬體及軟體都由日、美商壟斷，台灣業者係以PC Game 為切入重點，而研發內容大多還是以中華文化內容為背景的題材為主。

一. 台灣遊戲軟體市場規模

台灣線上遊戲經過去一年的市場洗禮，逐漸成熟，並逐漸成為軟體工業的重要一環。在國內PC 出貨量以及個人應用軟體市場規模成長趨緩的情況下，由於遊戲軟體廠商在產品及行銷手法上不斷推陳出新，可同時容納數千人上網對戰、聊天交友的新興遊戲模式，因網路玩家的好奇心再加上社群力量，掀起了一股旋風。此外網路頻寬問題陸續改善及上網播接費用下降的趨勢下，亦有利於玩家人數之成長。

根據MIC 的統計資料顯示，2000 年台灣遊戲軟體市場規模約43 億，線上遊戲約4.8 億，整體遊戲軟體市場仍有22.9%的成長，其中主要成長動力在於線上遊戲的興起，若扣除線上遊戲後，產業約僅成長12%。On-line 線上遊戲軟體在寬頻上網日漸普及之下發展日趨熱烈，加上沒有盜版問題，近年來不論在需求與供給面都呈現相當大幅的成長，而單機軟體因為市場漸趨飽和，且玩家族群有部分轉往On-line 遊戲，故成長率逐年下降。因此MIC 在2001 年11 月的預估資料即指出2001 年國內線上遊戲產值為17.10 億，2002 年產值可達26.50 億，成長率為55%；MIC 預估國內線上遊戲至2004 年每年仍可以兩位數的成長率成長，而單機版遊戲軟體卻僅有約7%的成長幅度，同時2000-2004 年線上遊戲年複合成長率更高達69.8%。而看好線上遊戲的成長性以及獲利性，國內遊戲軟體業者如智冠、遊戲橘子、大宇、華義、第三波等亦紛紛以代理國際線上軟體遊戲或自行研發以投入此一市場。

二. 國內遊戲軟體廠商的收費方式

就遊戲軟體而言，其產銷上、下游體系在上游者為遊戲軟體開發商及發行公司，其次為中游的通路系統，通路包括了電腦門市、便利超商、網咖、直接郵購等等，下游則為最終使用者。目前一般而言，發行公司若是代理國外著名遊戲軟體，通常需給付其營收的25-35%於國外軟體廠商作為權利金，在遊戲軟體及後續上線之點數卡一般交由智冠、華義及第三波等軟體通路商或是如7-11 及全家便利商店等超商連鎖業者販售，此部份一般需支付營收的20-30%作為上架費。

因此國內遊戲軟體廠商的收入來源主要來自消費者的遊戲連線時數費，包括月費制及點數卡制，其餘還有銷售使用者端程式軟體、向網路咖啡業者收取的授權費、周邊產品、網路廣告等。而消費者的遊戲連線時數費收入則因點數卡需透過傳統通路販售，扣除上架費及通路利潤後，遊戲業者所得約僅軟體販售營收的50%，而經營線上遊戲除設備投資外，尚包括網路頻寬費及網管人員的薪資開銷，如遊戲不是業者自行開發的還要付高額的權利金給國外原廠，所以若上網之消費者玩家人數未達經濟規模，個別業者恐怕未必能出現獲利。至於單機版遊戲則受線上遊戲排擠下，未來可能僅剩個位數的成長率。

肆、公司營運狀況

遊戲軟體產業因經濟不景氣而影響銷售量，以智冠為例，2001 年全年自製大型軟體約8 套，小型軟體約6-7 套，代理產品則維持每月10 套的數量，暑假原預計推出遊戲軟體5 萬套，但實際銷售量僅達4 萬套；而在通路代理智冠自製軟體保證銷售套數方面，和2001 年初已有30%的差距。對此，其他廠商方面已協議將推出套數減量，第三波2001 下半年也不再代理不賺錢的遊戲軟體。

在產品單價上，智冠今年預計單機版遊戲軟體將降價四成，主要的目的是希望藉由產品單價下降來從盜版市場拉回部份的市佔率。而此同時，今年推出產品的容量將較去年縮小，如此亦可降低產品的單價而促使消費者購買正版軟體，亦可延續產品生命週期。

今年產品規劃方面，金庸資料片及組合包仍維持一季推出一片及一組，暑假計劃推出網路三國改版之「決戰三國」。由於單機版遊戲市場已逐步受線上遊戲分食市場，因此智冠（其他廠商亦同）今年在單機版推出套數及單套遊戲首批鋪貨量都將下降。整體來看，雖然單機版遊戲售價下滑、總推出套數亦較去年減少，但因其他廠商退出單機版市場且整體單機版遊戲總推出數量減少，智冠預期將可受惠於此而在市佔率上有所提昇，因此今年在單機版遊戲營收將和去年狀況持平。不過由於公司目前重心仍在單機版遊戲，因此今年將開發「半即時」單機版遊戲，以及利用金庸現有玩家及遊戲平台為基礎來推廣線上即時益智搶答遊戲網站「益智網」，維持營收及獲利。

大陸及海外佈局方面

大陸佈局方面，智冠目前在大陸有10 個通路據點，但大陸盜版問題嚴重，僅能在沿海一代買到正版軟體，內陸幾乎為盜版天下，因此智冠在大陸採用盜版商通路的做法以擴大據點及市佔率，實際做法上一般玩家遊戲軟體光碟片向盜版商購買，但點數卡則仍須向智冠購買，智冠著眼點在於出售線上遊戲後續點數卡的收入。

而在大陸加入WTO 後，部分法令已逐步鬆綁，大陸當局規劃大陸半年內將開放外資投資大陸通路商，外資可持股49%，也因此智冠去年就開始為此積極佈局，成立控股公司，預計2 月成立影音多媒體與電子出版物兩家批發公司，正式進軍大陸通路市場。雖然多媒體影音、電子出版物批發公司2 月才將成立，但智冠已在北京、上海、廣州、成都設立物流中心，在通路分銷點方面擬藉由上述四個物流中心為基礎，採每個物流中心負責3 個城市的方式，逐步再增加至11-12通路分銷點，以通路點為中心向外鋪貨。

在通路行銷方面智冠主要是希望藉由其快速送達的物流服務(公司表示兩天內即可送達客戶手中)，除了既有的遊戲軟體等配送外，再增加CD、VCD、書籍等易受盜版產品的銷售，以低價方式進軍大陸市場。因此多媒體影音公司主要引進CD、VCD 等相關影音產品，定位為通路經銷商，並不爭取相關產品的代理權；至於電子出版物公司除了遊戲軟體的銷售外，另外還將增加教育、商用軟體。

此外，由於遊戲軟體在內容上有一定的文化區隔及屬性，相較於南韓，日本對於「三國」這個遊戲主題較能接受，因此智冠初步將以日本為跨出台灣及大陸的第一步，在做法上將透過台灣TGL 於3 月在日本成立子公司，目前規劃在今年8、9 月將以自製的線上遊戲「決戰三國」正式進軍日本線上遊戲市場。

轉投資中華網龍

中華網龍成立於2000 年3 月，智冠持股62.06%，以開發線上遊戲為主，核心技術為中華網龍與智冠共有。中華網龍目前主要的線上遊戲為「網路三國」及「金庸群俠傳Online」，自結去年營收2.5 億，稅後盈餘1.8 億，以1.5 億股本計算，稅後EPS 為12 元。

根據2002 年1 月號所出版的「電腦玩家」雜誌所作的資料顯示，台灣線上遊戲市場排名前五名中僅第五名為台灣廠商中華網龍自製的「金庸群俠傳Online」遊戲，其餘前四名均為國外遊戲天下。中華網龍目前旗下網站有中華遊戲網、中華教娛網及電子商務網站，遊戲方面，除了「網路三國」和「金庸群俠傳Online」外，目前推出「百萬大搶答」的線上遊戲，將利用金庸現有玩家及遊戲平台為基礎來推廣線上即時益智搶答，預期將對今年的獲利有正面的貢獻。

相較於單機版遊戲，線上遊戲主要重視的是在於網路連線的品質、網路伺服器是否穩定及駭克入侵等問題，因此伺服器成本及網管問題便成為左右業者獲利及玩家黏著度的關鍵因素之一。

線上遊戲伺服器方面，智冠在台灣、香港及美國等地已建置48 部伺服器。

在伺服器建置及管理上，和遊戲橘子、華義等代理韓國線上遊戲業者不同之處在於遊戲橘子等採取仿效韓國業者的做法，機房採集中式管理措施，而中華網龍機房建置則採取分散式系統管理。分散式系統管理最大好處為機房建置成本低，且每月支付的龐大頻寬連線成本，也可部份轉嫁主機代管業者，但缺點則為連線品質較不易控制。台灣部份，中華網龍與中華電信、SeedNet、APOL 等ISP 業者皆有合作，不過仍以中華電信代理30 多台居多，以主機代管的方式降低經營成本，而中華網龍則透過遠端遙控進行控管。大陸方面則已在北京、上海、廣州、成都等大城市，建置48 部伺服器，以期建構大陸最大線上遊戲平台。

伍、財務狀況

一、財務比例

智冠科技近年財務比率分析

資料來源：TEJ；富邦投顧整理

智冠2000 年營收10.06 億，稅後淨利2.28 億，稅後EPS 達8.7 元，其中含處分轉投資中華網龍股票2100 張，獲利貢獻1.5 億，對智冠EPS 貢獻達5.7 元。

2001 年累計營收達12.40 億，較2000 年成長24%。由2001 年前三季的財報數字來看，智冠2000 年營利率大幅成長，主要原因在於2001 年研發軟體將鎖定大型遊戲軟體，此類軟體毛利率較高。

智冠屬軟體產業，因此其材料成本結構上僅含光碟成本及原材料成本，一般而言毛利率都可高達6 成以上，不過其在雜誌代理方面仍屬虧損狀態，再加上智冠近幾年為抑制盜版而採低價策略，因此整體毛利率有逐漸下滑的趨勢。

二、2001 及2002 年營運狀況

寒假、農曆春節即將到來，對遊戲軟體業者來說意義最大的是主要消費的學生族群在此一段時間投資在遊戲的時間、金錢開始增加，因此可以預期的是遊戲軟體業者在此一段期間內營收將會有不錯的表現。今年第一季智冠預期在推出2-3 套自製單機版軟體下，營收表現將可較去年第四季為佳。同時日前遊戲橘子擬調高網路連線的費用，對此，智冠表示亦將跟進調高連線費用，對公司的獲利將有正面挹注。

對於今年展望，由於景氣仍不佳，但受惠線上遊戲的發展，因此公司保守預期營收初估約可較去年成長10%，不過在獲利方面則因費用的降低而可望較去年有所成長。由於大陸研發人員成本每人僅數千元人民幣，因此現打算將部份研發工作轉往網龍及大陸，且研發人數可能由160 人降至100 人左右，公司初估如此今年將可降低約30-40%的營業費用。公司目標希望今年稅後EPS 仍能保持5 元的水準。

轉投資中華網龍持股62%，去年第四季預計貢獻智冠4000 萬獲利。不過智冠基於網龍規劃將於2002 年公開發行、2003 年上櫃，而必須2002 年第一季釋出一部份持股，釋股利益預計於2002 年第一季認列。