重點摘要

• Q2營收雖較Q1成長，但稅前淨利卻較Q1衰退37%。
• 預估Q3營收較Q2微幅衰退，但Q4營收受汽車地圖燈、塑膠光纖及滾輪滑鼠貢獻會較Q3成長。
• 2002年全年營收預估為13.75億元，稅後淨利1.85億元，稅後EPS為1.98元。9/25股價40.5元，本益比20倍，較其它LED下游廠商本益比還高，顯示股價已充份反應今年成長性，建議中立/中度風險。
• 2003年成長來源為紅外線接收模組及可見光LED。預估2003年營收約17.70億元，毛利率為25.70%，稅後淨利2.48億元，YoY成長34.05%，稅後EPS為2.80元。

簡明損益表 單位：百萬元

	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	829	1,038	1,375	1,770
營業毛利	176	267	338	455
營業利益	87	156	217	306
業外收入	41	30	33	30
業外支出	40	19	31	20
稅前淨利	89	167	219	315
稅後淨利	74	146	185	248
EPS(元)	1.52	1.92	1.98	2.80

資料來源：東貝，寶來證券整理

《基本分析》

產業前景：

壹、LED未來趨勢

我們把LED分成可見光LED(波長450~780nm)及不可見光LED(850~1550nm)。在可見光LED部份，若再依亮度又分為傳統亮度LED及高亮度LED，傳統亮度LED主要以GaP、GaAsP或AlGaAs等材料做成，主要發出黃色到紅色的光；高亮度LED主要以AlGaInP或GaInN等材料做成，高亮度依不同的材料能做到的發光範圍較傳統亮度廣，從長波長的紅光到短波長的藍紫光都包括，而目前最熱門的藍光，主要是用GaInN所做的晶粒，未來則是非常看好白光LED在照明市場的需求。藍光及白光LED是屬於可見光LED，但因為這是目前最熱門的產品，因此在圖一我們把它獨立討論，可以看到藍光及白光的比重逐漸在增加當中，而且從2002年到2004年藍光有20%的複合成長率，而白光的複合成長率更高達34%。並且由整個LED的趨勢來看，整體趨勢是往上的。

圖一 LED未來發展趨勢預估 單位：百萬美元

資料來源：Reed Electronics Research，PIDA整理，2001/10

貳、可見光LED應用領堿及未來發展

LED應用的市場非常廣，包括資訊、通訊、消費性電子、汽車市場、號誌、看板以及照明市場。目前較熱門的應用市場主要是通訊產業的手機背光源及按鍵光源，汽車產業的第三煞車燈、方向燈、尾燈、側燈、車內指示燈、閱讀燈及儀表板，還有號誌、廣告看板以及照明用LED，目前東貝有進入的市場有手機背光源、汽車及照明市場等，因此以下就這幾個產業來分析。

一、手機流行藍光，藍光LED供不應求

手機市場主要是看好高亮度LED在手機背光源及按鍵光源的應用市場，因手機競爭越來越激烈，因此手機業者為了吸引消費者，在顯示面板光源及按鍵光源做變化，目前最流行的背光源顏色是藍光，因此藍光的需求因而增加許多，預計未來會流行彩色面板，所需要的背光源則是白光，可預見未來白光的需求會更大。我們若以預估2002年的手機需求有4億支來計算，以每支手機在背光源部份需要4顆高亮度LED，按鍵光源需要6顆LED，也就是一支手機需要用到10顆的LED來計算，則2002年會有40億顆的高亮度LED的需求。這次藍光LED的流行及供不應求，主是先由三星的手機用藍光LED大為熱賣所造成的，在三星用藍光LED做背光源之後，目前Nokia及Motorola新款手機也改採用藍光LED當背光源，而國內廠商明基及大霸的自有品牌手機，也看到用藍光LED的蹤跡，可見這樣的流行仍然持續著。目前藍光LED主要用在中高價位的手機，預計2003年將會普遍流行在低價手機上，而中高價位手機改採全彩面板，因此則需要白光LED。白光LED也要用到藍光LED的晶粒，因為製作白光LED主要有兩種方法，一是利用藍光加黃色螢光粉，另一種是利用RGB三原色混光來產生白光，這兩種方法都是需要用到藍光LED。另外白光LED需求除了手機之外，未來成長性最大的照明市場是白光LED的發展重點，因此我們認為藍光LED能夠持續一定的需求。

二、汽車市場相當具潛力，但要長期耕耘才有成果

汽車的應用市場，可分為汽車外部使用及內部使用。汽車內部使用包括儀表板、空調、音響等所有的指示燈以及汽車內照明用燈；汽車外部使用方面，則包括第三煞車燈、尾燈、方向燈、側燈等，所以統計下來一部車大約內、外各需用掉100顆LED，目前全車內部採用LED的車廠如奧迪、寶馬及福斯等車廠，而其他各車廠也已陸續將汽車內部指示燈改成LED；而汽車外部使用LED方面，如歐系汽車，將第三煞車燈改成LED的比率已超過80%，日系車系也超過70%，由以上看來各車廠正陸續採用LED的趨勢仍然不變。

LED在汽車市場的主要成長來源是替代原有指示燈及燈泡照明，因此若我們假設每年汽車出貨量為6000萬台來計算，汽車內部若全面替換成LED，則有60億顆的需求，若外部也全面替換的話，亦有60億顆LED的需求，也就是若全球每一台車均改換成LED，則一年在汽車市場則有120顆LED的需求，這樣的數量較手機的市場還要龐大，顯示汽車應用市場有很大的潛力。

就2001年用在第三煞車燈採用LED的車款及地區份佈來看(見圖二)，可以發現以北美、西歐及日本為主要的市場，在2001年LED煞車燈系的全球市場規模為2.39億美元，Intex Management Services預估到2007年時該市場規模會提升到4.76億美元，全球市場規模成長1倍，並且預期全球改用LED的使用率將由67%提升至90%。就各地區在第三煞車燈的採用車款及供應商來看，美國是從1985年起規定新車需要加裝用第三煞車燈，在1992年GM首先使用72個AlGaAs高亮度LED裝置在卡車的頂緣，而目前主要應用仍在豪華車系上。歐洲在1997年起規定新車需要加裝第三煞車燈，當時就有52%的第三煞車燈是用LED，主要應用在中價位及大體積的車款上，歐洲車款第三煞車燈的LED主要供應商是LumiLeds，主要是用InGaAlP的LED。日本方面，主要供應商為Stanley及Nichia，採用AlGaAs的LED。

用LED當做煞車燈較傳統燈泡的優勢在於具有長壽命(較傳統燈泡長10倍的時間)、低耗電(耗電量為傳統燈泡的1/10)、反應時間快(60ns vs. 20ms)、不需要加裝濾鏡且耐震…等優點，且隨著LED亮度的提升，所使用的LED數目會隨之減少，所節省的成本也更多。而目前在汽車煞車燈著墨較重的有Stanley、Cree及Lumileds等LED廠商。

圖二 2001年LED煞車燈系各地區比重

資料來源：Intex Management Services

三、照明市場未來潛力無窮

在全球能源危機的影響下，各國開始在思考如何節省能源，因LED省電效率達90%且壽命較一般燈泡長，因此將省能源的LED用在照明市場也成為未來的主流。白光LED就是具有省電的優點，因此在全球能源危機下，為了節省能源，採用白光LED是一種必然的趨勢。而目前生產白光LED主要有兩種方法，一是利用RGB混光的方式，另一種是將藍光LED加上螢光粉做成白光LED。預計白光LED可進入許多的應用領域，就室內方面，可用在室內照明、汽車內部照明、背光源、裝飾燈、鹵素燈、閃光燈…等。而室外方面，則有霓虹燈、顯示幕、室外看板…等應用。根據Reed Electronics Research預估，在2004年全球白光LED市場規模將達5.66億美元，較2001年2.26億美元成長250%。因此若LED能進入室內及室外的照明市場，則LED未來的潛力無窮。然而目前白光無法普及的原因我們認為有以下二點：

(1)全球藍光晶粒品質及產量不足：要有生產白光LED，則首先要先有足夠亮度的藍光LED，但目前藍光LED的技術專利主要在日本的Nichia、Toyoda Gosei及美國的Cree和歐洲的OSRAM Opto Semicondutors等廠商所掌握，所以其它廠商沒有這樣的技術能力來生產白光，因此生產量也就受限制。

(2)封裝技術仍待提升：除了藍光晶粒的品質之外，因為封裝技術對LED發出的亮度有所影響，因此如何提高封裝技術來提升白光亮度也是要持續研發的。理想的照明亮度要達100流明/瓦(lumens/Watt)，然而目前普遍能達到的亮度為10流明/瓦(lumens/Watt)左右，離理想的照明亮度仍有一段滿大的距離。

四、LED應用領域發展趨勢

就以上所討論LED的應用範圍從背光源、電子設備、室內外看板或顯示器及汽車領域等都有涵蓋，我們就這些應用層面的產值來看(見圖三)，可以發現以背光源、室內外顯示器及汽車這三部份所佔的產值比重較高，但以未來成長率來觀察，則發現以照明的成長性最高，從2002年到2004年的複合成長率高達42%，其次是顯示器有36%的成長率。這也是為何各家廠商都以白光LED為發展的重點。　

圖三 LED應用領域發展趨勢 單位：百萬美元

資料來源：Strategies Unlimited，PIDA整理，2002/2

參、不可見光LED應用及未來發展

紅外線LED依其應用領堿可分為資訊產品、通訊產品、消費性電子產品、工業/儀器及汽車市場，以下就這幾個市場做一簡單的描述：

一、資訊產品市場

紅外線LED在資訊產品上的應用有很多，主要是電腦及其週邊配備，如筆記型電腦、掃描器、無線滑鼠、傳真機及印表機等，這些產品都可配上紅外線傳輸來做短距離的資料傳遞，這些產品以筆記型電腦及無線滑鼠未來的成長性較高。IDC預估2002年的筆記型電腦有2,947萬台，假設一台需要一組紅外線傳輸模組，則會有2,947萬顆的紅外線LED以及紅外線接收模組的需求。

二、通訊產品及消費性電子市場

目前PDA、電射印表機、數位相機(DSC)及行動電話上都陸續採用紅外線傳輸模組來做無線數據傳輸的功能，以數位相機為例，IDC預估2002年數位相機的產量會有2,637萬台，假設一台數位相機需要一組紅外線傳輸模組，則會有2,637萬顆的紅外線LED以及紅外線接收模組的需求。

三、汽車市場

紅外線傳輸模組在汽車市場上的市場除了遙控器之外，也可應用在塑膠光纖上，而塑膠光纖主要應用在在短距離傳輸上(小於100公尺，傳輸速度可由10Mbps到1Gbps)，可用於提升PC和PC之間或PC與DVD光碟機之間的傳輸速率，也可以用在汽車內部各種資料傳輸及音響系統上。另外，日本目前在推動區堿性路況資訊方面，即所謂的車輛資訊與通訊系統(VICS：Vehicles Information and Communication System)，該系統可提供道路交通資訊及道路交通相關資訊，如哪些道路在塞車、交通事故、停車場車位是否已滿及天氣狀況…等，其中負責訊號發射/接收的模組即是使用紅外線LED作為訊號發射源。　

由以上的討論可知，紅外線LED應用範圍很廣，紅外線LED市場除了遙控器、開關等傳統應用外，在資訊產品、無線通訊及交通系統應用上更帶動紅外線LED快速成長。目前行動電話、筆記型電腦、PDA及數位相機等可攜式產品均需要無線傳輸的功能，而紅外線傳輸模組(IrDA)則普遍應用在這些可攜式產品上；另外紅外線無線區堿網路(IR LAN)、智慧型道路系統(ITS)等應用亦為深具潛力的市場。由圖四可知，根據Reed Electronics Research預估從2001年~2004年間紅外線LED複合成長率高達11%。

圖四 紅外線LED未來成長預估 單位：百萬美元

資料來源：Reed Electronics Research，PIDA整理，2001/10

公司前景：

壹、公司簡介

一、產品結構

東貝產品(見表一)包括紅外線發射/接收元件、紅外線接收模組、可見光LED封裝及照明等。其中紅外線所佔比重最重，紅外線可分為元件及模組兩大部份，紅外線元件主要是用在滾輪滑鼠、遙控器發射端等產品上，而紅外線接收模組則可再分為無線及光纖兩部份，無線模組主要用在遙控器接收端及IrDA，光纖則是包括塑膠光纖模組及玻璃光纖模組。可見光方面包括光鼠、手機及白光LED，而水管燈和汽車燈具則是屬照明的產品，也是毛利率最高的產品。

表一 2002年1-8產品營收比重、毛利率及應用

資料來源：東貝，寶來證券整理

(一)紅外線發射/接收元件受滾輪滑鼠出貨超乎預期，仍具成長性

紅外線發射/接收元件主要應用在玩具、滾輪滑鼠、光遮斷及遙控器的發射端上，在這幾個應用產品上，主要有成長的是滾輪滑鼠，目前滾輪滑鼠主要客戶有昆盈及致伸等，自8月份開始出貨狀況不錯，8月約出貨600萬組，1組紅外線發射接收模組約2元台幣，因此對營收貢獻約1,200萬元，預計9月會出貨到1,300萬組(約2600萬元)，Q4可望維持9月的水準。

(二)紅外線接收模組以塑膠光纖展望較佳

在IrDA模組方面，它以統一標準做為電腦資訊產品之間的無線數據傳輸功能，目前已是筆記型電腦、PDA的標準配備，而雷射印表機、數位相機及行動電話等也陸續採用，未來在無線滑鼠、無線鍵盤、無線搖桿及無線網路連結等，也將採用IrDA。東貝在紅外線LED與Sigma Tel的IC製成模組，目前產品正在讓DELL及聯想認證中，因IrDA模組和Bluetooth之間的定位不明，故市場規模有限，但由於Bluetooth晶片的單價仍然居高不下，再加上Bluetooth可能會被RF取代，所以在短距離的傳輸上，IrDA仍然相當具有機會。而目前東貝的IrDA模組都還在認證階段，因此在IrDA這方面的營收貢獻較少，每月約幾百萬元。

塑膠光纖方面，其傳輸的頻寬及品質較一般的同軸電纜佳，目前東貝主要是生產塑膠光纖的接收及發射模組，可以應用在新型的DVD-Player及汽車音響上，目前的傳輸速度為12.5Mbps，較其它同業的6 Mbps快上許多，主要市場仍以大陸地區為主。東貝在塑膠光纖模組出貨狀況方面，預計目標由去年的0.5億元成長到今年2.08億元，而上半年已出貨約1億元，7、8月各出貨1000多萬元，預估9月可出貨約2,000多萬元，預估塑膠光纖模組在Q4單月仍可維持在2,000萬元以上的水準。

(三)光鼠及手機LED表現不如預期，預估下半年營收較上半年衰退

在光鼠方面，東貝把光鼠的LED、IC及反射板做成模組，該模組的成本較廠商各別採購這些產品再去組合更為便宜，因此預期將可取代安捷倫原先獨占的市場。東貝原先預計會在6月會有營收貢獻，但仍有一些問題仍未解決，Q3仍然無法順利出貨。

在手機用LED方面，因東貝在手機用的LED主要出貨給華冠，是高單價RGB全彩型LED，7、8月只出貨約1,000多萬元，較上半年曾最高有月營收達2000多萬元衰退許多，以9月接華冠的訂單狀況來看也是只能維持8月的水準，雖然9月有新接獲韓國LG的手機藍光LED訂單約貢獻營收350萬元，但9月手機用LED營收，但仍然不如Q2單月平均水準。

在白光LED方面，近期與美商簽定三年的白光LED訂單，主要是以藍光LED加YAG黃色螢光粉來產生白光，藍光LED是向晶電、美國AXT和Cree來購買，而螢光粉是由該美國廠商提供，這樣則可規避專利權的問題，目前5,000顆試產的訂單將在10月出貨，以白光LED約新台幣10元來計算，只有5萬元的營收貢獻。若以客戶給的Forecast來看，到2003年單月會出貨500萬顆，對營收貢獻約6,000萬元，但由於是新客戶及新產品，實際出貨是否能夠照預估來出貨則要再觀察。

(四)水管燈營收較不穩定，但汽車用燈仍會持續成長

在水管燈方面(Border Brite / Letter Brite)，東貝的水管燈較一般的霓虹燈省電約90%，在目前環保及能源節約的觀念提倡下，這種產品具有很大的吸引力。製作水管燈有幾項技術性的問題要解決，例如要如何使得燈管各晶粒的亮度、顏色一致，且在數呎長的燈管中電壓能夠平均而不致有衰減的現象，而東貝已突破這些關鍵技術，因此東貝上半年已接獲如麥當勞、漢堡王等美國大型連鎖速食店的訂單，在下半年也通過了BMW、Nissan和溫蒂等門市展示用燈的認可，但因為屬接單生產，因此何時客戶會對東貝下單並不一定，其營收及訂單大小難以估計，這方面的營收也較不穩定，預計下半年營收應該與上半年相差不大，月營收約維持在1,000萬元左右的水準。

在汽車用燈方面，因汽車市場的訂單量大且穩定，要切入該市場的難度相當高，但只要切入則被砍單的風險則相對較低。東貝花5年的時間進入該市場，目前東貝汽車用LED市場客戶是GT(GENTEX)，GENTEX是NASDAQ掛牌公司，屬於汽車零組件的通路商，主要從事車用後視鏡製造，GT在後視鏡的產量在全球佔有85%的市場佔有率，目前持有東貝2.8%的股份。東貝在6月時接獲GT(GENTEX)的一年期大訂單，主要是用在汽車後視鏡的地圖燈，目前已應用在克萊斯勒等高階車種上，預估該筆長單金額約在3億元以上，上半年已出貨約1,000多萬元，7、8月份各出貨1,000多萬元，下半年預估會對營收約有5,000~6,000萬元的貢獻。

貳、營運分析

一、Q2營收雖較Q1成長，但稅前淨利卻較Q1衰退37%

上半年營收為6.26億元，YoY成長28.7%；毛利率24.33%，較去年上半年毛利率25.9%下滑；上半年稅前淨利僅9,303萬元，達成公司財測2.48億元的39%，達成率有些偏低，以9.35億元的股本來計算，稅前EPS為0.99元，稅後EPS為0.92元。

二、Q3營收較Q2微幅衰退，但Q4營收將會較Q3成長

8月營收1.06億元，較7月1.16億元衰退11.5%，預估9月營收約可提升至1.3~1.4億元，主要是受到汽車地圖燈、塑膠光纖及滾輪滑鼠營收較8月成長所影響，因此Q3營收預估可達3.5億元左右，較Q2微幅衰退2.5%。預期Q4汽車地圖燈、塑膠光纖及滾輪滑鼠營收仍能維持Q3的水準，因此單月仍可維持在1.3億元的水準，預估Q4營收整季營收為3.97億元，QoQ成長13.2%。2002年全年營收預估為13.75億元，稅前淨利2.19億元，稅後淨利1.86億元，稅後EPS為1.98元。9/25股價40.5元，本益比20倍，較其它LED下游廠商本益比還高，顯示股價已充份反應今年成長性。

三、2003年成長來源為紅外線接收模組及可見光LED

在紅外線LED元件及照明方面，保守預估2003年較2002年營收成長10%。而有較大幅度成長的部份主要是紅外線接收模組及可見光LED，紅外線接收模組主要成長的產品是塑膠光纖，目前東貝正積極爭取大陸家電廠商的訂單，預期在2003年會逐漸發酵，再加上在2002年底可望接到一汽車用塑膠光纖模組訂單；在可見光LED的部份主要是光鼠及白光LED在2003年具有成長性，光鼠在2002年仍有一些問題還未解決，可望在2003年解決此問題，因東貝把光鼠的LED、IC及反射板做成模組，該模組的成本較廠商各別去採購這些產品更為便宜，因此預期將可取代安捷倫原先獨占的市場；在白光LED方面，若以該客戶給的Forecast來看，到2003年單月會出貨500萬顆，對營收貢獻約6,000萬元，但由於是新客戶及新產品，實際出貨是否能夠照預估來出貨則要再觀察。因此研究員預估2003年營收約17.70億元，較2002年成長28.73%，因塑膠光纖及白光LED的毛利率較高，因此平均毛利率估計為25.70%，較2002年24.58%高，稅後淨利2.48億元，YoY成長34.05%，稅後EPS為2.80元。

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02		2Q02	3Q02(F)		4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位：百萬元
營業收入淨額	829	1,038	266		360	351		397	1,375	1,770
營業成本	653	770	203		272	264		297	1,037	1,315
營業毛利	176	267	63		88	87		100	338	455
營業利益	87	156	45		54	55		64	217	306
營業外收入合計	41	30	17		3	6		7	33	30
營業外支出合計	40	19	4		21	3		3	31	20
稅前淨利	89	167	57		36	58		67	219	315
稅後淨利	74	146	45		41	46		53	185	248
每股盈餘(元)	1.52	1.92	0.48		0.44	0.49		0.57	1.98	2.80
財務比率%
股本	487	759	935		935	935		935	935	935
毛利率	21.20	25.74	23.86		24.14	24.73		25.18	24.58	25.70
營益率	10.51	15.06	16.07		15.70	15.68		16.06	15.78	17.28
稅前淨利率	10.72	16.13	21.48		9.94	16.60		16.97	15.92	17.79
有效稅率	16.72	12.70	21.15		7.25	21.00		21.00	15.52	21.00
稅後淨利率	8.92	14.08	16.94		11.43	13.11		13.41	13.38	14.01
負債比率	22.09	25.63	27.3		34.18
資產報酬率	7.50	9.53	2.40		4.59
淨值報酬率	7.76	10.26	2.86		5.43
YOY%	2000/1999			2001/2000			2002/2001(F)		2003/2002(F)
營業收入淨額成長率	35.46			25.21			32.47		28.73
營業成本成長率	45.76			17.92			34.68		26.81
營業毛利成長率	7.32			51.70			26.59		34.62
營業利益成長率	-16.35			79.31			39.10		41.01
營業外收入成長率	1266.67			-26.83			10.00		-9.09
營業外支出成長率	122.22			-52.50			63.16		-35.48
稅前淨利成長率	0.00			87.64			31.14		43.84
本期稅後淨利成長率	13.85			97.30			26.71		34.05
每股盈餘成長率	-29.63			26.32			3.13		41.41

資料來源：寶來證券整理

分 析：

壹、償債能力：

就流動比率及速動比率來看，發現有逐年下滑的趨勢，主要原因是東貝流動負債提升的速度較流動資產快，例如2001年流動資產為8.75億元，到2002年上半年為11.64億元，增加幅度為33%，但流動負債則是由3.25億元增加到6.37億元，增加幅度高達1倍，細看其項目主要是短期借款由1,000萬提升到1.52億元所致。而利息保障倍數方面，因獲利成長使得稅前息前的淨利增加許多，所以較前二年提高。

表二：償債能力分析

資料來源：晶電、寶來證券整理

貳、經營能力：

在應收帳款週轉率、存貨周轉率及固定資產周轉率方面，2002年因為營收較2001年成長，使得各週轉率均有提升。

表三：經營能力分析

資料來源：晶電、寶來證券整理

參、獲利能力：

在2002年上半年的毛利率、稅後淨利率及EPS狀況較2001年稍差，主要原因是Q2營業利率較Q1下滑，加上提列1,755萬元的匯兌損失，使得Q2稅前淨利為3,579萬元，較Q1的5,724萬元衰退37%。預期下半年受到塑膠光纖、汽車地圖燈及滾輪滑鼠營收仍能持續成長下，並且這些產品的毛利率較高，因此獲利狀況會較上半年佳。預估2002年全年稅前淨利2.19億元，稅後淨利1.86億元，稅後EPS為1.98元。

表四：獲利能力分析

資料來源：晶電、寶來證券整理