近來日本政府公債(JGB)殖利率急速攀升，反應市場擔憂貨幣緊縮進行速度，將超出先前預期。聯博資產管理(原美國大聯資產管理，於2006年2月27日正式更名)認為公債市場對此過度反應，並且預期日本央行(Bank of Japan)將採取較為審慎的方法，來調整該國的貨幣政策。

3月3日日本一份主要新聞報紙「Yomiuri Shimbun」的頭版新聞，引發市場對日本央行可能最早於3月8日和9日舉行的會議中，發布降低流動性目標的臆測。日本央行行長福井俊彥(Toshihiko Fukui)於同日所發表的鷹派言論，使得日本政府公債市場更趨緊張，而日本財務大臣谷垣禎一(Kaoru Yosano)3月5日表示支持日本央行的言論更加深市場疑慮。

此外，日本首相小泉純一郎也暗示政府將不干預日本央行的決策。因而，近週日本政府債券即刻被大量拋售。短、中期日本政府公債殖利率急速上揚：兩年期與五年期債券殖利率勁升至五年來新高，分別為0.5%，1.1%。

聯博資產管理認同，目前日本經濟環境已漸趨成熟至日本央行得以改變貨幣政策。日本央行觀察物價的重要指標－核心消費者物價指數(扣除生鮮食品)－1月份年成長率為連續第3個月上揚，此為1998年早期以來首次出現的情形。不過日本政府公債市場對此似乎反應過度，並造成市場超賣。

造成日本公債市場過度反應的三個主要因素為：(1)日本央行降低流動性資金目標的時程表；(2)減少市場多餘資金的速度；(3)升息時間表。

降低流動性資金目標的時程表

日本央行已於3月8日和9日中的會議中宣布終止「超寬鬆貨幣政策」，並結束實施五年的定量貨幣政策(quantitative monetary easing)，將轉向以利率調整以達成政策目標。

消除市場超額資金的速度

市場開始擔心一旦廢除定量寬鬆政策，日本央行將以非常快的速度減少市場上的超額資金，可能在一兩個月之內即將它降低到零。聯博資產管理認為，這樣的情形就技術上而言是不太可能。此外，我們預期日本央行將盡最大的可能去防止日本公債市場恐慌。

目前日本央行的流動性目標，為金融經常帳存款30-35兆日圓，但是法定準備金的水準只有大約6兆日圓。這意味著一旦定量寬鬆政策結束，日本央行將減少市場上24-29兆日圓的多餘資金至零(圖一)。由於只要市場上持續有超額的資金，就不太可能升息，因此日本央行完成降低超額資金的速度，便是其公債市場主要關注所在。

我們認為日本央行將於4月28日初步調降流動性資金目標，金額可能為25-30兆日圓。同時，可能宣布零利率政策轉向，雖然無法十分肯定。此後，我們預期日本央行將持續逐步地降低流動性資金目標。

升息時程

雖然市場持續傾向日本央行將於今年首次調升利率的看法，然聯博資產管理認為政治壓力將使升息時程延遲到2007年第一季。即便如此，升息的步調似乎仍是緩和的，頂多於2007年再升息一次。同時，聯博資產管理預期2007年核心消費者物價僅上漲0.7%。

由於日本經濟復甦態勢明顯，長期而言，債券殖利率將走高。雖然日本央行可能於三月即有政策上的改變，但聯博資產管理認為時間表仍可能較市場預期來的緩慢，因此，我們預期短期日本公債殖利率將進行短期修正，回到較低的水位。

圖一：一旦結束寬鬆貨幣政策，存款餘額將被調降

資料來源: Source: Bank of Japan and Alliance Capital