重點摘要

• 2002年因歐洲線運價持續調漲，預估陽明全年獲利可望達10.5億，稅後EPS為0.57元。
• 2003年全球運能成長率可望趨緩，供需將更為平衡。
• 2003年美國線合約價可望大幅調高運價，由於美國線佔陽明營收50%，2003年獲利將大為增溫。
• 研究員預估陽明2003年稅後淨利為20億，稅後EPS為1.12元，由於本益比僅約八倍，且淨值為13元，在三通方面頗具題材，建議為買進/低度風險。

簡明損益表 單位：仟元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

產業前景：

壹、全球運能成長腳步已趨緩，貨櫃海運業2003年獲利可望明顯成長

根據DRI-WEFA(華頓計量經濟預測協會)今年初所做之預測，2002年全球貨櫃海運量將達6,850萬TEU，較2001年之6,407萬TEU成長約7%，2003年則可成長至7,185萬TEU，成長幅度約5%。然而在2000年時，因為全球貨櫃運輸業達到高峰，因此訂造新船的數目多達233艘，合計增加約104萬TEU的運能，其中131艘訂於2002年交船，102艘交船日期則訂於2003年，預期在新船持續加入的情況下，2003年運能將會較目前成長約10%，超過預期的運量成長率。

不過根據最新統計顯示，2003年的實際運能成長將低於原先預測，運能成長率將僅達6%，供給成長的速度開始趨緩，因此可以預期2003年海運市場供需將更趨平衡，貨櫃海運業的獲利可望明顯成長。

貳、亞洲貨物暢旺帶動航運業復甦

2002年在歐美採買亞洲貨物持續增加下，航運業開始出現復甦。由於歐美面臨通貨緊縮的壓力，歐美對於便宜的亞洲產品的需求持續增加，其中大陸產品更成為亞洲出口成長的火車頭，以今年上半年來看，大陸對主要貿易夥伴出口金額大都達二位數以上的成長(表一)，此為貿易”值”的觀念。就貨櫃海運業而言，因承載的貨物單價較低，因此貨物”量”的影響遠高於貿易值，必須著重在貨櫃量的變化，而以今年上半年大陸各港口吞吐量來看(表二)，各港口貨櫃量的成長率大都達20%，成長遠較2001年快速，因此今年在大陸出口大幅成長帶動下，可以說是航運業復甦轉機性的一年，2003年在合約運價提升帶動下，獲利將較今年大幅成長。

表一、2002年1~6月大陸對主要貿易國進出口總值表

資料來源：航貿週刊8/5

表二、2002年1~6月大陸國際標準貨櫃吞吐量前十大港口(單位：千TEU)

資料來源：航貿週刊8/5

由於對航運業者而言，能停靠大陸港口即可隨著大陸地區進出口貨運量的成長而受惠，因此大陸的港口，尤其是上海，已成為遠東航線規劃中舉足輕重的停靠點。而國內長榮、陽明、立榮、萬海等業已在大陸設立辦事處，目前大陸出口貨量已佔長榮、陽明營收比重達30%以上，預期未來大陸地區貨櫃量的成長將對國內航運業者未來營收成長有不小的影響力。

三通對於航運業者而言，較直接的效益即是營業成本的節省，包括貨物儲運、人員派出、及船舶轉運等成本皆可降低。其次便是時間成本的節省，就航運業者而言，在大陸開放臺灣航運業者在當地設分公司、直靠當地港口後，不但可以更加彈性的調配來往兩岸的船隻、航期，並可彈性歸劃航線以聯結其他地區並提昇裝載率，整體營運效率可以大幅提高。而兩岸貿易量在運輸時間及成本均減少的情況下，對於刺激未來兩岸貿易量的成長將有相當正面的助益。

表三、歷年港口貨運量(單位：千TEU)

資料來源：中華日報航運電子報 、香港海事處

參、國際油價的影響

國際原油價格在2001年911事件發生後，因預期美國經濟可能持續衰退、消費者信心不足，加上航空運量減少、OPEC穩定供應原油，致原油需求大於供給，每桶原油價格由2001年初之30美元，2001年11月份則降至18~19美元。油價低迷的情況持續到2002年二月份，二月份以後因原油供給及需求達到平衡，原油價格不斷上揚，在四月份達到近期的高點，每桶達26~27美元，之後雖有以色列自殺炸彈攻擊，但旋即伊拉克恢復石油輸出及預期俄羅斯將增加原油供應，原油價格尚屬穩定，價位在每桶25~26美元。然而目前由於預期美國將攻打伊拉克，油價又重新逼近每桶30美元的一年來新高，為航運業者的獲利添加了相當大的變數。

對於航運業者而言，油價的波動對航運業者的獲利有相當直接的影響。未來對油價的觀察重點仍放在美國對伊拉克的軍事行動、中東衝突、OPEC的石油產量計畫、及全球對原油的需求增減。

圖一、國際原油價格走勢(單位：美元/桶)

資料來源：寶來證券研發部整理

肆、班輪貨運聯盟可望為成員帶來效率提升及成本節省的效益

聯盟的起源乃是由櫃位互借開始，再發展到共同營運、共有碼頭、甚至到共有船舶，理想的狀態是”不合併，以最接近合併的方式取得合理化效果”(航貿週刊200226期)。目前航運聯盟大致以”三集團二公司”，”三集團”即偉大聯盟、新世界聯盟、及CKYH集團，其組成公司如下表，而”二公司”則是指世界最大的航商麥司克海陸公司及長榮集團。由於聯盟間成員可以艙位互換、互租方式提供定期航線服務，在增加效率及節省成本方面的皆有相當不錯的效益，預期在未來競爭激烈的航運產業，成本節省將是航商所著墨的重點，組成航運聯盟仍不失為成本節省的良好選擇。

表四、班輪貨運聯盟

資料來源：日本Cargo，2002/4

公司前景：

壹、陽明船隊現況

目前陽明營運船舶共53艘，其中包含自有全貨櫃船26艘(9艘國輪，其餘則掛賴比瑞亞旗)，租用全貨櫃船19艘，4艘巴拿馬型散裝船及4艘油輪，目前散裝船以長約出租予他人，而油輪則是代中油進口原油，此二項佔陽明營收比例甚低。因目前船舶市場供給過多，且已於2001年第一季加入七艘5,000 TEU級貨櫃船，故除2004年將進二艘5,500 TEU級貨櫃船之外，未來船隊規劃以保守為主。

貳、各航線營運概況

在陽明各航線營運比重方面，目前仍以美國線為主，合計美西線及美東線佔陽明航線營收比重50%(表五)，其中美西線佔營收比重最高，但美東線則因每TEU平均運價高於美西線200美元，故為毛利最高之航線。目前陽明航線中除亞洲線滿載，其餘航線皆有去、回程裝載率不平均的情況，一般去程可達90%，而回程則僅60%，此不平均情形和各洲經濟體的進出口消長有關，預計未來仍不容易有改善。

表五、各航線營收比重

資料來源：陽明海運

相較遠洋線來回裝載率不平均的狀況，陽明在亞洲線(即近洋)的狀況則相當良好，裝載率達100%且運價相對穩定，因此亞洲線相較其他遠洋線而言，發展性較佳。以過去三年陽明貨櫃裝載量而言，近洋線貨櫃量持續增加，佔陽明總櫃量的比重亦由1999年之15%提高至2001年之25%，就營收而言，因亞洲線運程較短，運價較遠洋線為低，故目前佔陽明營收僅20%，不過由於亞洲線獲利較佳，因此未來規劃將亞洲線的營收比重提高至30%。

表六、近三年全貨櫃船裝載比重(單位：TEU)

資料來源：陽明海運

參、成本改善將使獲利大幅提升

陽明的營業成本中以貨物運費所佔比重最大，以2002年上半年為例，約佔營業成本32%，其次為裝卸費20%，燃料7%、理貨費7%及傭金、匯費、手續費6%。其中裝卸費、燃油的價格變動雖可依附加費調整，但由於目前由於全球海運運能供給過多，航商的議價能力較弱，因此就算徵收附加費，亦不見得能完全反應航商成本的增加，其中燃油因價格波動甚劇且難以預測，對航商獲利的影響往往相當大。目前陽明年用油量達100萬噸，隨著燃油從年初之每噸110美元漲至高點的170美元，對陽明的獲利即有相當大的影響，在目前陽明燃油避險僅10%在110美元的情況下，預期獲利將隨油價漲跌而有不小的差異。

我們可以發現自2001年上半年以來，陽明的營業成本已持續下降，由2001年上半年之232億，降至2002年上半年之211億，減少的金額高達21億(若陽明獲利為21億，則稅後EPS即達1.14元!)，由於陽明的總運量呈現上升的趨勢(圖二)，因此推論成本的下降非關營運貨櫃量的減少，而是成本節省的效益。

由前三大營業成本(貨物運費、裝卸費、及燃料費)的走勢來看，我們可以發現除貨物運費與陽明運量走勢相符，裝卸費及燃料費的走勢卻不同，燃料費因今年上半年油價較低，因此較去年同期減少，不過減少金額亦僅2.5億元，在裝卸費方面則減少高達8億元，由於裝卸費屬變動成本，在運量增加下卻不增反減，顯示航運公司在此部分的成本已逐漸降低，主要原因為世界各港口競爭越來越激烈，在新興港口如上海、深圳等的掘起，其他港口為吸引船舶停靠，因此調降港口費用，陽明也得以受惠。

圖二、陽明主要營業成本及運量走勢

資料來源：寶來證券研發部整理

在未來成本的改善方面，陽明期望藉由與日本川崎汽船(K-Line) 、大陸遠洋貨櫃公司(COSCO)、及韓進海運所成立的YKCH Alliance，在經營美西線、美東線、亞-北歐航線、亞-地中海航線、及美東-北歐及地中海航線方面均以艙位互換、互租方式提供定期航線服務，期望在競爭激烈的海運市場中，增加效率並達到節省成本的效益。

肆、大陸佈局擁有優勢，兩岸三通題材不斷

陽明在大陸業務的拓展主由二家公司負責，陽凱公司(陽明100%持有之新加坡子公司擁有其91%股份)負責華中以北地區，陽明香港(陽明100%持有之新加坡子公司擁有其51%股份)則負責華南地區。陽明在大陸佈局已久，與大陸當地關係相當良好，在稅率方面及營運據點的建置遠較同業有優勢。此外，陽明與大陸遠洋貨櫃公司(COSCO)互換艙位，因此陽明的貨櫃早可進入大陸各港口，在大陸承攬業務遠較同業有利。目前陽明國籍船隻僅9艘，在目前由大陸出口貨量已佔陽明營收比重30%，且是未來貨運最具成長性的地區，大陸地區已是陽明未來營運成長不可忽視的重心，而兩岸三通題材不斷，更為陽明的股價添加了想像空間。

伍、2003年美國線合約價將大幅調漲，獲利可望倍增

今年TSA(越太平洋航線運價穩定協定)已在八月時進行一波價格回復計畫，調漲200美元/TEU，由於美國線70%為合約客戶，對於事先已簽訂之合約，價格調漲不易，因此此波調漲只能針對非合約客戶，並無法全面實施，因此今年陽明幾乎無法享受到運價調漲的好處，但是由於2003年合約價將在2003年1~5月進行協定，並將於2003年五月後開始適用新合約價，基於目前美西線、美東線非合約價運價已分別漲至1500、1700美元，較原先1300、1500美元(含旺季附加費)調漲13~15%，由於調漲之運價皆為純粹的利潤，對於全年營收高達450億，但卻苦於成本過高，淨利僅有10億的陽明而言，若佔營收達50%的美國線能順利漲價，2003年的獲利可望明顯倍增。

此外，在歐洲線方面，由於今年歐洲線已進行四波調漲，歐洲線運價已由今年初的950美元大幅揚升至1300美元，因此陽明能由去年的虧損6.7億轉虧為盈到獲利約十億，主要的獲利來源就是歐洲線。

就2003年來看，由於美國線合約價與目前現貨價的差距過高，加上在美西封港過後引發的搶櫃風潮造成運價欲小不易，旺季附加費持續展延，由於八月運價調漲及封港搶櫃熱潮，剛好先於2003年重談合約價的時候，營造航商調漲合約價相當不錯的氣氛，因此預期新合約價應可順利調漲，對於實際漲幅各航運業者皆有不同的看法，不過評估最少應不會低於250美元。在歐洲線方面由於今年調漲幅度已大，2003年應會維持在1300美元附近，由於明顯高於2002年上半年的950~1000美元，預估歐洲線對陽明2003年的獲利貢獻將會超過2002年。

陸、獲利明顯成長，研究員預估2003年陽明稅後EPS為1.12元

研究員預估2002年陽明營收為459.6億，稅後EPS為0.57元。2003年營收為478億，稅後EPS為1.12元，以目前股價計算，本益比只八倍，加上陽明淨值達13元，投資建議為買進/低度風險。

《財務分析》