總體經濟勢評析

國內外經濟評析

• 央行意外調降重貼現率，宣示寬鬆貨幣環境，預期未來利率仍將走低

央行12/28召開2000年最後一次理監事會議，1、意外宣佈調低重貼現率、擔保放款利率各半碼，2、調高外幣存款準備率5.0%，12月份連續2次調高外幣存款準備率，累計目前準備率為10.0%，3、將M2成長目標區間向下修正為5.0%至10.0%。研究部認為：以穩定物價為前提，經濟成長與金融安定為輔的中央銀行，目前正面臨嚴厲的挑戰，在利率匯率的兩難取捨中，央行此次「意外」動作無疑向市場宣佈：短期，央行將兩者兼顧，暨要維持貨幣市場寬鬆，且要維持外匯市場穩定。

就利率降幅而言，宣示意義大於實質意義，但12月份連續兩次調高外幣存款準備率的不尋常動作，主要目的無他，短期減緩新台幣貶值速度，中長期拉近台美利差，迫使美元資產回流。研究部認為：以過去經驗判斷，2001年上半年，央行仍會繼續調降擔保放款與重貼現利率（2001上半年調降台幣存款準備率），整體市場利率將被央行刻意引導走低。預期：雖然目前種種經濟數據的公佈均不利於新台幣走勢，但在央行政策干預，未來美國經濟成長減緩，新台幣可望於2001年2月後回穩（但非強力升值），而此將加速新台幣資金回流，有利於整體市場資金動能的回升。

另外，央行將M2目標區間（TARGET ZONE）向下修正，研究部認為：此舉並非宣佈未來將採取緊縮貨幣政策，而是「承認」經濟結構的轉型。太祥2001總體經濟展望報告--未來台灣經濟成長將恆常性向下修正，過去10年平均7.5%的經濟成長將向下修正（預估為5.5%）。因此，就12/28央行理監事會議決議事項判斷：長期經濟成長將向下修正，市場指標利率將繼續下探，短期新台幣匯率因政策干預趨穩。

• 美國實質面景氣降溫，2001年1月FED可能調降聯邦利率一碼。

預期本月美國即將公佈的總體經濟數據仍將繼續下走，顯示景氣降溫是不爭的事實，而陸續公佈的企業獲利也將再次向下修正，反應景氣降溫對企業獲利的影響。研究部認為：本月全球經濟的焦點為FED利率政策的走向。先前研究部基於物價因素認為，2001年3月FED方可降息，但由於原油價格較預期的時間點提早下滑，物價疑慮提前消除，因此研究部改變12月初預估FED的降息時點，由3月提前至1月，幅度為一碼。

以期貨合約報價觀察，目前市場預期FED最快將於1月底降息，而歐元區預期於2001年2Q美國降息後，隨後採行寬鬆貨幣政策。雖然寬鬆貨幣政策即將到來，但以貨幣政策具時間落後為分析基礎，預期2001年經濟成長減緩並不因寬鬆貨幣政策提前到來而改變，2001年上半年全球實質面景氣仍將向下修正，2Q以後全球景氣將回歸穩定成長水準。

經濟指標	公佈數值	相較前期	影響
領先指標	-0.2%	↑	股市↑債市↓
消費信心	128.3	↓	股市↓債市↑
舊屋銷售	5.22K	↑	股市↑債市↓
台灣M1B	3.23%	↑	股市↑債市↓

債市評析

【債市分析】

1. 財政部決定1月4日公開標售90-1期公債，預計發行額度700億，採競標與非競標各350億的方式標售，並訂1月9日為發行日。
2. 央行12/28宣示調降貼放利率各半碼，重貼現率調整為4.625%；擔保放款利率調整為5.0%；另將M2目標區調降為5%~10%。

上周債市呈現戲劇化演出，周二（12/26）在交易商預期央行降息與元月份發債可能性降低下，公債殖利率大跌近10b.p，最新指標公債89-14跌至5.0%整數關卡水準，但周三尾盤傳出明年1月9日將發行10年期公債700億後，殖利率大幅反彈，直至央行宣佈降息才穩住賣壓，最終89-14期公債收在5.1805%，較前周上揚7b.p，但89-9期與89-13期公債較前周微跌或持平。

財政部在預算未通過前即宣佈1月份公債發行額度，打亂各交易商債券的佈局策略，原本多頭格局在元月籌碼突增下完全走樣，重新分析多空因素，從台灣實質面景氣大幅轉差下（景氣對策燈號為17分黃藍燈），央行在貨幣政策上勢必採行「寬鬆」政策，且從美國FED Fund Rate 期貨合約價觀察FED調降利率預期，未來一季美國將有調降利率2碼空間，因此從中長期走勢對債券多頭有利下，短期因籌碼或年關資金緊俏等不利因素造成殖利率反彈應均是看多者的機會。本周在週四（1/4）標債前因籌碼突增造成衝擊未定下，殖利率盤整機率較高，從目前市場90-1期When-Issue報價在5.20%~5.1925%間，顯示市場對籌碼衝擊樂觀的表態，若標債結果符合When-Issue預期，多頭格局將可望延續；反之，在籌碼凌亂下，短線賣壓將使殖利率進一步走揚。　

各期指標公債本週預期如下：

89-12（5年期）：5.00%~5.07%
89-14（10年期）：5.15%~5.20%
89-9（15年期）：5.15%~5.20%
89-13（20年）：5.20%~5.25%　

三、太祥公債指數與指標公債走勢圖

週盤勢分析

新的年度開始，可以發現保守了很久的三大法人已在去年底展開逢低布局的動作，而且已築底的金融股也對合併題材有正面反應，在在顯示雖然政治、經濟都沒有轉好，但股價已在超跌後有了支撐力道。由於農曆年前民間資金仍呈吃緊狀態，預期三大法人將在農曆年前後積極布局，而一般投資人在農曆年後有閒錢投入股市，可能推波助瀾反彈至6000點，若配合部份外幣存款解約可能攻至6500點，之後回檔盤整。由於美國經濟硬著陸的可能性愈來愈大，將影響台灣出口，加上兩岸關係、朝野對立尚未解決，反彈行情不會持續太久，投資朋友宜把握買賣時機。

產業最新動態

一般產業動態

塑化

• 投資建議--恆大目前的每股淨值為13.4元，以12/29日的收盤價為10.9元，明顯低於淨值屬於〝價值型股票〞，加上本益比不到4倍，財務結構健全，因此建議長期投資持有。
• 公司簡介--恆大為一家專業的不織布生產廠商，目前公司共有三條生產線，產能共6,000噸，預計明年加入另一生產線，將使產能擴增至21,000噸，遠遠超越國內其他廠商，成為國內第一大不織布廠。
• 營運狀況

產品項	佔營收比重	毛利率
紡結不織布	65%	35%
熔噴不織布	5%	-8%
複合布	17%	90%

• 財務預測

	89(F)	90(F)*
營業收入	4.53	7.80
營業毛利	1.31	2.30
稅前盈餘	2.75	2.15
EPS	3.07	2.55

*90年度的財務預測假設：新生產線的營收計入累計7-12月共3.2億元；低估業外收入來源為1億元(由於處分業外因素不確定)。

光電產業

亞洲光學接獲某大廠的330萬畫素數位相機約30萬台ODM訂單，預定明年Q4出貨，再加上百萬與兩百萬畫素的OEM訂單，明年出貨量可望達到280萬台，研究部將原先集團營收預估由原先的99億元調高到108億元(高於亞洲光學明年自行預估的87億元)，稅前淨利由原先預估的9.3億元調高到10.04億元，EPS由原先的13.15元調高到14.66元，投資評等維持原先買進的建議。

亞光最近與某知名品牌談妥330萬畫素的數位相機ODM訂單，預估明年Q4量產，初期預估明年產量可達30萬台，有別於目前OEM代工的百萬畫素數位相機，此款ODM訂單由亞光自行設計並使用亞光自製的3倍光學變焦鏡頭與其他光學元件、機構元件，將有效提昇明年亞光數位相機的營收與獲利。除此之外，亞光目前已提供包括RICOH與NIKKON在內的廠商數位相機鏡頭，2001年亞光集團營收中數位相機相關產品的營收將約佔34%。

PC下游

1. MIC預估2000年全球筆記型電腦出貨量為2422萬台(+21.5%)，2001年因需求趨緩，預估出貨量向下修正為2777萬台，較去年成長14.6%，高於PC成長率，但因原料成本下降，加上價格競爭，預估均價跌幅為10%；台灣2000年出貨量為1271萬台(+30.9%)，預估2001年為1563萬台(+23.0%)，全球市佔率由52.5%提升至56.3%，日商釋出訂單速度可能減緩。
2. MIC預估全球桌上型電腦2000年出貨量1.13億台(+12.2%)，2001年為1.25億台(+10.7%)，由於單價持續下滑，預估2001年產值僅成長2.7%，其中大陸、 印度等亞太地區99-03年複合成長率高達20.3%；大陸聯想集團(Legend)首次進入全球前10大PC大廠(市佔率1.7%)，而隨著台商大陸產能的開出，未來我國海外生產比重將再提升，2003年市佔率也可突破30%。
3. 台灣主機板2000年出貨量1.02億片(+21.01%)，預計2001年為1.15億(+13.19%)，因在Clone市場市佔率高達96%，OEM市場則為74%，未來為填滿新增產能，殺價爭取代工訂單的壓力不可避免，預計台灣業者明年雖出貨量仍將成長，但力道已趨緩，且獲利將面臨衰退之虞。

半導體

基本資料

公司設立於1994年7月21日，股本為9.45億元，董監事持股比例15.57%，預計將於2001年1月17日以每股47.2元掛牌上櫃

產品以DRAM與SRAM為主

1. 今年主要產品為DRAM與SRAM記憶體，產品比重分別為43.13%與56.87%。
2. 公司產品中92.54%為通路商代理銷售，主要代理商為Global Memory、Prohubs、佳營與所羅門。

明年產品跨足邏輯性IC等四個部分

1. 明年新產品規劃在低功率SRAM、STN-LCD驅動IC、網路交換器控制IC與電源保護IC等四個部分；預計產品比重由原本百分之百的記憶體IC轉變為20%的邏輯IC與80%的記憶體IC。
2. 從台晶的產品進度與現況來看，在明年的四大新產品線中，目前並沒有已量產的產品。

產業	製程與代工廠	產品進度	產品現況
網路交換器控制IC	0.18um	產品在layout中	1Q01送樣，1Q01量產
STN-LCD驅動IC	高壓CMOS，特許	產品已投片生產	1Q01送樣，2Q01量產
電源/電池保護IC			2001推出
低功率SRAM	0.18um，特許	4M與8M設計中	256K與1M已出貨，2M送樣中

資料來源：太祥證券整理

第三季營收較第二季衰退，明年第一季將更差

1. 由於今年第三季記憶體價格開始下跌後，已明顯影響台經營收與獲利，第三季的營收與稅前淨利分別較第二季衰退37.51%與49.88%。
2. 10月營收為1.28億元更較前三季平均營收衰退一半，而毛利率也下降到15%， 11月營收更衰退至1.1億元的今年新低水準。
3. 明年由於四大產品線的產量時程皆在第一季以後，此外新產品線的量產時程皆面臨殺價競爭。太祥預估明年營收由於晶圓代工產能鬆動，營收成長幅度有26.87%，但毛利率與稅後淨利率將無法達到今年的高水準；今年稅後EPS為4.41元，明年稅後EPS較今年衰退為4. 15元。

億元	3Q00	2000(E)	2001(E)
營收	18.69	22.07	28
毛利	5.54	6.02	5.88
毛利率(%)	29.64%	27.28%	21%
稅後淨利	3.89	4.17	3.92
稅後淨利率(%)	20.81%	18.89%	14%
EPS(元)	4.12	4.41	4.15
股本	9.45	9.45	9.45

資料來源：太祥證券

通訊產業

■美律實業(2439)

1. 美律營收在第4季頻創新高並維持高檔，絲毫沒有受到行動電話產業景氣下滑的影響，主要原因是因Sagem在3Q曾有的清庫存動作在10月結束，而且美律開始成為高成長手機廠Alcatel佔比由50%成長為70-80﹪的受話器供應商。美律2000年下半年開始大量供應的行動電話產品，貢獻了3.78億元（約佔30﹪）的營收，及超過40﹪的毛利率。
2. 2001年的訂單方面，目前已接到Alcatel和Sagem各5款的GPRS訂單，加上1月將開始小量出貨Ericsson的受話器及免持聽筒，2Q取得認證之後將可大量供貨；潛在客戶方面，2000年12月已送樣給日本前四大手機廠的其中之二；國內手機廠在確認接獲國際大廠代工訂單後，也紛紛向美律接洽訂貨事宜。在產能的搭配上，泰國二廠在2000年11月已完全量產，月產能由300萬片提升到500萬片，可與2001年的訂單充分配合。預估行動電話產品將達營收的58﹪。
3. 身為行動通訊零組件產業之一，且是高出貨成長率手機廠Alcatel的主要供應商，Ericsson也確定在明年2Q大量下單，短期內競爭者不易突破美律的客戶優勢，研究員估計2000和2001年的營收成長率各為40.0 ﹪和77.4﹪；稅後淨利成長率各為379.7﹪和36.8﹪；EPS 4.02元和5.50元；2001年手機受話器市場佔有率為8.3﹪。12月到3月向為淡季，估計到2001年4月後有機會再達到11月營收1.5億的高點。投資建議：在本益比15倍以下買進。

電信服務

■中華電今起調費率 預估EPS4.9元

1. 中華電信元旦起調整通話費率，市話計費方式，一般時段由1.7元/5分（0.34元/分）調漲為1.6元/3分（0.53元/分），漲幅55.9%，月租費由原本一級25元、二級45元，調漲為一級50元、二級70元，但月租費可抵25元（即增加之月租費）通話費。在考慮費率調漲後，消費者使用量將因此減少，抵消調漲幅度，營收只微幅增加0.37%~0.40%，研究部預估調整後市話營收約為711.77億。
2. 行動電話平均調降幅度為15.2%，由於使用者需求彈性較大，調降後使用量將因此增加，研究部預估ARPU（每單位平均營收）將由原本的1,014元提高為1,066元，增加幅度5.1%，預估行動電話營收為646.65億。但由於今年起行動電話特許費將由營收額的1%調漲為2%，頻率使用費調高約為2.4億，使營運費用增加。預估中華電信受到通話費率及特許費、頻率費用調整後今年之EPS預估約4.91元。

通訊網路硬體設備

1. 資策會估計今年我國通訊工業產值28.51億元，成長44.5%，2003年產值將達到138.8億元，由1999年至2003年CAGR為62.9%，和往年我國通訊工業平均成長率約10% 至15%比較，顯示我國通訊工業今年已正式進入起飛期。
2. 帶動我國通訊工業成長的主要動力來自於手機、GPS（全球衛星定位系統）等無線用戶終端產品與光通訊設備。
3. 2000年我國行動電話出貨的廠商不再侷限早期的大霸電子、明?電通與致福三家廠商，尚包含廣達、英業達集團的英華達、華宇電腦轉投資的華冠通訊、仁寶併購華山後所成立的華寶與所羅門集團的興門科技也都已經開始出貨。2000年我國行動電話出貨量為1,140萬支為1999年220萬支的5.15倍，而產值在2000年則為8.61億美元，為1999年1.32億美元的6.55倍。我國行動電話產業技術也跟隨全球發展趨勢而逐漸提昇，GSM-單頻比重降為6.1%，雙頻與三頻機種產值則佔總出貨的84.6%，WAP 為5.2%，CDMA為3.9%。在業務分布方面，我國以代工為主要業務，ODM佔62%，OEM為31%，而OBM則只有7%。出貨地區的分布方面，則以西歐佔45%及大陸佔33%為主。
4. 我國行動電話產業聚落已經逐漸集結，未來國際大廠在生產成本的壓力下，是否加速下訂單到台灣、大陸行動電話產業的變化、GPRS是否帶動換機需求以及我國廠商在3G技術的學習是否夠快，是未來我國手機產業發展觀察的重點。

本週大事紀要

日期	紀 要
1/2	美國NAPM 預估值47.0 前期值47.7
1/3	美國營建支出 預估值 0.2%前期值0.9%、美國11月工廠訂單 預估值1.1% 前期值-3.3%、美國11月失業率 預估值4.1% 前期值4.0%
1/5	美國信用貸款 預估值8.9B前期值16.6B

國際高科技產業動態

1. 美國各大調查公司公布的最新調查結果一致顯示，２０００年美國節假日期間的網上消費額與去年同期相比幾乎翻了一番。位於洛杉磯的一家網上零售市場調查公司的調查發現，在１１月２０日至１２月２６日期間，美國網上銷售額高達６０億美元，比去年同期增長了６０％。而“個人電腦數據”公司與高盛公司對２８２３個internet家庭用戶進行的調查則發現，１１月以來，美國的網上消費額總計達到８７億美元，比１９９９年同期的４２億美元增長了１０８％。位於馬薩諸塞州的福?斯特研究公司的分析也顯示，盡管許多網絡公司紛紛倒閉，但美國２０００年全年的網上銷售額預計將達到１００億美元，比去年同期增長一倍。業內人士認為，美國網上消費額取得增長的主要原因，是網上零售商開始注意傾聽客戶的意見，滿足了消費者的要求和期望。
2. 引領多年風騷的高科技股經過去年的崩跌，在短期內需休養生息，未來最有多頭架式的莫過於生技股。生技股具有暴起暴落的特性，研發新藥和合併的利多可以在一天內激勵股價大漲 15%以上，但臨床試驗不佳也可使股價暴跌。去年美國證交所(AMEX)生技類股指數大漲 75.2%，與下跌近 40%的Nasdaq有如天壤之別。生技公司的業務模式是研發新藥並上市，雖然風險不低，但分析師和基金經理人預期2001年類股走勢仍會超越大盤，因為在空頭市場來臨時，製藥和醫療類股是不錯的防禦型股票。而且不論經濟情勢如何，隨著人口日益老化，藥物的需求應有增無減。分析師表示，生技產業的體質較以往健全。目前有 350種藥品正在進行人體試驗，並有 100種即將上市。而且今年有20家生技股獲利，相較 6年前只有 4家。生技公司的財務狀況也愈趨穩定。在 300多家公開上市的生技公司中，估計有 194家有足夠現金渡過經濟衰退。生技產業主要分為基因、基因工具製造和製藥等 3個領域。基因公司的風險最高，如完成基因組排序而一舉成名的Celera Genomics(CRA)和 Incyte Genomics (INCY)，他們出售基因資訊和分析工具給其他生技和製業公司。基因工具製造公司是最安全的投資標的。他們有實質獲利，產品也在市場上流通。