摘要

評論議題：

Infineon與茂矽於去年12月31日終止茂德之合資協議，一場茂德大股東間的紛爭浮上抬面，導致茂德的股價重挫。近日聯電與矽統因侵權訴訟達成合解結盟，在冤家變親家的狀況下，造成矽統股價大幅上漲。茂德在這場糾紛中的處境，及未來紛爭落幕後茂德是否有機會成為下一個矽統？是本研究討論的重點。

評論：

Infineon於去年全球DRAM市場佔有率排名第四，為進一步成為全球前三大的DRAM生產廠商，積極於全球佈增產能。茂德為1997年Infineon與茂矽合資下新設之DRAM廠，因此，茂德之產能分配以兩大股東的持股比重為依據。由於茂矽質押茂德股票超過雙方合約限制，導致Infineon要求擁有茂德九成產能，在兩造無法協商出共同可接受的條件下，Infineon憤而採取終止合資協議為手段，欲迫使茂矽集團接受要求。一場大股東的紛爭自此而起，1月10日茂德提前召開股東臨時會改選董監，茂德經營權之爭正式展開，預期未來製程授權合法性及茂矽銷售茂德產品合法性的訴訟，將接踵而來造成投資人對茂德之持股信心不足。然近期因聯電與矽統的合解，不禁令人聯想茂德在大股東爭執事件告一段落後，茂德是否有機會彰顯其12吋DRAM廠的效益，重振股市對茂德的投資信心而如同矽統一般麻雀變鳳凰。

投資建議：

短期內因大股東的紛爭使茂德未來之前景充滿不確定性，尤其未來Infineon與茂矽集團間之訴訟案件難以避免，茂德股價恐難有表現；惟以重置成本的觀念思考，茂德目前之總市值約等於股本之367億元，待紛爭結束，12吋DRAM廠效益顯現，茂德目前之股價勢將物超所值，故建議投資人可逢低買進長期持有，或有倍數以上的報酬。

Infineon擬擴大DRAM市佔率，稱霸溝槽式陣營

Infineon急欲成為全球DRAM主要之供應商

根據Dataquest的統計顯示，2002年全球前五大DRAM廠為三星、美光、Hynix、Infineon及南科，其市佔率分別為31%、18%、14%、13%及6%。就DRAM生製程來分，屬於堆疊式(Stack)陣營的有三星、美光及Hynix，而溝槽式(Trench)陣營的為Infineon及南科，顯見堆疊式陣營在DRAM製程中佔有多數的市場。過去主導全球DRAM溝槽式製程技術的三大領導廠商IBM、東芝及Infineon，在DRAM的製程及價格競賽中，IBM及東芝分別退出DRAM市場，目前僅剩Infineon主導溝槽式製程技術的發展。

Infineon為確保溝槽式製程設備製造廠商持續研發新設備的意願，使用溝槽式製程的DRAM生產廠商必須至少佔有全球四成以上的DRAM市場，因而Infineon透過策略聯盟及技術授權與國內DRAM製造廠華邦及南科結盟，並與南科合資成立華亞半導體公司投資12吋晶圓廠，且將授權大陸中芯代工生產DRAM，以擴大溝槽式製程技術在DRAM市場的市佔率，確保其於DRAM溝槽式製程的霸主地位，並成為全球最主要的供應商。

茂矽與Infineon於五年多前合資成立茂德，茂德採用Infineon的製程技術，目前擁有一座8吋及一座12吋DRAM廠，產出量約佔全球DRAM市場的7%；近期生產量不但超越南科成為國內最大DRAM廠，並足以擠進全球第五大DRAM生產廠家。在Infineon急欲擴大市佔率之際，自然期望能增加在茂德的產能分配權，且以Infineon尚為茂德之大股東及董監事而言，縱使結束雙方的合作關係，Infineon將不會輕易放棄茂德的經營權。

Infineon企圖擁有茂德更多的產能

Infineon與茂矽的合資協議包括三個項目，一為雙方持股約定，雙方持有茂德股權比重加總不得低於51%，其中茂矽不低於26%，Infineon不低於25%，目前Infineon與其母公司西門子共持有茂德股權29.8%，茂矽持有茂德37%股權；二是產能分配協議，茂德擁有10%的產能自主權，其餘之90%依雙方之持股比率分配，茂矽分得52%，Infineon分得48%；三是技術移轉協議，Infineon將移轉0.17微米、0.14微米及0.11微米製程予茂德。茂矽為財務調度之便，質押茂德股權逾持股比率之五成，依照協議雙方分配產能之比例是以持股之比例進行分配，但不含質押的股權。

據報載，茂矽每當進行產能分配前即解除質押，待產能分配完成再重新質押股權，此違反當初協議之精神。加上Infineon急於取得更多的產能，擴增其全球DRAM市場的佔有率，因而Infineon以茂矽數度質押茂德股票超過雙方合約規定為由，要求取得茂德九成產能；在茂德及茂矽反對的狀況下，Infineon決定於2003年1月1日終止其與茂矽的「茂德合資協議」。

透過終止與茂矽的合資協議，Infineon可處份茂德的股權，或將產能之分配權歸還茂德；Infineon若處份茂德股權，將導致茂德股價重挫，由於茂矽持有約132萬張的茂德股票，於10月初茂德與茂矽正式揭露Infineon將終止合資協議時，茂矽質押茂德股票逾一百萬張，茂矽將因茂德股價下跌而產生更嚴重的財務壓力；Infineon若將產能分配權歸還給茂德，茂德將因突然間增加約四成的產能自主權，無法在短期內建立去化的管道，而將過量生產的DRAM透過茂矽賣向現貨市場。

由於目前全球DRAM供給過剩，將導致DRAM價格重挫，進而使茂矽的財務壓力雪上加霜，而茂矽帳上較具價值的資產僅有茂德股權，亦將迫使茂矽賣出茂德持股。雖然技術移轉協議為獨立之合約，在Infineon 終止合資協議後，茂德能否繼續使用以往由Infineon 授權之技術目前仍有爭議。但Infineon 在終止合資協議之後，可能企圖以茂德侵犯Infineon 的專利授權來切斷茂德技術資源，迫使茂德之產能形同虛設而讓出經營權。凡此種種皆顯示Infineon終止與茂矽合資協議之目的乃在爭取茂德之經營權及產能而取得完整的茂德控制權。

茂矽集團自有因應之道

茂德率先對Infineon提出控告，擬先發制人

茂德為維持公司正常的營運及技術授權的合法性,於去年12月16日以操控股價、背信及誹謗等罪名正式向公平交易委員會及新竹地方法院對Infineon提出告訴，並於12月27日茂矽及茂德向台北地方法院聲請假處分Infineon。不但使Infineon與茂矽集團之爭進入司法程序，更企圖以司法來保護茂德的營運，不受Infineon終止合資協議的干擾；甚至進一步還可以法律手段對Infineon施壓，爭取轉圜的空間與時間，讓雙方重回談判桌，找尋彼此可以重新合作的機會。

提前召開臨時股東會改選董監事，茂矽集團掌握先機

以目前茂德的董監事結構而言，在九席的董事中，茂矽集團握有五席，Infineon佔有四席，而兩大集團各握有一席監事。Infineon營運長齊特維茲(Zitzewitz)曾經表示，茂矽質押在銀行的茂德股權若成功換手給合作夥伴，Infineon有可能重回茂德，並大舉整合台灣代工夥伴的產能。茂矽為防堵Infineon引進南亞科技等收購茂德股權，特別選在1月10日提前改選董監事，縱使南科等特定廠商有機會購入茂德質押股票，也趕不及在12月10日截止過戶日前登記，使之喪失董監事選任權(茂德10月初執行庫藏股10萬張，期間為10月7日至12月6日，價格區間為12元至22元。12月7日至12月10日間僅兩個交易日，茂德股價雖下跌，仍不會導致茂矽斷頭賣出茂德持股。)。且茂德近日公告透過華僑銀行信託部徵求委託書，茂矽集團所屬茂矽電子、寶德投資及中國核心資產管理公司欲囊括九席董事及兩席監察人，並將Infineon原任四席董事排除在外。顯示茂矽集團捍衛茂德經營權的決心，並希望透過董監改選在推出的董事人選中有一人可取得最高的權數，以主導下一任董事會的召開時辰及董事長的人選，充份掌控未來茂德的營運方向。

茂矽買回海外交換公司債，解除質押茂德股票斷頭的危機

茂矽於2000年2月發行1.5億美元的海外可交換公司債，債權人得依規定交換茂矽持有之茂德股票，茂矽以茂德42.7萬張股票作為擔保品；另外茂矽於2000年4月發行國內第二次有擔保普通公司債55億元，茂矽以持有之茂德股票約67.5萬張為擔保品。隨著茂德股價的下跌，茂矽維繫擔保品的壓力日增，惟茂矽於去年10月份完成40億元的現金增資募集，為減輕茂德股價下跌所造成的財務壓力，及由於2月份海外交換公司債之債權人可要求茂矽贖回，故近期茂矽大幅買回海外交換公司債，目前共贖回約九成的金額，大幅解除茂德股票質押的壓力，並增加財務調度的能力。依此推估，除非茂德股價下跌至5元以下，否則茂矽將不會因茂德股價下跌而造成斷頭賣壓。

茂德尋求新的技術支援，以擺脫Infineon的控制

自2003年1月1日起Infineon終止與茂矽合資協議，Infineon除全面暫停0.11微米製程技術轉移予茂德外，Infineon認為茂德因無法繼續獲得技術授權，產出的256Mb DDR將無合法銷售權。然茂德認為因Infineon是片面終止合資協議，茂德依舊可以使用原先合約的技術授權，但僅能出售給Infineon或茂矽；為了突破未來僅有茂矽單一家客戶的困境，茂德將於第二季起改採茂矽委外設計公司UMI所設計的標準型DRAM產品取代Infineon所設計的商品。且目前已與日本Elpida公司多次接觸，在與Infineon關係告一段落後，極可能與Elpida進行合作，加入Elpida陣營，以擺脫Infineon的控制；然因技術授權上認知之差異，將為兩造未來訴訟之重點。

茂矽積極開拓客戶，惟短期內DRAM現貨價格下跌壓力難免

自1月1日起茂矽承接茂德以往售與Infineon的DRAM出貨量，每個月約當256Mb DRAM 720萬顆左右，茂矽除原有的OEM客戶IBM及HPQ外，近期茂矽DDR產品已通過DELL的認證，可望增加OEM客戶的銷售。另外，茂矽亦積極爭取DRAM模組廠的商機，以去化即將增加的DRAM銷售量。惟近來現貨市場茂矽DRAM顆粒的流通量已明顯增加，短期內對現貨市場所造成的賣壓恐無法避免。

大股東紛爭，茂德短期內股價可能難有表現，然具長期投資價值

Infineon伺機對茂德提出反控告，短期內兩造之爭難平息

茂德雖堅稱在Infineon片面終止合資協議後，茂德依然有權使用由Infineon移轉之技術，且茂德可透過茂矽銷售原本為Infineon代工之DRAM數量。惟Infineon表示，茂矽僅擁有128Mb產品的部分專利，茂德以往僅是Infineon的代工廠，所有的銷售行為都是受到Infineon的IP保護。Infineon並強調自2002年12月31日以後，茂德將不能夠DRAM賣給Infineon以外的任何廠商，否則將會受到其他DRAM廠商的專利侵權控訴，包括Infineon在內；且Infineon已在評估停止技術移轉0.11微米製程技術給茂德的可能性，且不排除任何有關停止技術授權的法律訴訟。

尤其在12月31日法官駁回茂矽與茂德於12月27日向台北地方法院聲請假處份Infineon後，雖然茂矽及茂德於收到法院的裁定書後十日內可向法院出抗告狀，但茂矽及茂德想藉由聲請假處份，在爭執的法律關係還沒有釐清前，運用民事強制執行的方式，將原有的法律關係暫時維持在原來狀態之企圖顯然不獲法院支持。在茂矽銷售原茂德保留給Infineon的產品一段時日後，Infineon極可能對茂德與茂矽提出侵權控告。由於整個事件仍處於茂矽集團與Infineon相互指控且各說各話的階段，加上訴訟時間漫長，預期短期內兩造之爭難以平息。

和解落幕才能創造雙贏，茂德有機會成為下一個矽統

2002年10月7日美國國際貿易委員會(ITC)裁定聯電對矽統的侵權告訴成立，其後聯電與矽統紛紛透過公開管道表達各自立場，聯電表示對侵權事件將追究到底，矽統則表示已更換製程要求客戶不必擔心。就在外界熱烈關心此件後續發展之際，12月24日聯電與矽統不但宣佈對侵權事件達成和解，聯電更將取得矽統三席董事成為長期合作的策略伙伴。

聯電與矽統不但由冤家變親家，更由於兩者的合作，矽統可以取得聯電在先進製程及產能的奧援，讓矽統在晶片市場更加茁壯；聯電更可因雙方的結盟重新卡位PC晶片市場，提升產能利用率而創造出雙贏的局面。茂德與Infineon目前的關係雖勢如水火，然訴訟畢竟僅是一時的手段，最後終有勝負。

倘若Infineon在控訴的過程獲得勝利，茂矽集團將如同矽統一般必須向現實低頭，茂德極可能重新回到Infineon的懷抱，在原有的軌跡上尋求發展；倘若Infineon在訴訟中失敗，茂德將求取新的技術奧援，走向與日本Elpida合作的路；然另有一種可能的模式為在訴訟終了前雙方尋求和解，畢竟興訟的過程費力又費時，在DRAM產業景氣不佳的狀況下，更是雙方長久的負擔，對兩者未必有利。因而只要兩方可共同協商出新的解決模式，在能夠創造雙贏的前提下，茂德將不需耗費大量的資源重新獲得定位，讓已量產多時的12吋廠發揮更高的效益。

短期內茂德股價可能受到壓抑

茂德將於1月10日股東臨時會改選董監事，依茂矽集團的動作推測，茂矽應可掌握超過5席以上的董事，握有董事會過半數的控制權。然因Infineon先前已表示不放棄茂德的董事席位，未來茂德董事間的紛擾將難以避免。且預期Infineon與茂矽及茂德間將有一連串的訴訟案件，在此期間因Infineon、茂矽及茂德間的紛紛擾擾不利於投資信心，預期短期內茂德股價可能受到壓抑。

茂德深具長期投資價值

茂德目前擁有一座月產能四萬片的8吋晶圓廠及一座月產能0.9萬片的12吋晶圓廠，且這兩座DRAM生產廠皆達0.14微米的製程能力，並擬提升至0.11微米的製程水準，0.11微米製程已在試驗的階段，為全球DRAM生產廠製程能力最佳的公司。

茂德由1997年至2002年投資於8吋廠的資本支出約達420億元(1997年投入之230億元已於2002年底折舊攤提完畢)，而2000至2002年投資於12吋廠的資本支出約195億元，若以目前的狀態欲重新建立這兩座DRAM廠，資本支出至少需達500億元以上；但以茂德目前股價僅在10元左右計算，茂德之總市值約當於股本之367億元，可說是物超所值。若再考慮茂德於去年底12吋廠產出之DRAM成本已與8吋廠相當，今年第一季以後12吋廠將開始突顯成本優勢，縱觀全球之DRAM生產廠中，目前可能僅有Infineon與之並駕齊驅。

加上茂德8吋廠投產初期之資本支出已於2002年底折舊攤提完畢，在折舊負擔大幅減少下，茂德8吋廠之生產成本亦大幅降低。因而2003年茂德不但是國內DRAM產出量最高的公司，亦是最具成本優勢的DRAM生產廠家。加上近期茂德之DRAM產出己佔全球DRAM市場之7%，足以排入全球第五大DRAM生產廠家，若能與之合作者，即有機會成為全球前三大的DRAM生產廠家。

不論是急於提升全球市佔率之Infineon，或是整裝待發的Elpida，都不會默視茂德的存在。因而可以預期茂德未來不是在Infineon與茂德集團紛爭和解落幕，重新與Infineon再搭合作橋樑，就是投入Elpida陣營，讓Elpida在全球市場與Infineon爭一席之地。

故不論是那一種結果，茂德終將回到常軌上運作，茂德之投資價值將再度浮現，屆時茂德之股價當可媲美矽統回到應有的價位。以長期投資的角度來看，可逢低買進長期持有，或有倍數以上之報酬。