壹、投資建議： 單位：百萬元

1. 蔚華系統訂於1月8日掛牌上櫃，承銷價為25元。

2. 蔚華成立初期從半導體、TFT-LCD產業出發，去年開始跨入電信、金融、汽車業市場，今年的成長動力有三：（1）舊有客戶因產業景氣回溫，增加需求。（2）加強進軍中國大陸、新加坡和日本市場，去年海外市場占蔚華營收約5%，今年中國大陸和新加坡市場可望占蔚華營收10%以上。（3）為電信通訊業與金融業客戶開發EAI（企業應用系統整合）系統，增加新客戶來源。蔚華估計今年營收成長三成。

3. 蔚華於去年二月在南科設立研發據點，在南科的主要客戶包括聯電與奇美，聯電為竹科時期客戶，奇美則是新開發客戶，去年初蔚華看好南科商機，原本預計擴充人力從69人增至110人，但後來南科發展不如預期，且半導體業設備投資縮手，故目前蔚華員工數僅80人，今年人力規劃與營收同步，預計成長30%。

4. 蔚華承接的資訊自動化專案，金額最少的為新台幣500萬∼600萬元，但一般平均金額為上千萬元。大多數客戶的預算為去年底排定，並於第一季接洽訂單，第二季上線建置平台系統，第三、四季開始認列收入，因此營業收入重心集中於下半年。前年與去年下半年佔營收比重分別為60%與58%。但因專案的毛利率有所差異，加上公司仍處於成長期的初期，因此單季獲利差異頗大，去年第一季到第四季稅前獲利分別為391萬元、1666萬元、293萬元、312萬元（公司預估）。

5. 國外市場初期鎖定日本與新加坡為海外發展重點地區，主要是跟隨最大客戶－聯電的腳步前往。而隨著台資與外資紛紛計畫把晶圓廠轉設到大陸，目前正積極觀察大陸半導體市場發展潛力。因為大陸目前仍以8吋廠為主，蔚華在此領域的技術已相當成熟，未來半導體客戶用軟體，國內主要供應12吋廠所需，而大陸則複製已發展成熟的8吋晶圓廠應用系統。

6. 近年銷售模式逐漸改變，早年依賴國外大廠的專案合作，近年已能與客戶直接交易。與國外大廠合作專案的比重從87年的85%降為90年上半年的48%，顯示與國內半導體、TFT-LCD大廠間的關係逐漸建立。不過由於供應客戶的產品多是專案型態，因此蔚華並未申請專利權保護，是未來發展的一項隱憂。

7. 88年開始享有五年免稅，且89年、90上半年投入研發資金比重高達16%、33%，因此享有投資抵減，近兩年的稅後淨利皆高於稅前純益。

8. 蔚華產品的需求面決定於：（1）景氣狀況（2）客戶資金的充裕性（3）製程技術更新。目前半導體景氣已有觸底跡象，因此去年客戶編製預算後不執行的比例將降低，但客戶資金須待今年從股票市場籌集到資金後方能好轉，因此估計今年景氣狀況為小幅好轉，明年成長性較大。

9. 去年九月曾有掛牌的計劃，當時承銷價訂為57元，但鑒於市況不佳且須調降財測（後來獲利目標調降54%），延至今年一月上櫃，目前在興櫃市場上的報價約40元，研究員估今年稅後EPS可達2.5元，本益比約16倍尚屬合理。

結論：

由於其主要客戶－半導體、TFT-LCD產業景氣好轉，且12吋製程對於資訊流自動化的需求提高，因此蔚華今年與明年的展望佳。目前客戶均為半導體、TFT-LCD業知名廠商，已使其擁有不錯的立足點，未來進入其他產業相對容易。以掛牌價25元計算，有40%的上漲空間，建議買進，目標價35元。