• 利基市場—國際大廠無法兼顧，卻是小規模營運廠商的「大補丸」

全譜定位於數位影像輸入產業利基市場—底片型掃描器，因產品特殊且多為專業人士所設計，因此國內除明基及全友有小幅生產外，其餘主要供應商皆為國際影像知名大廠如Nikon、HP、Eastman Kodak、Minolta等。

對國際影像大廠而言，底片型掃描器產業規模相對數位影像輸入之其他產業如消費性數位相機DSC、商用之多功能事務機MFP等較小，因此底片型掃描器對其而言，僅為提供完整影像處理產品線之附屬產品，並非營運主力。也因此過去國際影像大廠提供之產品以中、高階底片型掃描器之專業用訴求為主，且因對國際大廠而言，維持一個非營運主力之產品線成本極高，又不具針對特別需求進行產品設計之彈性，因此市場價格非常高。而以國際大廠之營運規模而言，即使佔有率極高亦對其營收與獲利無太大貢獻，因此對於國際大廠營運貢獻不大，因此有淡出及Outsourcing的趨勢。

而對於小規模營運之廠商而言，配合幾近客製化的產品設計服務及靈活運用之生產彈性，此一利基市場之營收恰可變成其營運成長之主力；如過去位處國防及特殊用之筆記型電腦廠神基與位處數位影像輸入之全譜即是最佳例證。而對於國際影像大廠而言，ODM訂單與相關技術亦將同時轉向具有競爭優勢之廠商，以維持產品線的完整性及降低成本，而此亦將進一步帶動利基市場廠商之成長。

如前段所言，此一底片型掃描器市場對國際大廠而言，占其營收比重甚低，僅為其提供完整之產品線之一環，因此對此一產品領域之營運策略相對於屬公司真正營運成長主力之DSC與MFP等產品線將截然不同；例如在技術移轉或零組件上將採取較為寬鬆之政策，而對於ODM廠商本身又具自有品牌之利益衝突，相對上亦較不關切。

全譜掌握此一利基市場特性，採取自有品牌與ODM並進之策略，初期以國際影像大廠訴求產品領域外之低價消費型底片型掃描器為主打產品，再漸漸擴散至中高價位之商業用、專業用及特殊用市場。目前許多國際大廠如Kodak、Microtek等均委託全譜進行ODM代工，而在2000年開始的全球經濟衰退，必將使得此國際大廠委託代工之趨勢加速進行(如Nikon與Minolta似乎已決定不再投入相關底片掃描器之RD)，屆時全譜將可進一步利用國際影像大廠之通路來創造利潤。

核心技術及應用市場之相似性，未來生物醫學將帶來更高毛利

• 上下游概況與零組件掌握程度

全譜以生產底片型掃描器為主，其上游原材料甚廣，包含光學材料、電子材料、IC、塑膠材料、金屬材料及軟體設計等；對於全譜而言，如何掌握上游原材料之供應，並配合公司核心競爭優勢—技術及產品設計，提供數位影像處理產品與服務給下游之資訊通路、攝影通路，將是營收成長的重要觀察點之一。

底片型掃描器最重要之產品原料為光電材料之CCD感測元件、光學鏡頭與獨特設計之ASIC，其中全譜擁有自有之ASIC設計(這也是國際大廠代工訂單如Kodak之取得關鍵)，因此需掌握之材料主要以光電材料之CCD感測器與鏡頭為主。底片掃描器之CCD感測器為線型CCD(Linear CCD)與應用於數位相機之面型CCD(Area CCD)不同，全譜目前均向台灣新力(SONY)進貨，對生產CCD感測器之廠商而言，在許多數位影像產品的應用中建立廣泛性的供貨組合為降低獲利波動之重要關鍵；因此即使在2002年DSC的面型CCD大量缺貨，全譜仍無供貨短缺或中斷之情形，主要原因為線型CCD與面型CCD之差異。另一方面除SONY外，日本廠商Toshiba及NEC等均有生產線型CCD，而全譜在其ASIC設計上亦有相對應之機制，因此CCD部分應不會限制公司的營收擴增。至於鏡頭部分，國內廠商已建立大量產能，全譜目前則統一向大立光電採購，亦有Second source，同樣無中斷風險。

• 產製過程、備料時間

2001年全譜底片型掃描器年產量約為89,490台，2002年約為105,000台，2003年估計約為135,000台；整體底片掃描器之產製過程可由下圖了解，最關鍵及耗時的時程主要是產製前的產品設計。全譜自1999年底開發出PF1800後，2000年底再推出PF1800-AFL，2002陸續開發出PF3600、PF1800-LAB，2003年預計推出客製化的Autoslide及特殊應用市場的MF4800，可見全譜目前產品設計實力堅強。在產品設計完成後，獲得訂單到備料完成的時間約要兩個星期，而生產過程中則以測試為關鍵點，因此若欲增加產量，則可以透過增加測試電腦來達成，因此極具生產彈性。

全譜自1999年轉型底片型掃描器後，即以此利基市場為其營運主力，漸漸淡出平台型掃描器市場；全譜自轉型後歷年之營收九成以上均來自毛利高的底片型掃描器市場(全譜目前仍進行少量之平台型掃描器代工業務)。

轉型後的第一年(2000年)來自底片型掃描器的營業收入為1.39億，主要為全譜以成本優勢打入之消費性底片型掃描器市場(過去底片型掃描器價格高達千元美金以上，全譜則以PF1800系列低價進入消費性市場)及開始替Kodak代工之RFS3600機種，當年底片掃描器總銷售量約為4萬台。

2001年在北美及西歐經銷商通路底定的情形下，底片掃描器出貨量由4萬台大幅成長至9萬台，整體平均單價則在消費性市場的比重增加下配合促銷活動小幅降價(NT＄3567→3253)。

2002年則是全譜新產品開始陸續出貨的起點，除了訴求專業用市場的PF3600外，介於消費性市場與商用市場間的PF1800-AFL機種及商用市場的PF1800-LAB機種亦開始出貨，此外亦同時新增Smartdisk與Umax的代工業務；新產品開發則受惠全譜於2001年形成的西歐與北美經銷通路縮短產品由開發至真正鋪貨創造大量營收之時程；倍利國際証券研究部估計，在舊有產品線仍然穩定(PF1800與PF3600系列)，及配合新產品的出貨(PF1800AFL為由消費性市場跨入商用市場，而PF3600與原RFS3600同屬專業性市場訴求，因此全譜已開始進入單價更高之市場)，全譜2002年之銷售量將成長約兩成至10.5萬台，而平均價格(ASP)則因走向高單價機種，由每台3,253元成長至約3,600元。

2003年營收估計假設

• 消費性PF1800與商用PF1800-AFL & LAB

PF1800與PF1800-AFL & LAB將隨著地理區域經銷商的擴增(如大陸、北歐、印度等)及公司可能促銷活動而增加；但兩款產品間具有部分的重疊效果，且2003年高階數位相機出貨量將開始擴增，亦使上述成長減緩，因此保守估計此兩效果將相互抵銷，估計消費型PF1800銷售量將小幅上升約2000萬，而PF1800-AFL&LAB將因較適合商用沖印店使用，因此銷售亦將小幅上升2000萬。對於經銷商的擴增，全譜於2002年開始拓展相關大陸及印度(已小幅出貨)等領域，因此倍利國際証券研究部估計整體消費性與商用市場之PF1800系列(含PF1800、AFL、LAB)營業收入將由2002年之2.8億上升至2003年之3.2億；而商用之AFL及LAB比重亦將增加。假如相關經銷商地理領域業務拓展順利，則或可調高此部分之預估。

• 專業用之3600系列與特殊用之MF4800系列

PF3600與為Kodak進行ODM代工之RFS3600，均以專業性市場為主，所以替代性極高；但值得注意的是因屬於專業性市場，故銷售初期的高度成長後，成長性應會趨於緩和(且全譜新推出之MF4800可能與3600有部分替代作用)，因此倍利國際証券研究部估計全譜3600系列營收由2001年之約0.54億成長至2002年之0.9億後，2003年3600之機型銷售將持平仍為0.9億。

MF4800將於2003/1Q末開始出貨，受惠於全譜2001年構建完成之西歐與北美通路，銷售將直接增溫；考量MF4800之功能應用較廣且解析度更高，因此出貨單價估計約為3600系列3倍以上，但主要應用於特殊應用市場因此銷售量會轉小，初期保守估計約為3600系列之(1/7∼1/8)銷售量，因此倍利國際証券研究部估計2003年全年之MF4800銷售額約為0.36億左右。

• 新產品(2003/1Q之Slide機種及2003/4Q超高價Bio-Medical機種)

全譜於2003年新推出之產品除了強化以商用沖印店為訴求之PF1800LAB及特殊用之MF4800外，主要以為德國Reflecta設計之幻燈片Slide機種及以生物醫學應用的Bio-Medical機種為主，以Slide機種而言，單價低具有消費性市場之特質；但因應用較為單一、且偏向專業性應用概念，又屬ODM機種，公司估計2003營收可貢獻約0.7億。另外超高單價之Bio-Medical，公司預計在2003/4Q出貨，因專門為生物醫學應用作設計，故銷售量不高；公司估計單價約為百萬台幣左右，此部分之營收可等待實際銷售成績出現再行評估。因此保守考量整體2003年之Slide與Bio-Medical新產品營收，估計為0.7億。

因此整體而言，倍利國際証券研究部估計，全譜2003年底片型掃描器營收約成長4成至5.26億，加計因平台掃描器轉以代工費收入之營收約為2000萬，全譜2003年整體營收將為5.46億。

2001年全譜在底片型掃描器大幅成長下，整體營收大幅成長7成至2.96億(如不考慮平台掃描器代工業務，則成長111％)，產品結構仍無太大變化；低價消費性市場之PF1800系列約佔營收8成，RFS3600系列則近2成。

以上述的價量分析來看，2002年除了原有消費型機種PF1800與PF3600系列外，全譜開始走向高單價機種，因此倍利國際証券研究部估計全譜2002年之營收約成長6成至4.56億，而2003年營收將成長2成至5.47億(成長率主因前述平台型掃描器改以代工費用收取而不記入大筆營收，導致前年基期相對增高)。以下即為針對各區隔市場產品線之預測分析。

全譜損益表(含聯屬公司未實現銷貨毛利之差異)
項 目(單位：千元)	2001年	2002年 (財測)	2002年 (3Q季報)	2002年1~11月 自結
營業收入	296,192	430,945	331,005	423,487
銷貨成本	(179,372)	(247,747)	(187,231)	(246,659)
營業毛利	116,820	183,918	143,774	176,828
營業毛利率	39.44％	42.51％	43.44％	41.76%
不含聯屬公司未實現銷貨毛利
聯屬公司未實現毛利	(1,037)	-	(23,780)	(25,115)
已實現營業毛利	115,783	183,198	119,994	151,713
營業毛利率	39.09%	42.51%	36.25%	35.82%
資料來源：全譜第三季季報、公開說明書與全譜公司11月自結報表

如前述，底片型掃描器屬於毛利高之數位影像輸入業利基市場，沒有DSC與平台掃描器的世代交替及殺價競爭情況；因此觀察全譜1999年決定轉型以來的經營成果，除2000年轉型後之第一年，因仍有平台掃描器業務的部分虧損致使毛利率較低外，整體公司毛利率均維持在四成左右。以2001年之毛利率39.09％，主要由公司之低價消費型機種PF1800(約佔營收比重8成)及專業用機種PF3600系列(約佔營收兩成)所組成，因此在全譜的消費型與專業用機種為8：2之比重下，底片型掃描器之毛利率約為40％左右。

毛利預估表
	2000	2001	2002年-2Q	2002-3Q	2002倍利估	2003倍利估
底片型毛利	57,427	118,082	93,342	138,447	173,880	231,660
(毛利率)	41.15%	39.98%	45.78%	46.47%	46％	44％
平台型毛利	(7,396)	(257)	1,314	6,443	14,000	-
(毛利率)	(28.59%)	(317.28%)	25.82%	19.72%	20％	-
其他	172	(1,005)	78	(1115)	2000	10000
(毛利率)	3.86%	(132.06%)	-	-	25％	50％
合計A	50,203	116,820	94,734-A	143,775-A	189,800-A	241,660-A
(毛利率)	29.55%	39.44%	45.28%	43.44%	41.6％	44.2％
資料來源：全譜公開說明書及倍利國際証券預估 註 A：含聯屬公司未實現銷貨毛利

2002年伴隨著公司的產品策略開始往商用(PF1800-LAB機型)、專業用(自有品牌PF3600機型)市場發展，並同時為Umax及Smartdisk代工；除了營收大幅成長5成外，整體產品結構亦朝高價位發展。而OEM、ODM業務之比重亦開始降低，以前述消費型(PF1800系列)相對專業型(PF3600系列)營收比重來說約為6：4，因此毛利率將進一步提升，估計整體底片掃描器之2002年毛利率約為44％∼46％左右；而公司整體毛利率則將因平台掃描器代工業務比預期增加而下降至41.6％左右。(公司財測估計2002年平台掃描器代工營收約3000萬，但實際累積至11月已超過此數值，因此倍利估計全譜2002毛利率應在財測42.5％附近)。

由實際報表數字來看，公司2002年財測之毛利為1.83億(毛利率為42.5％)，而由第三季季報瞭解毛利達成率約為65.5％，若加計2,378萬之聯屬公司未實現銷貨毛利則達成率為78.5％(毛利率為36.25％，加計未實現銷貨毛利則為43％)。1∼11月自結數字中，毛利達成率約為82.8％，若加計2,512萬之未實現銷貨毛利，則達成率為96.1％(毛利率為36％，加計未實現銷貨毛利則為42％)。

2003年全譜除持續擴大往特殊用市場發展外(MF4800系列)，亦以優異之數位影像輸入技術生物醫學等領域進行專業數位影像輸入設備設計製造(Bio-medical)；因此倍利國際証券研究部，在不考慮產品結構往高價位之專業、特殊用發展及客製化設計可能帶來的高毛利趨勢下，保守估計全譜2003年底片掃描器毛利率為44％(全譜2002前三季底片掃描器部分毛利率約為46％，但2003年因大陸、印度、北歐丹麥之行銷據點開拓效益開始顯現，因此倍利估計底片掃描器毛利率將約為44％)；而對公司整體而言，加計其他收入之毛利後(如平台掃描器之代工費收入等)毛利率約為44.2％。

營業利益率與營業外收支分析

• 營業費用與營業利益率

全譜自1999年轉型利基市場後，至2001年整體營運規模大致底定，觀察全譜2001年的營業費用率約為29％，致使營業利益率為10.13％；主要為因應公司成長，而進行的營運擴充及研發人員聘僱，在2002年研發相繼開花結果後(如PF3600、PF1800-LAB、Slide、MF4800、Bio-medical等)，營業費用率已穩定，約為營收之24％∼25％。考量全譜已建立的優秀研發團隊及底片掃描器利基市場特性，倍利國際証券認為以目前全譜營運規模來說，未來營業費用率將穩定維持在約24％左右，因此2003年之營業費用估計為1.31億(估計營收5.465億元*0.24＝1.3116億)。

營業費用率與營業利益率預估表
項 目(單位：千元)	2001年	2002年(財測)	2002年(3Q季報)	2002年1~11月自結
營業收入	296,192	430,945	331,005	423,487
銷貨成本	(179,372)	(247,747)	(187,231)	(246,659)
營業毛利	116,820	183,198	143,774-A	176,828-A
營業費用	(85,781)	(103,960)	(83,024)	(100,770)
營業利益	30,002	79,238	60,750-A	75,889-A
營業毛利率(%)	39.09%	42.51%	43.44%	41.76%
營業費用率(%)	28.96%	24.12%	25.08%	23.80%
營業利益率(%)	10.13%	18.39%	18.35%	17.96%
資料來源：全譜第三季季報、公開說明書與11月自結報表 註 A：此處未扣除聯屬公司未實現銷貨毛利2002/3Q-＄23,780及2002/1-11月-＄25,115。

• 營業外收支

分析公司過去之營業外收支情形(可見附錄之公司相關財務報表)，公司主要的營業外收支主要來自美國子公司之投資損益、存貨跌價損失、匯兌損益及利息收支；全譜在轉型底片型掃描器利基市場後，除在2001年將過去之平台型掃描器存貨一次全部提列跌價損失外，後來幾年並無存貨跌價情形，在匯兌收益方面，需視匯率之走勢考量，因此本報告假設匯兌損益不大(全年匯兌收入與匯兌損失皆為250萬)；在投資損益部分，隨著美國子公司PIE-US之營運步入正軌後便持續有投資收益存在，而1-11月自結報表中來看，累計投資收益約為981萬；此外，公司2002/3Q之負債總額約為2500萬，以公司歷年利息費用狀況，估計約為300萬，加計投資收益與其他部分的收入，整體而言，倍利國際証券估計營業外收支總和為零。

全譜歷年損益表					單位：千元
項 目	2000年	2001年	2002年(3Q)	2002年1-11月	2003年倍利估
營業外收入	24,800	22,902	17,663	17,318	8,580
利息收入	214	112	0	84	80
兌換利益	4,199	5,540	166	2,792	2,500
產品開發收入	3,677	500	0	0	0
投資收益	14,343	5,189	15,425	9,820	4,000
呆帳回升收益	0	9,992	0	0	0
其他收入	2,367	1,569	2,072	4,622	2,000
營業外支出	(7,334)	(14,531)	(2,947)	(8,077)	(8,580)
利息費用	(3,716)	(2,832)	(1,941)	(2,858)	(3,000)
投資損失	0	0	0	(873)	0
兌換損失	0	0	0	(2,933)	(2,500)
存貨跌價損失	0	(8,512)	0	0	0
其他支出	(3,618)	(3,187)	(1,006)	(1,413)	(3,080)
營業外收支合計	17,466	8,371	14,716	9,241	0
資料來源：全譜第三季季報、公開說明書與11月自結報表

所得稅費用與每股盈餘預估

綜合上述營收、毛利率、營業費用率及營業外收支之看法，倍利國際証券估計全譜2003年營收為5.46億，毛利率44％，營業費用率24％及營業外收入為零，因此整體稅前收益為1.105億，假設所得稅率20％，則稅後淨利為8840萬，以期末股本2.422E估計，全譜2003年之每股稅後盈餘約為3.65元。

預估損益表			單位：千元
項 目	2002年(財測)	2002-3Q	2002年1~11月自結	2003倍利預估
營業收入	430,945	331,005	423,487	546,500
銷貨成本	(247,747)	(187,231)	(246,659)	(304,840)
聯屬公司未實現毛利	0	(23,780)	(25,115)	0
營業毛利	183,198	119,994	151,713	241,660
營業費用	(103,960)	(83,024)	(100,770)	(131,160)
營業利益	79,238	36,970	50,943	110,500
營業外收入	4,075	17,663	17,318	8,580
營業外支出	(11,160)	(2,947)	(8,077)	(8,580)
稅前淨利	72,153	51,686	60,183	110,500
稅後淨利	69,153	52,686	61,183	88,400-C
期末股本	242,200	242,200	242,200	242,200
每股盈餘(期末股本)	2.86-A	2.18-A	2.53-A	3.65-A
營業毛利率(%)	42.51%	36.25%-B(43%)	35.82%-B(42%)	44.2%
營業利益率(%)	18.39%	11.17%-B(18%)	12.03%-B(18%)	20.2%
稅後淨利率(%)	16.05%	15.92%-B(23%)	14.45%-B(20%)	16.2%
資料來源：全譜第三季季報、公開說明書與全譜公司11月自結報表 註 A：每股盈餘均以期末股本2.422億為基礎計算。 註 B：若加計聯屬公司未實現銷貨毛利，毛利、營利與淨利率之變化。 註 C：此處所得稅以20％計算。 註 D：此處未減除會計上之聯屬公司未實現銷貨毛利。

EPS敏感性分析

因全譜所處之底片型掃描器屬於利基型市場，因此毛利率相對穩定，新產品的推出雖可使毛利率有進一步提升之機會，但也同時會因利基市場的特性，而必須視通路性質是否能配合與需求之實際狀況而決定新產品的銷售，這也是在營收估計上對新產品部分均採保守性估計之原因。因此再以相關毛利率與營收變化之敏感度分析，可瞭解營收與毛利率變化對全譜2003年每股稅後盈餘的影響；若以營收介於4.5億∼5.8億與毛利率介於40％∼48％間估計，全譜2003年之EPS約介於2.38∼4.60之間。

2003年相關毛利率與營收變化之敏感性分析
	40%	42%	43%	44%	46%	48%
450000	2.378	2.675	2.824	2.973	3.270	3.567
480000	2.537	2.854	3.012	3.171	3.488	3.805
510000	2.695	3.032	3.201	3.369	3.706	4.043
540000	2.854	3.211	3.389	3.567	3.924	4.281
570000	3.012	3.389	3.577	3.765	4.142	4.519
580000	3.065	3.448	3.640	3.832	4.215	4.598
註 1：以前損益表估計之基礎計算，僅調整毛利率與營收變化。 註 2： 表最有可能發生之區域。

最近五年財務資料

全譜歷年損益表					單位：千元
項 目	八八年	八九年	九十年	九一年(財測)	九二年(倍利估)
營業收入	85,240	169,891	296,192	430,945	546,500
銷貨成本	(69,847)	(119,688)	(179,372)	(247,747)	(304,840)
未實現銷貨毛利		(2,557)	(1,037)
營業毛利	15,393	47,646	115,783	183,198	241,660
營業費用	(62,370)	(64,912)	(85,781)	(103,960)	(131,160)
營業利益	(46,977)	(17,266)	30,002	79,238	110,500
營業外收入	6,671	24,800	22,902	4,075	8,580
利息收入	119	214	112	0	80
兌換利益	0	4,199	5,540	0	2,500
產品開發收入	6,520	3,677	500	0	0
投資收益	0	14,343	5,189	2,745	4,000
呆帳回升收益	0	0	9,992	0	0
其他收入	32	2,367	1,569	1,330	2,000
營業外支出	(39,176)	(7,334)	(14,531)	(11,160)	(8,580)
利息費用	(5,585)	(3,716)	(2,832)	(3,000)	(3,000)
投資損失	(12,106)	0	0	0	0
兌換損失	(301)	0	0	(7,000)	(2,500)
存貨跌價損失	(16,217)	0	(8,512)	0	0
其他支出	(4,967)	(3,618)	(3,187)	(1,160)	(3,080)
稅前淨利	(79,482)	200	38,373	72,153	110,500
稅後淨利	(79,482)	22,850	62,073	69,153	88,400
期末股本	240,000	192,246	192,246	242,200	242,200
每股盈餘(元)	(8.62)	1.34	3.23	2.86	3.65-A
營業毛利率(%)	18.06%	28.05%	39.09%	42.51%	44.2%
營業利益率(%)	(55.11%)	(10.16%)	10.13%	19.39%	20.2%
稅後淨利率(%)	(93.24%)	13.45%	20.95%	16.05%	16.2%
資料來源：全譜第三季季報、公開說明書 註 A：每股盈餘均以期末股本2.422億為基礎計算。

結論

定位於數位影像輸入利基市場的底片型掃描器廠商—全譜科技，藉由掌握此市場核心競爭優勢(數位影像輸入技術與產品設計)，透過完整產品線的提供而得以逐漸滲透到「消費用、專業用、商業用、特殊用」的底片掃描器四大市場區隔；並且在各地理區域市場的開發上開始以北美、西歐為基點往新興市場大陸印度等擴散，加之以全譜新產品上市，2003年將是全譜產品線佈局完成開始收割的時點。