投資建議

大宇資訊為國內知名自製遊戲軟體開發廠商，其產品平均毛利高達8成，今年因銷售低毛利之點數卡，導致毛利下滑，但整體營收較去年成長，也擺脫去年虧損的狀況，下半年將有子公司釋股利益入帳，全年EPS可達5.43元，目前正值遊戲軟體旺季，且參照同業上櫃公司智冠目前本益比約20倍計算，股價應有挑戰100元實力，目前以70元掛牌，建議可買進該股。　

一、公司簡介

1.公司組織背景簡介

大宇資訊為一專業遊戲軟體開發廠商，該公司為國內少數幾家擁有自製研發能力之遊戲開發商，其自製軟體銷售高達7成，歷年來推出多款熱門遊戲，如大富翁、仙劍奇俠傳、石器時代等，均締造相當好的銷售成績，該公司除擅長於研發領域外，近年來亦積極拓展行銷通路，並透過轉投資大宇全球網路經營線上遊戲，及透過海外控股公司經營大陸市場，該公司結合產品、通路、傳播及網路以建造華人區域中之專業遊戲軟體廠商。　

2.公司股權結構

該公司目前股本2.234億，員工人數189人，股東人數637人，已達股權分散標準，故此次提撥10%股權對外承銷，此次公開承銷中籤率為　

表一、公司股本形成情形　　　　 　單位：仟元

	實收股本	股本來源	現增價格
98.08	20000	現金發起	-
98.10	120000	現增	12元
99.06	144000	盈轉、資轉	-
99.07	156000	現增	29元
00.06	223400	盈轉、資轉及現增	60元

資料來源：大宇資訊　

1.24%，股權結構中，法人股東持股近16%，其餘均為自然人，公司設有5席董事2席監事，董監關係人持股約佔整體股權高達72%左右，股權相當集中，前次現增發生於2000年，每股以60元發行，預估流通在外籌碼在2成以下。　

3.公司主要產品簡介

該公司主要產品為遊戲軟體，其中自製產品高達7成，為目前上市櫃遊戲軟體廠商比重最高者，由於該公司今年亦積極搶進線上遊戲領域，故今年營收有近45%來自於線上遊戲點數卡販售，若扣除此一部份，自製遊戲營收仍佔整體營收65%以上，又由於其軟體多為自製，故為國內少數幾家可收取權利金之廠商，若加計權利金收入，自製軟體收入仍高達7成以上，由於自製產品毛利較高，因此提供了該公司相當好的獲利模式，今年該公司新增線上遊戲之點數卡銷售，該產品拜線上遊戲熱潮所賜，佔今年營收46%之多，為今年營收成長主要動力，但由於其毛利較低僅15%，因此整體毛利率將較往年下降。

表二、歷年營收比重及毛利

	98年		99年		00年		01年預估
	營收比	毛利	營收比	毛利	營收比	毛利	營收比	毛利
自製產品	92.59%	88.37%	85.41%	83.10%	70.24%	83.94%	36%	80%
改版代理產品	3.32%	80.81%	6.47%	83.36%	16.70%	89.84%	15%	64%
權利金收入	2.21%		5.04%		9.30%		3%	100%
節目部	--		0.47%		1.49%		--
其他	1.88%		2.61%		2.27%		2%
點數卡	--		--		--		46%	15%
合計	100%		100%		100%		100%

資料來源：元大京華投顧　

就銷售地區而言，該公司產品均以內銷為主，過去3年內銷比重均在95%以上，全省經銷商超過9000家，主要通路係以電腦門市及便利超商通路為主，另外新增網咖通路在透過松網科技拓展下，亦對權利金收入大有幫助，此外，看好大陸方面市場，該公司亦透過第三國轉投資北京軟星科技，未來廣大大陸市場將提供公司營收成長另一動力。　

表三、主要行銷通路

電腦門市、書店通路	4300家
便利超商通路	4600家
網路咖啡通路	800家
合計	9700家

資料來源：大宇資訊

就單一產品而言，該公司自製產品中以大富翁銷售情形最佳，一般而言，單一產品銷售能突破萬套即屬暢銷產品，而熱門暢銷產品除銷售套數提高外，銷售期間也會相對延長，統計該公司歷年不乏多款熱門商品，其中大富翁推出至今已到第五代，7、8月將推出自製遊戲新仙劍奇俠傳及代理產品魔力寶貝等，預料將可成為今年之熱賣商品。　

表四、主要熱門商品銷售情形 單位：萬套(上市日期)

	仙劍奇俠傳	大富翁	軒轅劍	軒轅劍外傳
第一代	16.8(95.07)	3.5(90)	2.2(90.11)
第二代		8.2(93.01)	4.6(94.02)	5.1(95.02)
第三代		13.2(96.02)	12.1(99.12)	17.2(00.12)
第四代		22.6(98.10)
第五代		18(01.06)

資料來源：大宇資訊　

二、產業概況

全球遊戲軟體大致可分為遊戲機台軟體及PC遊戲軟體，遊戲機台軟體由於美、日廠商主宰其遊戲機市場，如SONY之PS2及微軟之X-BOX等，在其開發成本高昂且須給付高額權利金費用下，國人能切入遊戲機軟體市場是微乎其微，但台灣挾其為全球最大PC製造產地之便，提供了國人切入PC遊戲軟體相當好的契機，因此國人在發展PC遊戲軟體之研發製造，幾乎可以不假他人之手，自行研發出相當多元且高品質之軟體，縱使遊戲機台軟體全球產值市佔率較高，但PC遊戲軟體在其價格較易讓消費者接受下，也將維持一定的市場成長性，且華人市場的文化特殊性，熱門軟體也非外國軟體開發商所能獨占，因此國內具有軟體開發能力及市場幅員較廣之軟體開發商，未來將會有較佳之前景。　

目前遊戲軟體已儼然成為我國個人應用軟體中相當重要的一環，2001年我國個人應用軟體僅成長約9%，但遊戲軟體成長可較高達11%，此部份僅止於單機軟體部分，去年開始流行之網路遊戲軟體，尚不包含在其中，若包含線上遊戲軟體，則成長可高達23%，根據資策會統計，我國線上遊戲軟體去年已產生5億市場，今年在頻寬基礎建設逐漸完備及多家廠商推出多款網路遊戲下，今年將有倍數成長，而至2003年平均複合成長率仍有63%，其成長性居所有軟體產業之最，因此國內各家遊戲軟體廠商均將線上遊戲市場視為未來主要戰場，但預計在多家廠商投入後，今年將會是競爭激烈的一年，不排除今年即會看到廠商相互整合，而擁有自製開發軟體能力廠商，在成本方面將較有利。　

表五、我國個人應用軟體市場規模 　　單位：億元

	1999	2000	2001	2002	2003
遊戲軟體	34	38	42	45	48
其他	20	17	18	20	22
合計	54	55	60	65	70

資料來源：資策會　

表六、我國遊戲軟體市場規模 　　　 單位：億元

	1999	2000	2001	2002	2003
線上遊戲軟體	1	5	11	17	21
單機軟體	34	38	42	45	48
整體遊戲軟體	35	43	53	62	69

資料來源：資策會

要成功將遊戲軟體推上市，無論在研究開發及通路行銷上均需具備一定條件，在開發軟體方面，國內目前較具規模之遊戲開發商已超過10家，軟體開發需具備企劃、美工、音樂及程式撰寫等四項工作，缺一不可，開發成本主要在於上述開發人員之人事費用，一般而言，500-1000萬即可開發出水準相當不錯的遊戲，但由於遊戲軟體具流行性，因此軟體推陳出新速度相當快速，開發資源亦需有效搭配才能有效產生品質較高之軟體；另外行銷通路能力亦是此產業之一大障礙，目前遊戲軟體銷售有92%乃透過經銷體系銷售，僅有7%是透過直銷體系，可見通路掌握亦是遊戲軟體商是否成功之重要因素，成功通路商需具備快速舖貨及承受產品退貨之壓力，而建置完善之經銷能力需相當的時間及功夫，此為跨入此行業的另一障礙。　

圖一、我國遊戲通路銷售狀況

資料來源：資策會

未來我國遊戲軟體產業將會有兩大趨勢，一是遊戲網路化，過去遊戲軟體幾乎是以單機軟體為主，但隨著網路的盛行，遊戲內容漸漸講究參與者之互動性，網路遊戲軟體遂在近年來擁有了爆發性成長，網路遊戲軟體在去年年中開始，已成為遊戲軟體中成長最快的族群，且網路遊戲之收費機制也可以解決過去盜版猖獗的問題，因此預料未來幾年網路遊戲將會蓬勃的發展；另一趨勢則是業者均會以大陸市場為發展目標，過去我國軟體業者一直無法在國際市場有太斬獲，但如欲進入語言及文化相同之大陸市場，僅需進行簡單之簡體化工作，此項優點提供了國內廠商與國際大廠較佳的競爭性，國內遊戲軟體廠商將有較佳機會擴大市場發揮較大的影響力。

三、公司在同業間之地位

若以資策會統計國內軟體市場規模來看，1998-2000年我國遊戲軟體規模分別為28億、34.8億及43億，大宇之市佔率分別為2.6%、4.9%及5.09%，市佔率有逐年提高之趨勢，且年成長率亦高於整體產業水準，可見該公司具同業競爭性。

另就目前上市、櫃從事遊戲軟體廠商而言，大宇為研發能力較強之廠商，其高毛利自製產品比重達7成以上，為同業競爭者之冠，此代表該公司長期投入研發工作，較同業可享有較高毛利收益，此外，大宇為一專注於遊戲軟體銷售之廠商，其與競爭者往往經營許多非獲利業務如雜誌販售等大相逕庭，故其營業規模雖不大，但獲利卻為同業較佳者，以上半年獲利預估來看，大宇較符合財務預測數字，且下半年尚有大宇全球網路釋股利益，因此財測達成情形較同業穩定。　

表七、上市、櫃同業比較

	2000年平均毛利	2001營收(億)(F)	上半年達成率	2001EPS(元)(F)
大宇	84%	8.89	42.29%	5.43
智冠	38%	12.49	39.95%	4.7
皇統	22%	19.12	44.73%	1.3
第三波	22%	28.14	34.40%	0.3

註：eps均採除權後股本計算

資料來源：元大京華投顧

四、公司分析

資產負債情形

銷貨退回比重高為遊戲軟體廠商之一般特性，一般而言銷貨退回會隨著業績增加而增加，此乃行業特性正常現象，由於產品暢銷與否關係到存貨週轉比率，因此其存貨週轉比會依產品別而差異頗大，觀察其存貨週轉與應收帳款週轉情形與同業相差不大，99年負債比上升主要原因為借款購置辦公大樓，經00年現金增資後負債比已有改善，同時間償債流動比亦顯著提昇，財務結構堪稱穩健，00年資產負債表中變化較大者為長期股權投資增加約7600萬，其轉投資事業自00年4月後陸續成立，其中以專營線上遊戲之大宇全球網路投資金額最高達6300萬，今年在線上遊戲熱潮之下，大宇計劃將於第三季釋出大宇全球股份，預計將持股從79%降至60%左右，以目前規劃釋股價格約30元計算，第三季將有釋股利益6000萬入帳，如此可彌補轉投資損失；未來該公司仍將投資從事幼教軟體之互尚科技及增加代理技術合作之Bothtec公司，以期加強研發能力及產品多元化功能。　

表八、歷年簡易財務比率　 　　　　　　　單位：%

	98	99	00
負債比	27.59	37.37	14.78
流動比	253.97	266.14	342.88
應收帳款週轉率(次)	4.05	2.57	2.35
存貨週轉率	2.29	2.87	2.03

資料來源：大宇資訊

表九、主要轉投資事業

	主要營業項目	投資成本	股權	最近財報損益情形
Softstar Int’l Inc.	海外控股公司	12576	100%	(6106)
大宇全球網路	經營網路遊戲	63817	79.77%	(11056)
數碼資訊	遊戲軟體開發	4240	84.8 %	(2763)
博喬科技	遊戲軟體開發	2105	42.10%	(887)
新藝術國際	電腦影像傳播職業訓練	2840	18.93%	N/A
邦博科技	網路遊戲開發經營	10000	6.25%	N/A

 

表十、該公司歷年盈餘狀況

	98	99	00	01(F)	01/1-6(F)
營業收入	72925	170991	218847	888558	376268
營業毛利	64118	139268	183786	384109	173935
營業損益	19497	7540	-38786	48779	65662
業外收入	1109	3019	5252	91441	5092
業外支出	1966	4799	30146	1500	9306
稅前損益	18640	5760	-63680	138720	61448
稅後純益	18445	10761	-45454	133370
每股盈餘	3.34	0.63	-2.34	5.43
營收成長率	--	134%	28%	306%
盈餘成長率	--	--	--	--
毛利率	87.92%	81.45%	83.98%	43.22%
營益率	26.74%	4.41%	-17.72%	5.48%

　

經營績效評估

該公司00年呈現虧損狀況，主要係因業務成長需求增設台中、高雄辦事處及擴編研發部門，致人事薪資、研發獎金等費用增加所致，至01年上半年為止，其虧損情形已改善，營業費用恢復正常水準並開始獲利，由於該公司產品自製產品高達7成，因此過去幾年毛利均維持在8成以上，今年業績大幅成長3倍，主要係因代售子公司網路遊戲之點數卡，其金額高達4億，由於點數卡銷售毛利僅15%，因此導致整體毛利下滑至43%，上半年營收達成約42%，進度略為超前，在進入暑期旺季之後，全年營收達成應不成問題，01年業外收入約9000萬，主要為子公司大宇全球國際釋股利益，計劃將於第三季底前可完成釋股，預估全年EPS可達5.43元。