上週總體經濟回顧

上週總體經濟數字表現依舊呈現景氣平緩向上的趨勢。首先在美國部份，上週美國公佈1月份新屋開工率，其經季節調整後年率達59.1萬棟，為2004年4月份以來最高水準，顯示先前令市場擔憂的房屋市場亦持續改善中；此外，美國1月份工業生產月增率達0.9%，不但優於預期，亦是連續第七個月的上揚；而美國聯準會上週也公佈1月份FOMC會議紀錄，指出美國經濟持續復甦，同時，聯準會也將2010年美國GDP成長率預估從原先的2.50%~3.50%調升至2.80%~3.50%，雖然釋出就業市場復甦相對落後的訊息，但市場仍對後續成長動能充滿信心。歐元區部份，歐元區公佈2月份製造業採購經理人指數初值由52.4攀升至54.1，為連續7個月上揚，亦同時激勵投資人的信心。

然而，近期金融市場表現持續受到外在政策不確定因素的干擾，其中包括希臘債務問題所引發的歐洲國家主權債信危機、美國聯準會上週宣布調升重貼現利率一碼、以及中國人民銀行再次宣布調升銀行存款準備率等。首先就希臘問題觀察，儘管近期對南歐主要負債較高的國家其債信問題仍無具體的解決方式，但整體事件仍是朝向正面發展，包括歐盟、歐元區國家以及國際貨幣基金會都釋出善意，協助希臘解決負債問題，而希臘預計下週發行的50億歐元10年期公債，市場亦樂觀預期，因此整體主權信用危機可說是得到相當的緩解。

而美國聯準會上週四宣布調升重貼現率一碼至0.75%，聯邦基金利率不變，儘管造成市場短暫的波動，但在聯準會官員出面表明調高重貼現率並不意味貨幣政策緊縮，加上美國公佈1月份CPI仍顯示無明顯通膨壓力下，市場傾向樂觀解讀聯準會此舉乃是著眼於整體金融體系運作已恢復常軌，而非意味流動性的緊縮；而中國人行2月12日再次宣布調升銀行存款準備率50個基本點的舉動，更是在符合市場廣泛預期下，並未造成市場負面衝擊。因此，上週整體金融市場呈現明顯反彈的趨勢，MSCI世界股票指數上週上漲2.45%，MSCI歐洲股票指數反彈達3.86%，MSCI新興市場股票指數亦上揚1.26%。

高收益債市表現回顧

圖一：主要高收益債券指數表現回顧

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年2月19日

在希臘債務問題所引發的歐洲國家主權危機逐漸平息下，全球高收益債券市場上週呈現明顯反彈走勢；以美林全球高收益債券指數為例，上週整體指數上漲1.33%。主要仍是在於高收益債市具有強勁基本面的支撐，加上市場預期利率仍將持續維持在歷史低點一段較長的時間下，在外在因素衝擊逐漸減緩之際，高收益債市在其高票息收益支撐下仍持續吸引投資人關注，因此，在後續風險偏好逐步回升之際，相信高收益債市仍有相當的表現空間。

而信評機構穆迪2月9日發佈最新報告也指出，全球高收益債券違約率持續隨景氣復甦而下滑。全球、美國與歐洲的高收益債券違約率由2009年12月份的13.0%、13.9%與10.3%下滑至2010年1月份的12.5%、13.6%、9.6%；而穆迪更樂觀預期12個月後(2011年1月)全球、美國與歐洲的高收益債券違約率將更近一步分別下滑至3.0%、3.4%與 2.5%的水準。

表一：穆迪高收益債券違約率之實際 vs. 預估(依發行者加權計算)

資料來源:穆迪，資料截至 2010年2月9日

也因此，觀察高收益債市信用利差變化，上週在國際股市上揚，風險偏好逐步回溫下，高收益債市信用利差出現明顯收斂的情況。 美林美國高收益債券指數信用利差上週收斂了46個基本點來到644個基本點，美林歐元高收益債券指數信用利差上週亦收斂了21個基本點來到745個基本點。儘管過去幾週以來，在希臘主權債信問題持續發酵、中國信貸緊縮政策以及美國貨幣政策不確定因素影響，使得美國高收益債市及歐元高收益債市皆受到不小衝擊，過去兩週高收益債券基金更罕見出現了連續兩週資金淨流出的狀況，但是在整體企業基本面改善趨勢不變，各大國際機構預估未來違約率持續走低下，高收益債市的修正以及信用利差的擴大皆提供投資人相對較佳的投資機會。

圖二：主要高收益債券指數利差

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年2月19日

註:1 Merrill Lynch High Yield Cash Pay Constrained Index；2 Merrill Lynch EUR High Yield 3% Constrained Index

以美林高收益債券指數為例，現階段美林美國高收益債券指數收益率約9.0%，美林歐元高收益債券指數收益率約9.9%，較美國與歐元區10年期公債高出了5.00%~6.00%，而與美元與歐元貨幣市場收益率相較，更可以發現高收益債券收益率較美元3個月LIBOR的0.2519%及歐元3個月LIBOR的0.6062%高出許多。因此，短期市場風險偏好的改變及外在政策因素的衝擊多多少少會影響高收益債市的表現，但相信在低利率環境下，美國高收益債市及歐元高收益債市具備票息的性質仍將持續吸引投資人的目光，長期表現仍值得投資人期待。

圖三：全球高收益債券基金流入(包含ETF，佔基金總資產的比重，%)

資料來源：新興市場投資組合基金研究 ，德意志銀行計算，資料截至 2010年2月19日

新興市場債市表現回顧

表一：主要新興市場股債指數表現

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年2月19日

上週主要新興市場國家動態

印度2010年1月份躉售物價指數年增率上揚至8.56%：此數字不但較上個月的7.31%大幅增加，並且為近15個月來最高水準，其中，生鮮食品和加工食品年增率分別為17.43%和22.57%，是躉售物價指數年增率上升主因；

俄羅斯央行降息1碼至8.5%：俄羅斯央行再度調降基準利率1碼至8.5%：主要是因為通膨壓力持續下滑提供俄羅斯政府透過降息以刺激經濟回溫空間，市場一般預估俄羅斯仍有繼續降息空間；

土耳其維持利率水準於6.5%不變：包含此次已是土耳其央行連續第三個月維持利率水準不變，並符合市場預期，且土耳其的會後聲明表示將維持低利率水準一段時間；

巴西2010年2月份FIPE消費者物價指數年增率上揚1.09%：此年增率較上個月的1.33%略為和緩，其中，運輸與教育成本上揚3.52%與2.57%較高，但食品價格年增0.91%則呈現溫和上漲態勢；

墨西哥央行維持隔夜拆款利率於4.5%水準不變：包含此次已是墨西哥央行第六度維持利率水準於4.5%不變，其中，央行會後聲明表示儘管運輸成本相對上揚，但整體物價並未出現過高疑慮，因此中期通膨應可控制。市場解讀此份聲明為墨西哥央行利率政策短期內應不至於太快升息。

新興市場債市回顧與展望

上週中國農曆假期時期，南歐PIIG四國(葡萄牙，愛爾蘭，義大利與希臘)主權債務危機已略為減緩，且股市因投資人風險偏好轉趨樂觀以及企業財報利多評傳而出現明顯反彈，但聯準會調升重貼現率1碼至0.75%，使市場臆測此為後續升息之準備，進而壓抑新興市場債市表現，上週通週JP Morgan全球新興市場美元債券指數微幅上漲0.18%，JP Morgan全球新興市場當地貨幣計價公債指數，則因新興市場貨幣相對美元走升而上漲0.96%，其中，隨原物料價格上漲而揚升的拉丁美洲貨幣相對美元升值幅度則相對較大，不過，不同區域國家則並無明顯差異表現。

當市場聚焦於希臘是否可以順利度過此波財政赤字危機的同時，新興市場國家的債信卻反而是屢遭調升。事實上，進入2010年以來，緊接著1月份裡遭信評機構調升債信(或展望)的委內瑞拉，俄羅斯與印尼之後，上星期五，標準普爾也分別調升土耳其的外幣計價債券信評與當地貨幣計價債券信評至BB與BB+的水準。我們認為新興市場國家債信調升利多，將是2010年繼續推升新興市場債券持續優異表現的主要動力之一。

表二：2010年以來，新興國家債信調整項目整理

資料來源：彭博社，資料截至2010年2月19日

過去幾週以來，一再重申對於新興市場國家基本體質相對看好的看法。新興市場國家過去10年來，利用輸出充沛天然資源所累積的外匯存底，使新興國家基本體質已大幅改善。本週從政府財政結構進一步分析國家的基本體質，雖然瑞銀財富管理研究報告指出:大多數國家2010年的政府外債與財政赤字佔GDP比重，仍將因為過去2年裡為了對抗全球金融危機所進行的大幅舉債與擴大的政府支出，而較歷史平均數字為高，但是進一步地觀察成熟國家與新興市場國家之間的分布狀況，就可以明顯發

現大多數新興市場國家的負債情況與政府財政赤字較成熟國家較少，顯示新興市場國家基本體質相對健全的事實。摩根大通證券預估：2010年新興市場國家的平均財政赤字將僅有3%水準，相較於成熟國家的8.5%，反應其對於新興市場國家基本體質的樂觀看法。

圖一：政府外債與財政赤字佔GDP比重，%

資料來源：惠譽國際，瑞銀財富管理研究，資料截至2010年2月16日

若我們更進一步地以JP Morgan全球新興市場債券美元指數為例，觀察指數成分當中投資等級債券(信用評級為BBB或以上)的分布狀況，可以發現投資等級債券佔指數的比重截至2010年1月底已高達54.68%，相較於1999年時，僅17.3%的比例來看，新興市場債市整體的信用評級已有明顯的提升。摩根大通證券報告更指出預期新興市場國家2010年的信評動態，將自2008-2009年因全球金融風暴背景下的調降多於調升情況，一舉轉變為調升多於調降的情形之外，亦樂觀預估JP Morgan全球新興市場債券美元指數的平均信評，於2010年將達到平均為BBB的投資等級水準 (目前平均信評為BB+，距離 BBB只差一級)。

圖二：JP Morgan全球新興市場債券美元指數信用評級分布狀態，%

資料來源：摩根大通證券，瑞銀財富管理研究，資料截至2010年2月16日

最後，從市場資金流的角度來看，儘管過去幾週以來，南歐PIIG四國的主權債券疑慮引發市場動盪，但根據德意志銀行追蹤的共同基金資金流向數據顯示: 過去幾週以來，新興市場債券型基金無懼股市動盪，仍舊持續吸引全球資金投入，不但自去年3月中以來，僅出現過1週淨流出，而且過去4週平均每週更有4.91億美元資金流入的高檔表現。事實上，以JP Morgan全球新興市場美元債券指數殖利率為例，平均高達6.74%的殖利率水準(2010年1月底)，相較於僅3.5%左右的歐美成熟國家公債，確實吸引了不少尋求收益率的機構法人與退休基金的青睞。根據摩根大通證券的預估，2010年新興市場債券基金吸金規模，可望超過2009年的209億美元水準，來到300-350億美元之譜。

綜合上述，儘管南歐PIIG四國的債信疑慮，短期內仍可能影響市場投資氣氛，但預期此事件告一段落之後，市場將重新檢視實質基本面。屆時新興市場債市在新興市場國家實質經濟持續擴張，市場充沛資金支持與信評展望樂觀等條件簇擁下，未來的投資展望仍可樂觀期待。

圖三：新興市場債券型基金資金流向統計

資料來源：新興市場投資組合基金研究 ，德意志銀行計算，資料截至 2010年2月19日