結論

• 過去由於(1)美元匯率相對強勢(進口金額僅佔國內總生產的15%、歐元貶值)(2)產業競爭激烈，設備使用率尚有空間(3)IT投資所引發的勞動生產力上揚，等因素仍抑制通貨膨脹的急速加溫。換言之，目前通膨的壓力來源主要為原物料及能源價格的上揚，而非最終產品的價格上漲。而上述3項因素在未來仍將持續存在或維持，是除了「緊縮貨幣政策」外的主要抑制通膨的因素之一。
• 部分對利率敏感度偏高之消費性相關指標如新屋銷售及新屋開工戶數，其他如零售業銷售金額等近期公佈之數據已出現下滑現象，顯示去年6月以來FED的6度升息，其貨幣政策之「時間遞延效應」可能已開始逐漸顯現。若下半年美國總需求之擴張速率能減緩至3.5%的「理論潛在成長率」之下，則目前已高達歷史高水準4%左右的實質聯邦資金利率(名目聯邦資金利率減去通膨成長率)將可望抑制目前通膨加溫對美國實體經濟的壓力，預期FED於年底前調高利率幅度以1碼為限之可能性較大，至6.75%。
• 目前美國經濟正面臨景氣重大的轉折點，其類似的歷史背景使得其潛在的風險並不亞於1987年10月美國股市的暴跌事件。不過和以往相較， 由於財政收支狀況大幅改善(預計今年美國政府財政黑字可望達到2000億美元左右的盈餘)，聯邦政府的債務瘦身計劃正快速進行，加上目前通膨水準仍低，未來美國即使發生景氣大幅萎縮，其積極性的財政政策及貨幣政策的動員空間，其應對能力將大幅改善。
• 投顧認為由於美國政府未來仍將持續償還公債，加上預期通膨加溫可望適度抑制，未來升息次數及幅度可能有限的情形下，美國政府長期公債未來仍將是海外資金流入的重要投資標的之一，美元兌主要貨幣匯率出現大貶機率不高。 　

一、生產面、勞動市場及消費市場相關指標的現況分析

在消費性相關指標中，較受注目的有CPI、PPI、零售業銷售金額、新屋開工戶數、個人消費支出物價指數。首先在CPI及PPI指標方面，5月份CPI及PPI則分別較上月成長0.1%及0%，但較去年同期則成長3.1%及3.9%。6月份生產者物價指數較上月上揚0.6%，但實際核心生產者物價指數為下跌0.1%，為五個月來的最低記錄。5月份零售業銷售額原先公布之數據是較上月下滑0.3%，但隨後被修正為上揚0.3%，似乎顯示退溫跡象並不明顯，且6月份甫公布之零售額亦較上月增加0.5%，高於市場原先預期的0.3%，不過和99年月平均成長率0.8%及今年第一季的0.9%月平均成長率相較，增幅已見減緩外，若去除汽車銷售與加油站銷售額後，零售額僅成長0.1%，為平均水準之下。另外今年第二季零售額換算成年率後，僅較上季增加2.7%，遠低於第一季的13.5%，是7季以來的最低水準。新屋開工戶數4月份對前月及去年同期，分別上揚2.8%及6.5%，5月份則大幅下滑3.9%及3.5%。就此部分而言，石油價格日前略見回穩，使得上述部分消費性指標雖並未進一步惡化，其中新屋開工戶數(受利率敏感度較高)及零售業銷售金額則已開始出現下滑跡象，顯示去年以來的6度升息，已逐漸對其消費性的擴張造成抑制影響。

圖一、PPI及CPI對前月成長率

圖二、PPI及CPI對去年前期成長率

圖三、美國零售商銷售額及住宅開工戶數

在勞動市場相關指標方面，第一季雇用成本指數(葛林斯班最重視之指標之一，參照圖四)較去年同期大幅上揚4.3%。4月份勞動預備人口(有工作意願但並未求職者加上有工作意願，且正在求職者的合計)首次跌破1000萬人數的大關(987萬人)，但非農業就業人口5月份僅20餘萬人，遠低於先前市場預估的37萬人。失業率進一步由3月份的4.1%下滑至3.9%，但5月份又回升至4.1%。5月份每小時平均時薪則較4月份小幅增加0.1%(原本預估0.4%的增幅)，為13.65美元，較去年同期上揚3.5%，增幅已見縮減(4月份每小時平均時薪較去年同期上揚3.9%)，平均每周工時也下降6分，達到34.4小時。就此部分而言，目前美國勞動市場部分緊俏現象雖仍存在，但整體而言，其持續加溫現象已獲得舒緩。　

圖四、個人消費支出物價指數及雇用成本指數每季變化

圖五、美國就業市場勞動預備人口變化

生產面相關指標方面，4月份工業生產指數較前月份上揚0.9%，較去年同期則大幅揚升6.1%，至143.7(92年=100)，5月份該指數亦仍較前月及去年同期分別成長0.4%及5.8%，至144.2。NAPM價格支付指數4、5月份雖連續回檔，但仍處於極高水準，4月景氣領先指數達到106，僅較前月小幅下降0.1%，但較去年同期則增幅達1.2%，並連續5個月處於106之高水準上(96年=100)，製造業新接訂單4月份雖較前月減少4.3%，但仍較去年同期成長6.8%。就上述生產面重要指標研判，由於製造業第一季新接訂單水位極高，使得設備使用率下跌不易的情形下，是故工業生產指數5月份仍舊未有降溫跡象，顯示需求面仍十分強勁。另外景氣領先指數增幅已減緩，但未來至少3個月內，景氣應無大幅下滑之疑慮。投顧認為目前有關生產面的已公布數據中，NAPM價格支付指數及領先指數增幅已見緩和，至於工業生產指數仍未回檔，主要是反應過去需求動向之結果。現階段FED的金融政策主要是降低美國未來的通膨風險，包括降低勞動市場及消費性市場的緊迫狀態，故其參考之重要性應次於消費市場及勞動市場之相關指標。　

圖六、工業生產指數及價格支付指數走勢

圖七、美國景氣領先指數動向

表一、OPEC各國增產內容及過去生產實績

國別	98年2月生產實績(萬桶/日)	2000年4月起的生產計畫（萬桶／日）	7月起每日增產量(萬桶/日)	2000年7月起的生產計畫
阿爾及利亞	86.8	78.8	2.3	81.1
印尼	138.0	128.0	3.7	131.7
伊朗	392.5	362.3	10.4	362.3
科威特	220.5	198.0	5.7	203.7
利比亞	145.3	132.3	3.8	136.1
奈及利亞	225.8	203.3	5.8	209.1
卡達	70.0	64.0	1.8	65.8
沙烏地阿拉伯	874.8	802.3	23.0	825.3
阿拉伯聯合大公國	238.2	215.7	6.2	221.9
委內瑞拉	337.0	284.5	8.1	292.6
OPEC合計	2728.9	2469.2	70.8	2529.6

二、升息對需求面的可能影響以及下半年美元匯率分析

2000年第一季美國GDP成長率雖由去年第四季的7.3%下滑至5.4%，但由於減速的原因主要來自於出口及政府支出的減少。然而設備投資第一季對前期比反而由去年第四季的2.9%增幅，上揚至21.2%(千禧年的投資遞延效應)，民間消費對前期比更為94年第二季來最高增幅8.3%(個人儲蓄率由第四季的1.8%下降至0.7%)，另一方面，住宅投資之成長率亦高達6.7%，顯示第一季為止的實際美國經濟的牽引動力–內需成長型經濟仍十分強勁。　

自去年6月起的一連串升息措施，已對美國企業資金募集開始造成負面影響。1~4月份美國企業發行社債金額較去年同期下滑15%，為2900億美元(其中信用評等在BBB級以上的企業起債亦減少12%)。不過由於營業活動淨現金流量增加，加上第一季美股仍處高點，因此第一季IT相關投資實質仍較去年同期增加24%(90年代初，美國IT投資佔GDP比率僅2%，今年第一季已上升至6.4%)。下半年因民間消費可望小幅降溫，使得耐久消費財及製造業新接訂單需求回軟及企業獲利下滑，加上第二季部分科技股價走勢低迷，連續升息帶動資金成本上揚(去年美國企業公司債發行量高達2000億美元)，已使得高科技直接金融的籌資管道受到阻礙，預期將抑制整體企業設備投資的過熱現象。　

在民間消費方面，雖然6月份消費者信心指數降至138.8，低於5月份的144.7，顯示消費者信心略降，不過仍處在偏高水準(那斯塔指數再度回升至4000點附近，使得股價下跌所引發的「負財富效果」並未顯現)。但由於5月份FED升息幅度達到2碼(短期利率攀升至91年來的最高水準)，美國各大銀行紛紛跟進調高基本放款利率(商業基本放款利率升至9.5%，達9年來最高水準)，依照目前美國整體「可處分所得」中負債比率高達9成，消費者在利息負擔加重的情形下，除信用品質有下滑之虞外，未來在購屋、買車、刷卡的利息成本亦將陸續提高。實際上4月份美國新屋銷售比前月明顯萎縮6.5%，5月份新屋開工亦較前月衰退3.9%，依照新屋開工戶數向來為未來半年民間消費的先行指標來看，除非美股持續大漲，使得「財富效應」不易消退，否則近年來的美國民間過度消費熱潮現象，將可望適度降溫。　

雖然目前美國經濟正面臨景氣重大的轉折點，其潛在的風險並不亞於1987年10月美國股市的暴跌事件，其中類似的歷史背景包括(1)經常帳赤字的不斷擴大(2)過熱的民間消費與設備投資熱潮(3)歐日景氣的逐漸復甦，及緊縮性的貨幣政策(4)美國股市的異常泡沫現象。不過和以往相較，(1)10年來由於美國景氣持續擴張，使得財政收支狀況大幅改善，預計今年美國政府財政黑字可望達到2000億美元左右的盈餘，其中去年10月至今年4月份為止的7個月時間內的累積財政盈餘預計已達到1270億美元之水準，相較於1987年當時美國經濟嚴重的雙子赤字，自然不可同日而語(2)金融體系的相對健全(3)偏低的通貨膨脹成長率。根據日前美國政府公佈第二季國債償還超過金額(償還金額大於發行額度之金額)將較1月份時之預測額高出22%，達到1850億美元(過去最高記錄)，而7~9月份的償還超過金額也有470億美元的情形下，顯示聯邦政府的債務瘦身計劃正快速進行中(美國政府預計至2013年止將大幅削減民間持有美國國債餘額)。換言之，由於去年中採取的漸進式緊縮貨幣政策，其時間遞延效應已逐漸顯現，在目前通膨水準仍低，加上財政收支的明顯改善，未來美國即使發生景氣大幅萎縮，其積極性的財政政策及貨幣政策的總動員，其應對能力將大幅改善。　

在美元匯率走勢方面，30年期公債殖利率1月份中旬雖一度上揚至6.7%，且隨後FED在2、3、5月份的會期均接連調息，但由於美國政府大量償還公債，加上去年中至今的漸進式緊縮貨幣政策已逐漸反應在部分消費及勞動相關指標的降溫數據上，故30年期公債殖利率並未突破先前高點(4、5月份30年期公債殖利率回升，其主要原因可能在於5月24日為止的1個半月間，海外各國中央銀行共計賣出264億美元公債有關)，除顯示市場預期通貨膨脹的加溫已經獲得適度抑制，在未來升息次數及幅度可能有限，以及美股動向不明的預期下(以往向來積極的歐資，因歐元匯率再貶有限，加上對美國經濟及企業未來動向看法漸趨保守)，美國政府長期公債未來仍將是海外資金流入的重要投資標的之一。換言之，投顧認為即使下半年美國經濟出現harding landing的情況下，未來美元兌主要貨幣匯率在年底前出現5%以上跌幅的可能性不大。　

圖八、美國30年公債殖利率走勢

參考值為每月月底值(5月份殖利率為19日當天)