投資結論

1. 鉅祥創造了金屬沖壓零件業的新典範，破除整體產業低成長的迷思，無論在新訂單的開發及全球佈局上皆不遜於電子業者；新模具的開發速度高於同業甚多，月產55套的新模具開發水準高出同規模公司數倍，這奠定該公司在3C時代接單的利基。
2. 與客戶共同成長為鉅祥的經營方略，海外廠佈局完整，世界大廠的重要生產基地皆可找到鉅祥的影子，馬來西亞、大陸、墨西哥、泰國等皆已建立生產據點，且投資效應在近期內皆已大幅展現，海外廠貢獻的獲利能力已高出台灣本廠。
3. 與國際大廠的合作使其營運成長更快速，88年的柯達，89年的台達電及宏電等，皆是鉅祥過人競爭力的展現；研究部預估89年營收為11.34億，集團營收為19.13億，稅前4.98億，EPS為5.27元；90年營收為13.95億，集團營收28.25億，稅前6.59億，EPS6.81元，獲利成長32%，以本益比20倍計算，可於130元以下逢低承接。

	2000(H1)		2000(F)		2001(F)
	金額(億元)	達成率	金額(億元)	成長率	金額(億元)	成長率
營業收入	5.42	47.78%	11.34	26.58%	13.95	23.06%
	100%		100%		100%
營業成本	3.95	48.06%	8.21	-77.01%	10.35	26.07%
	72.84%		72.42%		74.19%
營業毛利	1.47	47.04%	3.13	34.47%	3.60	15.15%
	27.16%		27.58%		25.81%
營業費用	0.61	46.84%	1.31	17.55%	1.38	5.00%
	11.32%		11.55%		9.86%
營業利益	0.86	47.19%	1.82	50.02%	2.23	22.46%
	15.84%		16.03%		15.95%
業外收入	2.32	72.00%	3.22	102.20%	4.41	36.94%
業外支出	0.02	40.35%	0.06	-42.08%	0.05	-16.66%
稅前盈餘	3.16	63.31%	4.98	84.17%	6.59	32.28%
	58.24%		43.95%		47.24%
稅後盈餘	2.82	65.13%	4.34	75.90%	5.60	29.24%
	52.12%		38.23%		40.16%
期末股本	0.823		0.823		0.823
EPS	3.43	65.13%	5.27	33.26%	6.81	29.24%

*公司財測99年營收11.21億，稅.前4.8億，EPS為5.07元　

營運分析

• 營運項目：

89年公司預估產品結構：

產品	比例	說明
沖壓零件	72%	若單一產品沖壓量大則毛利率高，少部份零件為配合客戶需求，即使毛利差也會出貨
模具	8%	大部份為Closed Tool，模具費用與客戶共同分攤，通常客戶需事先承諾下一定的單量才會開模
專用及治工機	9%	此產品為服務客戶，由公司設計製造符合客戶需求的機器以供其生產
商品買賣	11%	代理客戶外購其他零件、配件及原物料

產品用途：

鉅祥最終成品為金屬沖壓零件，這些零件為電子、電腦、通訊及資訊產品的基礎元件，種類繁多，各執行某些關鍵功能，；鉅祥的產品範圍如外殼、摺動子、端子、支架、彈片、接觸片、連接器零件、微動關關夾、可變電阻器零件等，產品應用相當廣泛。

88年電子元件佔銷售額：

年度	88	89(F)
項目	售銷比重	售銷比重	新接模具
電腦零組件	46%	39%	20%
消費性電子零組件	28%	28%	13%
通訊零組件	13%	30%	55%
其他	13%	3%	12%

該公司在89年新接模訂單的預估上，約有55%通訊零組件的新模接單，在銷售比重的由13%提升至30%，顯示公司的發展策略以接通訊訂單為主，這亦符合該公司的競爭利基。

• 原料及成本：

項目	沖壓零件	模具	專用機
原料	49%	45%	58%
直接人工	11%	20%	18%
製造費用	40%	35%	24%

因公司在沖壓量產前需事先開發連續沖壓模具，故模具研發費用較高，使其製造費用比例高，而原料主要為銅、鐵、不鏽鋼等金屬原件，進口約佔6-8%，故受匯率影響不大。

• 生產與銷售

1.產能狀況：

鉅祥公司是以先有客戶再設廠的方式進行版圖的擴充，海外廠皆在下游客戶的要求下而設廠，因而投資風險相當小，以目前所知的海外廠，其獲利能力皆相當突出。

廠別	土地(坪數)	說 明
中壢母廠	6183坪，近期辦理土地變更，面積約1000坪，增設沖床30台	分為模具開發及沖壓2部份，大多數海外廠的模具設計在此完成，故分攤較多的成本，86年平均月開模數為25套，87年增為31套，而88年38套，幾達產能滿載的狀況；預估平均開模為46套。 模具開發擴建已近完成，將可提升模具能力，預估最大產能可達每月100套的水準。
八德廠	1133坪	於87/7月投資台幣3200萬購併日商泰富精密公司成為台灣第二廠，。
上海鉅祥精密	4000坪，計劃再購1300坪土地擴廠	86/02開工，客戶為美系廠商佔約60~70%，此廠將作為大陸市場的重中，其他30~40%為台商及日商各半
鉅祥(馬來西亞)	3000坪	80/03開工，90%為日系客戶，近幾年獲利已將投資金額全數回收 今年增資計劃中有3億的資本支出，計劃購買土地5000坪，未來不排除幫國際大廠代工組裝。
泰國廠	5000坪	二廠擴建，資本支出0.51億，今預估可損益兩平
墨西哥廠	2000坪	84/06開工，90%為美系客戶，目前經營者為林家之老大

因沖壓零件廠初期設立所需資本額毋須太大，但最關鍵的是模具開發能力及是否可掌握訂單，在有客戶才建廠的策略下，憑其經營能力在一年內皆可使海外投資產生獲利。

• 轉投資事業： 　

海外廠89年1~6月營收及獲利狀況： 單位：NT$(仟元)

海外廠	營收	稅前盈餘	稅前淨利率
鉅祥(馬來西亞)	176,480	39,574	22.42%
上海鉅祥精密	83,576	39,158	46.85%
墨西哥廠	82,336	12,493	15.17%
泰國廠	1,474	-2,341	-158.86%
合計	343,866	88,884	25.85%

註：匯率基礎：NT$(31)、MYR(3.8)、人民幣(8.28)、泰銖(40.7)

鉅祥台灣廠本業稅前獲利率約為16.79%，而海外廠除新設泰國廠仍處虧損狀況外，其餘皆已高出(或接近)台灣廠，而整體的獲利率更可高達25.85%，投資效益相當顯著。

上半年集團營收已達8.86億台幣，本業獲利為1.8億(含海外沖壓獲利)，公司預估89年集團營收為17.89億，達成率為49.5%，預估在下半年旺季來臨及海外擴廠效應持續發酵，營運目標應可輕易達成，相較於88年集團營收13.6億，成長32%。

2.生產流程：

(1)模具部份：模具設計ë 出圖ë 零件製造ë 模具組立ë 交樣ë 客戶承認

通常由接單到模具製造完成需時2-3月(視模具複雜程度而有差別)，鉅祥在模具開發採專業分工的方式，使每一員工在其專精的部份將專長充分發揮，提高製程的效率。

(2)沖壓部份：原料ë 沖壓生產ë 成品加工處理ë 包裝ë 入庫

模具開發完成客戶驗收後留在鉅祥，之後客戶便可以開始下單，當客戶需求越不明朗時，其下單的前置時間會更短，目前沖壓件的訂單Lead Time已縮短為2-4星期。

3.銷售分析：

台灣廠主供國內電子、資訊及通訊等業者，故外銷比例在20%以下，而外銷部份則大多透過海外廠供應給當地的客戶；由於無論電子、電腦或通訊等最絡成品在製造過程中通常也將部份零件外包，而鉅祥產品可能只是這些半成品的一小部份零件，故其直接面對的客戶很多是上市櫃公司的協力廠商，目前較有名的大客戶以鴻海、宏?、台達電為代表。

4.客戶結構：

由於鉅祥產品單價很低，有時可能一個零件只有幾毛錢，故單一客戶佔其營收比重集中度低，以86年為例，其客戶群達200多家；而在88年鉅祥新增了二位大客戶-美國柯達及日本安普，前者約1/3訂單在墨西哥廠生產，2/3在上海廠，後者則是將台灣廠遷至馬來西亞，故部份客戶及集團訂單移轉給鉅祥台灣及上海廠，此2客戶的加入為公司88年成長的動力來源。

89年鉅祥持續在通訊產品上開發新產品供客戶所需，新模的比重日益提高，加上與台達電的合作成立鉅達廠(東莞)，初期接台達電訂單為主，該廠預估在10月份投產，在廠房未建好前先借台達電廠房生產，已開發50多套模具備用；該合作計劃提供鉅祥良好的發展空間，據估計達電的金屬沖壓零件採購金額在13~15億，以今年該公司(含海外廠)營收亦不過18億，若能爭取該公司2/3訂單即可成長5成以上，無怪乎投資者對鉅祥的高度肯定。

各年度新模開發數量
年度	86	87	88	89(F)
套數	303	376	453	559
成長率	---	24.09%	20.48%	23.40%

東莞廠由上海廠轉投資，持股50%(台達電持股另外50%)，廠區面積約1000坪，沖床30台，該廠在握有台達電大訂單的情下，營收成長的速度應會較其他廠快，研究部預估該廠明年的營收應可達2.7億元，獲利8100萬，依持股比例約可認列3400萬元左右。

鉅祥公司88年主要銷售客戶

客戶	銷售額(仟元)	比率(%)	下游產品主要客戶
捷泰	71,367	7.86	SONY 、JVC、山葉
富貴	70,142	5.66	飛利浦、大同、松下、仁寶
康旭	51,928	5.25	康佰克、大眾電腦
台廣	32,541	3.60	NEC、IBM
SMKH	27,047	5.65	宏?、NEC
安普	26,502	3.64	宏?、IBM

5.研發能力：

由於電子、通訊等產品皆走向輕、薄、短、小的潮流，故其中零件精密度要求也越來越高，沖壓零件佔成本比例或許極低，但卻是不可或缺的元件，且在下游產品交期越來越短的趨勢下，沖壓零件最關鍵的因素便在於模具的開發能力。一個良好的模具設計及製造，不但可確保最絡零件的品質，而且可在設計時即考量原料的使用量以降低成本，鉅祥目前在連續式沖壓模具的開發能力及規模上皆領先同業，而且公司特有的專業教育訓練，不但提高了員工專業效率，也避免技術流失的危機，故能在同業中立於不敗之地。

鉅祥培養大批的模具人員，並將模具製造流程標準化，在累積大量的模具後，所產生的效益都顯現在新開模的速度，以目前國內模具同業而言，每月的新模套數皆在10套以下，鉅祥大量開模能力，正是符合3C產業最需要的利基，故而在爭取訂單上應有較大的優勢。

• 營收分析：

決定營收的關鍵在於開模的套數及沖床的數目，一般市場皆以鉅祥有良好的開模技術而推斷未來營收的成長，沖床數目才是決定營收最重要的因素；鉅祥集團的沖床數目前約在200台左右，即可達到18億的營收，該公司預計明年底將再採購200台沖床，產能擴充將近一倍，若接單順暢，明年集團營收的成長將無問題，扣除產能增加所帶來稼動率的下降，未來以30~40%的成長應可期待。

台灣廠歷年營收變化：

年度	85	86	87	88	89(F)	90(F)
營收(億元)	5.52	7.31	7.33	8.96	11.34	13.95
成長率(%)	9.5%	32.4%	0.2%	18.19%	26.56%	23.6%

• 毛利率分析：

新產品毛利率至少30%以上，每年以遞減的方式下降，毛利率若降低15%即不再讓價；模具毛利較低，主要是因為模具為生財工具，對客戶收取的費用僅是成本加計少許的利潤而己；自動組裝機的毛利與模具的想法相同，因有後續的生意往來，故而毛利約在10%左右，但因金額高，毛利額貢獻不可小看。

新產品推出的速度越來越快，若如上述推論則品部的毛利應可維持在28%以上，但近期鉅祥發展自動組裝機，該產品的銷售可能影響到公司的毛利變化，以7月營收0.8億而言，是因一款機型未能出貨，單價即高達1000萬，推算將影響毛利率-3%左右，即未來需將鉅祥的營收分列產品組合才能觀察出產業變化，而非僅以毛利率為判斷的唯一標準。

• 轉投資：

鉅祥海外廠的收益為其主要獲利來源之一，尤其上海及馬來西亞廠的獲利更為亮麗，因沖壓零件為各國各廠商必要的產業，鉅祥預計至公元2004年拓展10海外生產據點，而自87年起海外廠的投資收益已接近台灣廠的本業獲利。

鉅祥近年海外廠獲利狀況 單位：台幣/仟元

子公司名稱	開工時間	持股比例	85年認列損益	86年認列損益	87年認列損益	88年認列損益	89年認列損益(估)	成長率(%)
鉅祥 (馬來西亞)	80/03	92.%	24,593	25,508	31,994	68,208	88,690	30.02%
G-SHANK (墨西哥廠)	84/06	75.0%	4,255	1,608	8,593	8,705	15,932	83.02%
上海鉅祥精密	86/02	85.0%	-8,342	4,741	21,261	26,651	59,899	124.75%
鉅祥(泰國)	87	85.0%	--	--	--	-3,448	損益 兩平	--
合計			20,506	31,857	61,848	100,116	164,521	64.33%
台灣廠 營業利益			33,697	57.870	59,450	121,186	175,000	44.06%

鉅祥設有宏岳投資公司，資本額6000萬，目前持有鉅祥股票約2052張，成本約為35.89元，以150元計，潛在利益在2億以上。

• 其他因素分析：

幾乎所有產業研究員都知道鉅祥未來的成長性，所提出的理由亦不外乎模具技術、全球佈局、與台達電合作等議題，我們在此亦深表認同，但在市場共識高的情形下，在此將出另類的思考方式供投資人參考。

鉅祥預估89年的營收約11億，模具開發套數高達554套，以相同的標準檢視其他的競爭同業，可看出其模具單位產出量最低，以營收6億左右的業者而言，新開模具數皆不超過100套(不及鉅祥的1/5)，卻可創造出鉅祥55%以上的營收，這便是模具生產效益的表現。或許大量開模為鉅祥最具的競爭利基，但亦隱含了某些隱憂；公司表示其模具開發的能力可達每月100套，較目前高出80%左右，未來在模具開發中心擴建完成後，即可達到此一標準，若以模具為生產之母的角度看來，營運成長確有其動力，但模具的製造與開發人才皆需長期的養成，對目前已大量製造模具，未來是否還能等量成長，確是令人憂心。

一般模具業的本益比皆低，約在15~20倍，鉅祥的高成長確實給市場另類的思考邏輯，亦即在電子產業中只要是高成長的公司即可享有高本益比，以鉅祥年成長30%以上，目前本益比約28倍，或許這是合理的區間，但因金屬沖壓零件所展現的營收爆發力未如一般電子產業般的耀眼，未來在市場平靜後，投資人是否會因題材而失去投資興趣呢?這在股價推升的過程中將是不可避免的思考方向。

鉅祥以全球化的角度擴展版圖，隨著客戶的腳步往各地投資，未來所面臨的人才問題亦將一一浮現，在亞洲投資所面臨的困境不大，但往美洲後即面臨墨西哥廠獲利不如台灣的窘境；但這是台灣企業共同所面臨的問題，只有長期耕耘的企業才可能突破。

在傳統的模具及沖壓業中，如鉅祥般的創造出一番天地而吸引外資法人及國內產業研究的重視是非常難能可貴的，而其所採行的產品發展策略及擴張方式皆令人折服，股價與基本面的連動應相當高，但以台灣淺碟型市場的生態未變之前，所有的目光只有在少數的明星個股上，超漲與超跌成為台灣股市場常態，在投資的理念上便應思考資金的屬性，若以長期的角度而言，鉅祥絕對可能成鴻海第二，但若只是短期操作，那所有的基本面分析只是令人心安的藉口罷了。

財務分析
	1998	1999	2000H1(F)
流動比率	332.89	225.97	289.62
速動比率	279.49	181.53	222.48
負債比率	18.30	21.02	14.23
存貨週轉率	7.91	7.57	3.26
應收帳款週轉率	3.49	3.92	1.73
利息保障倍數	22.57	30.45	162.2

產業狀況

• 產業成長

金屬沖壓零件廣泛的應用於電子產品上，產業近年來隨資訊及通訊產業的與起而有大幅的成長；沖壓零件所最重要的技術在於模具的開發，世界上佔舉足重地位的皆為歐美日等先進國家；鉅祥主要的產品以連接器金屬沖壓零件為主，但近年來產品線正積極的擴充，在金屬構件上亦有相當良好的發展。

以連接器的產業分析，亞太地區為全球連接器市場成路長最快的地區之一，近二年的複合成長率預估高達124%，而全球連接器市場的成長亦有17%左右。

全球市場預估
年度	1998	1999	2000	複合成長
北美	146.80	152.55	160.12	4.44%
歐洲	84.90	84.58	87.24	1.37%
日本	68.72	84.96	94.31	17.15%
太平洋區	20.97	94.34	106.00	124.83%
其他	20.31	20.31	21.03	1.76%
合計	341.70	436.74	468.70	17.12%

國內連接器市場亦有類似的成長情形，工業生產統計月報資料顯示至89年5月止較同期成長24.68%，而87年及88年成長率分別為48%及56%，顯示台灣連接器產業仍在高度成長的階段。

台灣連接器銷售金額及成長率

世界連接器主要的應用目前仍以電腦以主，但依FLECK RESAERCH研究指出，2002年數據傳輸的比重將佔連接器應用的20%左右，年複合成長約為12%；通訊為成長最快的次產業，複合成長高達12.6%，應用佔比將毋1997年的8.49%提升至11.69%。

全球連接器應用領域：

項目	1997	佔比	2002(F)	佔比	複合成長率
電腦	6,520	18.12%	6,325	13.38%	-0.61%
電信	4,935	13.72%	6,756	14.29%	6.48%
通訊	3,053	8.49%	5,527	11.69%	12.60%
數據傳輸	5,592	15.54%	9,754	20.63%	11.77%
軍用電子	2,234	6.21%	1,367	2.89%	-9.36%
汽車	3,976	11.05%	5,110	10.81%	5.15%
測量儀器	1,353	3.76%	1,812	3.83%	6.02%
消費性電子	2,282	6.34%	2,831	5.99%	4.41%
商用航電	1,774	4.93%	2,447	5.18%	6.64%
工業電子	2,038	5.66%	2,529	5.35%	4.41%
醫療	817	2.27%	1,168	2.47%	7.41%
其他	1,406	3.91%	1,655	3.50%	3.31%
合計	35,980	100.00%	47,281	100.00%	5.61%

行動通訊的成長為所有電子零組件業者所最重視的產業發展，Bishop & Associates指出未來三年行動通訊用的連接器其年複合成長率更高達17%左右，而日本連接器業者亦在目本電波新聞對其調查中顯示越來越多業者將行動通訊連接器列為最重要的重點產品，已遙遙領先電腦應用甚多(評比點數差距由14點擴大至18點)。

鉅祥的發展過程中亦有相同的路程，該公司隨著主流產業的發展而成長，由營收及開模的比重上我們已可看出趨勢。

• 競爭者

據金屬工業發展中心估計國內沖壓模具廠約900多家，其所生產的沖壓部品涵蓋範圍廣泛，大致包括汽機車零組件、自行車零組件、電機零組件、家用電品、照明、電子電腦業、日用五金等；若依模具廠之經營型態則可分為三類，各廠的競爭力取決於設備及模具開發能力：

類別	佔總數%	說 明
專業模具廠	33%	以模具開發為最終產品，不生產沖壓部品
兼業製造廠	43%	除接受模具訂單外，亦自行沖壓部品，但以銷售模具為主要收入
自用模具廠	24%	依客戶需求開發模具，並沖壓部品供應客戶

鉅祥屬專業沖壓模具自用廠商，累積開發模具套數已達4000多套，同業中同屬精細件沖壓之廠商有順德、佳茂精工(2者作IC導線架)、鴻海(連接器)及佳能工業(馬達心片)等，但這些廠商只有一小部份與鉅祥重複，嚴格來說，國內在模具規模及開發能力上，鉅祥在業界首屈一指。　

籌碼面分析
大股東持股				申報轉讓狀況
持股比率	張數				申讓張數		對象
至89/6月止，全體董監事持股40.65%。	至89/6月止，全體董監事持股33,454張，籌碼相當集中				無		無
三大法人庫存
投信			自營商			外資
至89/7全體投信持有13,053張，統一投信持股4,807張，佔36.8%，超過千張的投信有元大(2763張)、元富(2085張)、建弘(1404張)，4家投信佔持股的85%			200張			818張
融資券變化
融資		融券
89/8/16日融資張數為3,632張，融資比例23.3%		無