重點摘要

• Mask ROM需求主要來自於掌上型遊戲機的應用；由於PS2的推出使掌上型遊戲機的銷售量受到排擠，加上掌上型遊戲機有朝向on-line game發展的趨勢，壓抑唯讀式記憶體的需求，預估Mask ROM未來市場規模將逐漸萎縮。
• 旺宏8月份營收在Mask ROM訂單逐漸回溫下，雖較7月份成長19％達16億元，但仍處於虧損狀態。累計2002上半年營收67.4億元，稅後EPS -1.95元。
• Mask ROM長久以來為旺宏最重要的營收及獲利來源，在Mask ROM需求長期縮減的趨勢下，旺宏已開始致力於增加Flash的生產，唯Flash技術仍與市場需求主流有一段差距，需待技術有所突破，來自Flash的營收才能對旺宏的營運有正面挹注。
• 研究員預估，旺宏9月營收約與8月持平，第3季營收45.5億，全年營收為162億元，稅前虧損117億元，稅後EPS為-3.17元；目前每股淨值9.4元，本淨比約1.2倍，投資建議為中立/高風險。。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券整理

《基本分析》

產業前景：

壹、非揮發性記憶體簡介

簡單來說，具備記憶功能的IC，在電源關閉後資料仍能保存下來的，即稱之為非揮發性記憶體（non-validated memory）；反之，資料會隨電源關閉而流失則稱之為揮發性記憶體。非揮發性記憶體又可分為Mask ROM、EPROM、EEROM、Flash、MRAM、FRAM。

Mask ROM是在製造過程中，利用光罩將資料寫入ROM裡，有資料一旦寫入後即無法更改的缺點，但是其製造成本最低；EPROM及EEROM的資料寫入後雖然可以更改，但是必須透過紫外線或電壓的方式，因此，更改的過程並不容易。Flash則具備可隨時更改的優點，且其耗電量低，適用於可攜式的消費性電子。MRAM、FRAM雖然集可重覆寫入、低耗電量、體積小等優點，但因技術尚未成熟，在此不列入討論。

Flash又被稱之為快閃記憶體，按技術規格來區分，Flash又可分為NOR型及NAND型；NOR型Flash的每一個Cell均需與一個WORK LINE及一個BIT LINE的連結，NAND型的Cell則是彼此相連，僅第一個及最後一個Cell分別與WORK LINE、BIT LINE相連，因此NAND架構儲存容量較高、NOR隨機讀取較快。NOR主要應用在程式碼的儲存，容量較小、寫入速度慢，但隨機讀取速度快，不適合朝大容量發展，主要用在手機上，目前以16Mb、32Mb為主；NAND型的容量較大，改寫速度快，主要應用在大量資料的儲存，目前容量以64Mb及128Mb為主，產品包括數位相機、MP3隨身聽的記憶卡等。

圖一、Memory IC 分類圖

資料來源：IEK，寶來證券整理

貳、Flash市場規模最大且最具成長性

根據Dataquest的統計，2001年非揮發性全球市場規模約為100億美元，其中Flash就占了八成，其它非揮發性產品的比重則在5-8％之間。Flash最主要的需求來自手機應用，伴隨2000年全球手機出貨量大幅成長，當時全球Flash供給有限，導致價格快速飆漲，使Flash的市場規模由1999年40億美元的規模迅速擴張至2000年的110億美元。2001年以來，手機的需求成長不再，而Flash的供給快速增加，導致Flash供過於求、價格下滑，市場規模快速萎縮，2002年僅在60億美元左右。

Mask ROM主要需求來自於掌上型遊戲機的應用；2001年以來，由於PS2、Game Cube、XBOX三大電視遊樂器的推出，使掌上型遊戲機的銷售量受到排擠，加上掌上型遊戲機有朝向on-line game發展的趨勢，這個趨勢將壓抑唯讀式記憶體的需求，預估Mask ROM未來市場規模將逐漸萎縮；至於其它非揮發性的記憶體市場由於應用層面小、功能少，僅依賴部分利基型的特定需求，成長性有限。

圖二、Non-Validated Memory市場規模預估

資料來源：Dataquest Q2’02，寶來證券整理

圖三、台灣遊戲產業簡介

資料來源：資策會MIC，2002年3月

公司前景：

壹、2002上半年累計虧損72億元

旺宏8月份營收在Mask ROM訂單逐漸回溫下，雖較7月份成長19％達16億元，但仍處於虧損狀態。第2季營收為39億元，營收雖較第1季成長38％，但本業虧損仍然持續擴大，由第1季的虧損15億元，增加為虧損16億元；加上提列存貨跌價損失23億元，旺宏第2季就賠了45億元，單季稅後EPS -1.21元。累計2002上半年營收67.4億元，營收較前一年同期衰退50％，稅後虧損達72億元，稅後EPS -1.95元。

貳、Mask ROM為營收主要來源

旺宏記憶體產品約占營收的八成，邏輯產品約占二成。旺宏是國內少數專注在非揮發性記憶體的廠商，記憶體產品以Mask ROM及Flash為主，8月份分占總營收的49％、25％，另外EPROM則占旺宏營收的5％。邏輯產品則可分為Multi-Media及SoC兩類，分占8月營收的15％及5％。

根據Dataquest的資料統計，旺宏是2001年全球最大的Mask ROM製造商，市場占有率達53％；Flash部分，旺宏則排名全球第12，市場占有率僅1％。旺宏雖然是全球最大的Mask ROM製造商，但是在Mask ROM功能有限，市場日漸萎縮，且主要訂單仰賴日商Nintendo的情形下，Mask ROM的營收在2001年第4季迅速下滑，由每月10億元以上的水準，降至每月5億元以下，使旺宏的營運遭遇嚴厲的考驗。

近來，由於Nintendo GBA(Game Boy Advanced) 的新遊戲推出時間表已轉趨明朗，自2002年4月以來，MROM的營收均有5％以上的成長；但與前一年同期相比，Mask ROM每月的衰退幅度均在20%以上，顯示PS2、Game Cube、XBOX電視遊樂器的戰爭，的確影響Nintendo在掌上型遊戲開發的進度，掌上型遊戲與電視遊樂器之間也有排擠效益產生，使Mask ROM的需求急速萎縮；預估未來Mask ROM的應用空間仍將持續被壓縮，即使Mask ROM的需求近來有季節性的增溫，但與以往的規模相比，僅過去的一半不到，對於五成營收是仰賴Mask ROM的旺宏而言，尋求因應之道為當務之急。

圖四、旺宏產品營收分佈

資料來源：資策會MIC，2002年3月

圖五、旺宏Mask ROM營收變化

資料來源：旺宏電子，2002/08

表一、2001年旺宏各類非揮發性記憶體全球市場佔有率

資料來源：旺宏電子

旺宏目前已經開始將Mask ROM的產能配置，由原來的每月3萬片，調降至每月1.5萬片，以因應當前市場趨勢。由於Mask ROM產品的製程平均僅需約13層光罩，製造成本低、價格波動不大，毛利率約可維持在40％左右，高於旺宏目前的產品平均毛利；未來Mask ROM產品的比重減少，若不能有相當毛利的產品填補，將使旺宏的毛利面臨下滑。

參、2002下半年Flash價格難有起色

旺宏Flash的產品以16Mb以下NOR型Flash為主，包括旺宏自己的產品PAC-AND，幫Mitsubishi代工的DINOR，以及應用在小鋼珠遊戲平台的NRON等。目前0.18製程良率已經接近量產標準，預估將在2002年第4季開始量產。

全球Flash市場最主要的需求是來自手機應用，目前主流為64Mb Flash，預估2003年128Mb將成為主流；就旺宏目前16Mb以下的Flash技術能力而言，與當前手機所需的64Mb仍有一段差距，預估須待其技術有所突破後，旺宏Flash的產品才能有跳躍性的成長。在NAND型Flash部分，目前全球主要供應商為Toshiba及Samsung，旺宏短期內尚無切入該產品的計劃。

受到不景氣的衝擊，加上低容量的競爭激烈，Flash的價格自2001下半年以來，一直低迷不振；預估在景氣復甦緩慢的影響下，2002下半年Flash的價格還是難有起色。旺宏目前製程已跨進0.18微米，Flash總產出顆粒數已經超越2000年時旺季的水準，但是就目前Flash的價格而言，售價仍舊低於旺宏的製造成本，使旺宏的Flash幾乎可以說是賣一顆、賠一顆；預估在0.18微米產出比重逐漸提昇下，營收雖可隨產量增加而成長，但對於改善虧損的幫助有限。就旺宏目前的Flash技術能力來看，必須待價格有所起色，或是需求量增加使產能利用率提高、或製程再精進至0.15微米，Flash事業才有機會轉虧為盈。

肆、多媒體事業較具發展潛力

邏輯產品可分為Multi-Media及SoC兩類，分占8月營收的15％、5％。旺宏目前Multi-Media主要有四個產品線，24 ports的Switch Controller目前單月營收約3千萬元；自2001年第4季投入DSC Backend IC以來，目前已經創造出每月3千萬元的營收，2002下半年接獲日商Sanyo訂單（用在300∼500萬畫素高階數位相機），預估DSC的單月營收還可向上成長。另外在無線通訊網路用的Base band加RF IC、Ethernet Controller已開始小量出貨，TV用的Flat Panel Controller亦已交由LG認證中，預估2003年後效益可逐步發揮。SoC的應用產品為Philip的消費性家電，營收穩定。

伍、庫存金額仍然偏高

旺宏在2001年第1季將產能利用率調降至50％後，再加上第2季底大幅打消庫存，存貨金額已由第1季的69億元，降至第2季的48億元，在庫存產品中仍以Flash的比重最高，約占六成，其次為Mask ROM。八月份產能利用率為60％，較第2季的64％小幅下滑，就產能利用率來看，單就成品庫存的金額而言應不致於在上升，但在WIP部分的產品則可能會使存貨金額上升。旺宏第2季期末現金約115億，公司表示之前已取得交銀120億元長期連貸，預計將在2002下半年動用，對於償還2003年即將到期約90億元的CB應無問題。

旺宏目前擁有一座6吋廠、一座8吋廠，12吋廠的主體建築已經興建完成，但是由於對下半年景氣看法保守，且產品庫存過高，2002年資本支出已經由180億元下修為100億元，12吋廠的裝機、量產時程，也將延宕至2005年。

圖六、旺宏產能利用率、產出變化

資料來源：旺宏電子

圖七、旺宏存貨金額變化

資料來源：旺宏電子　

陸、財務預估

旺宏主要產品MROM市場萎縮，Flash產出量雖然增加，但是價格下半年仍舊難有起色；隨著產品組合的改變，目前旺宏的損益兩平點已經由第1季單月15億元提高到18億元以上；研究員預估，旺宏9月營收約與8月持平，第3季營收45.5億，全年營收為162億元，稅前虧損117億元，稅後EPS為-3.17元。就公司7月調降財測後的獲利目標稅後EPS -2.62分析，根據研究員的預估，約在再度調降財測的邊緣。隨著旺宏Flash製程的精進及市場需求的回溫，研究員預估旺宏2003年的營收可達218億元，稅後EPS -1.63元。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：寶來證券

分析：

一、「償債能力」：2002年第2季流動比率由於310％下降到170%、速動比率由210下降至110%，利息保障倍數小於零；短期償債能力不佳。

二、「資本結構」：負債比率由45％上升至49%，長期償債能力有疑慮。

三、「獲利能力」：Mask ROM市場有限、Flash價格不佳，短期獲利困難。

四、在「經營能力」表現上，平均售貨天數由205天下降至150天，應收帳款收現天數則維持在70天左右，帳款管理能力持平。