重點摘要

• 目前全球安全監控產業的領導廠商為Sony與Panasonic等日本業者，具有品牌知名度優勢，不過，由於產業講求的是少量多樣化的特性，加上須配合客戶的需求設計產品，因此只要是能夠掌控利基的業者即可在業界佔有一席之地。
• 悠克為國內安全監控系統的領導廠商之一，主要產品有攝影機、影像處理器與DVR等；是以OEM/ODM接單為主，並不強調自有品牌；目前外銷約占68％的比重，主要在亞洲、美洲與歐洲地區。
• 今年因獲利空間較佳的DVR、彩色攝影機出貨比重提高，加上關鍵材料CCD價格下跌所致，悠克整體毛利水準明顯上揚。累計1-8月每股稅前獲利3.19元，超前公司財測目標。
• 9月營收再創新高，在4Q為傳統最旺季的效應帶動下，營運仍有再走高的實力。研究員預估2002年EPS4.4元，較公司財測多出9.5％，至於2003年EPS為5.74元，YoY30%。

簡明損益表 單位：百萬元

科目	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	548	681	879	1,093
營業毛利	145	189	284	364
營業利益	73	103	176	227
業外收入	3	9	4	3
業外支出	9	8	7	4
稅前盈餘	67	104	174	226
稅後盈餘	55	87	142	185
每股盈餘(元)	2.82	3.58	4.40	5.74

資料來源：悠克，寶來證券整理

《基本分析》

產業前景

壹、CCTV產業與全球市場簡介

視訊監控系統(Close Circuit Television System, 簡稱CCTV)隸屬於電子安全產業，也就是一般俗稱的閉路監視系統。一套完整的視訊監控系統會包含攝影機、影像傳輸、影像處理、影像顯示與影像儲存等各式相關設備及控制裝置。基本上可把視訊監控系統劃分為三大部份：(1)影像輸入(2)傳輸(3)顯示與記錄，在不同的部份即有不同的產品，其中，影像輸入部份的產品包括各式攝影機與鏡頭等；傳輸部份包括傳輸線路；顯示與記錄部份則包括監視器、錄放影機、畫面分割器、圖框多工處理器、選台器等。

隨著全球經濟的發展與人民所得日益提高，人們對財富與人身安全也愈加重視，自然帶動相關安全監控器材市場需求的成長，其中，又以美國與西歐等經濟腳步先進地區的發展較為成熟。不過，也由於美國、英國、法國等這些已開發國家的視訊監控系統已較為普及，因此，預估未來市場應是以汰舊換新、產品升級為主要成長動力，至於目前滲透率較低的地區，如亞洲(不含日本)與東歐等反倒是隨著經濟的發展，可能是未來成長潛力較被看好的新興市場。以下就針對美國、歐洲、中國大陸與我國市場規模做一番介紹。

一、美國市場

根據美國SDM Magazine的調查，2001年美國視訊監控系統的總銷售金額為29億美元，較2001年的25億美元成長16%，也顯示美國安全監控產業不畏景氣低迷與911恐怖事件的衝擊，市場規模仍持續向上成長。

二、歐洲市場

主要銷售地區集中在英國、法國、德國、義大利與西班牙等，根據i&i Limited研究報告指出歐盟7國的視訊監控市場在2001年的銷售值為16億歐元，並且預估至2005年將可達25億歐元，年複合成長率約11.8%。

三、中國大陸市場

根據安全與自動化雜誌(A&S)統計，2001年中國大陸視訊監控系統市場規模為46.65億RMB(約5.8億美元)，YoY高達30%，是全球成長最為快速的地區。至於2002年與2003年在中國大陸持續進行基礎建設，輔以加入WTO與北京申奧成功等正面因素刺激下，預估整體視訊監控產業應仍可見到25％的年成長率。

四、我國市場

根據安全與自動化雜誌(A&S)統計，我國CCTV產業近年來也是呈現穩定成長的態勢，2001年總銷售值約為111.64億元(約3.4億美元)，YoY9.61％。至於2002年雖然整體景氣復甦的強度與時間點均不如原先預期樂觀，不過倒是已明顯脫離去年的谷底低檔區，因此預估2002年總銷售值可達131.54億元，YoY約17.83％。　

圖一 我國CCTV產業銷售值

資料來源：A&S

貳、產品介紹

在CCTV各式相關產品中，監視用攝影機與影像處理器是較為重要的關鍵設備，此外，因應數位化時代的來臨，也使得DVR被喻為取代傳統類比式產品的明日之星。

一、監視用攝影機

目前攝影機使用的關鍵零組件為CCD Sensor，加上週邊IC，約占總材料成本的4-6成，其餘則是電阻、電容、PCB等。目前全球CCD元件的供應來源幾乎是由日商包辦，包括Sony、Panasonic等均是市場領導者，也就在享有掌控關鍵元件的利基下，Sony與Panasonic也順理成章成為全球視訊監控系統產業的領導廠商，具有品牌知名度優勢。

根據Sony的調查資料顯示，2001年全球CCTV系統中的監視用攝影機需求量為991.3萬台，預估2002年為1,110.3萬台、YoY12%。同時Sony也預估至2005年為止，全球監視用攝影機市場每年均可維持12％的需求成長性，屆時市場規模將達1,560萬台。

圖二 監視用攝影機市場全球需求

資料來源：Sony　

二、影像處理器

在監控的過程中，若是監看單一畫面只需要一台攝影機加上一台監視器即可，不過若需監看多處場所，也代表攝影機、監視器等相關配備的需求也隨之提高，因此為了減少監視器的用量與人力資源的配置，遂有影像處理器的誕生。目前畫面分割器與圖框多工處理器是CCTV系統中重要的影像處理器，最大的功能即在於可以在一台監視器畫面上作多畫面的處理。

三、DVR(Digital Video Recorder, 數位錄放影監控系統)

目前的監控系統仍是以傳統類比訊號為主流，由於是以錄影帶儲存，必須要常以人力更換帶子，在空間與時間上均不利於長期保存，而且影像品質也比較差。至於DVR則是改以硬碟做為儲存媒介、容量大增，對一些需要長時間保留監控影像記錄的業者，如金融機構來說實用性較佳；而且DVR還具有上網、遠端監控的功能，影像品質的清晰度也較佳，再加上若客戶對影像有備份需求，也可外接光碟機，整體附加功能更加多元化，因此，被視為有取代傳統類比式監控產品的實力。

今年以來隨著DVR技術發展漸趨成熟，各家廠商陸續量產DVR產品下，DVR的市場接受度已日漸提高。而且目前DVR售價約為傳統類比式產品的5-6倍，產品毛利率更是高達40％以上，仍屬於產品導入初期的黃金獲利階段。

若以一個畫面上可同時顯示的頻道(channel)數目來區分，DVR可分為1CH、4CH與16CH三種規格，而CH數越多也代表技術層次越高。

公司前景：

壹、公司簡介

悠克成立於1992年，為國內安全監控系統的領導廠商之一，主要產品有攝影機、影像處理器與DVR等。悠克是以OEM/ODM接單為主，並不強調自有品牌；目前外銷約占68％的比重，主要在亞洲、美洲與歐洲地區。

目前全球安全監控產業的領導廠商為Sony與Panasonic等日本業者，具有品牌知名度優勢，不過，由於產業講求的是少量多樣化的特性，加上須配合客戶的需求設計產品，因此只要是能夠掌控利基的業者即可在業界佔有一席之地。以悠克來說，由於已累積10年的設計經驗，加上與客戶間擁有良好的合作關係，而且在關鍵的零組件材料CCD Sensor部份，是直接向Sony在台的子公司購買，並不透過中間通路商，加上又是其最大的客戶，不論是在貨源與價格上均較同業享有優勢，這也是悠克擁有的競爭利基。

貳、市場地位

全球安全監控產業高、低階市場的區分頗為明顯，所謂的高階市場是由Sony與Panasonic等日系知名品牌主導，產品品質與技術能力均深獲肯定，反應在價格上自然也是較為昂貴的高價品；至於韓國與我國廠商雖然在品牌知名度上略遜一籌，不過憑藉著成本與價格優勢，目前在中低階市場仍有一定的獲利與生存空間。

也由於產業規模不大，加上並不符合大廠以大量生產賺取利潤的特性，因此也造就了產業小廠林立的現象，只要是能擁有獨特利基的業者即可闖出一片天，並不容易見到一廠獨大的局面。以悠克為例，在國內安全監控相關廠商中已算是規模較大者，而且市佔率也在逐年攀升，但其2001年在國內市場的佔有率也僅不過6.1％。

表一 悠克在國內CCTV市場佔有率 單位：千元

資料來源：A&S，悠克

若在主力產品攝影機部份，悠克在國內市場的佔有率已在2001年突破21％，是國內最大的監視用攝影機製造廠商，而在全球的市佔率也由1999年的2.3％提升至2001年的4.22％，持續維持向上態勢。

表二 悠克監視用攝影機市佔率 單位：千台

資料來源：台灣新力國際

參、產品比重與毛利率分析

近年來悠克的年度營收均維持2成以上的成長性，而在營收結構中，攝影機項目所占的比重向來也維持在7成以上，是最大的營收來源；至於今年前8月雖然首次滑落至7成以下，不過並非是因為出貨衰退，而是新產品DVR加入營運，且被歸類於影像處理器項目底下，而使今年前8月影像處理器的出貨比重提高所致。

表三 悠克產品營收比重 單位：千元

註：其他包括監視器、鏡頭週邊等
資料來源：悠克電子

在毛利率部份，今年前8月整體毛利水準為32.05％，明顯較2001年的27.72％來得高，若細分產品類別可發現主要是攝影機與影像處理器這二個項目的毛利水準明顲提升。

在攝影機部份，獲利空間較佳的彩色攝影機已超越黑白機種，躍居為悠克目前的出貨主力，再加上關鍵材料CCD Sensor價格下跌，使得今年前8月攝影機項目的整體毛利率提升至32.55％，明顯高於去年的26.89％。至於影像處理器的整體毛利率更是達到39.13％，是目前獲利空間最佳的產品，主因即在於DVR。

悠克在今年4月推出4CH的DVR新產品，8月份出貨約681台，5-8月的月平均出貨量則在600台左右；累積出貨金額4,500多萬元，占前8月整體營收的8.45％。目前悠克4CH的DVR平均毛利率有48％，是所有產品線中最高的，因此，在4月份開始出貨後，即拉高了悠克整體的毛利水準。至於監視器、鏡頭週邊等產品則是因市場發展已相當成熟，產品利潤空間呈現下滑走勢，不過也由於占悠克的營運比重只有11％，因此，此部份獲利水準的下滑對整體影響性相對較小。

圖三 悠克產品別毛利率

資料來源：悠克電子

肆、新產品陸續問世

10月份悠克將推出1CH的DVR產品，至於跨足車用市場的DVR也可望在年底開始出貨，而16CH的DVR也會在明年上半年推出，整體產品線更加完整。雖然隨著出貨機種的不同，毛利水準會略有差異，不過，公司評估整體DVR的毛利率可維持在40-50％之間，仍是高獲利的來源。而在攝影機部份，除了彩色攝影機仍是強力主打機種外，明年也會有快速球型攝影機與自動對焦攝影機二款高單價新產品加入營運行列，這些都是推動明年業績成長的動力。

以安全監控產業少量多樣化且須配合不同客戶需求設計產品的產業特性，產品線的豐富且多元化將是爭取客戶的一大優勢，而悠克對於產品不斷的推陳出新即是順應此一特性，對其競爭力的提升具正面助益。

伍、轉投資事業概況

悠克在美國、香港與台灣各設有一家通路公司，此外，著眼於大陸內需市場廣大商機，悠克也在今年4月赴深圳投資設廠，持股皆為100％。

一、ArcVision Technology Corp.

為悠克在美國的通路商，1H/02虧損304萬元，不過公司表示7、8月營運已有好轉跡象，月營收跳升為先前的2倍、達到30萬美元，同時帳面也轉虧為盈，公司表示全年應有機會損益兩平，至於明年則可望小賺。不過研究員推估明年若能進入獲利狀態，金額可能也僅在40、50萬元之間，以悠克目前3.23億元股本計算，每股獲利貢獻約0.01元，並不高。不過，若真能順利轉虧為盈，對悠克的帳面獲利可望由原先的減分轉變為正面的加分效果。

二、悠克電子(香港)有限公司

香港分公司的主要功能類似通路轉口站，將悠克的產品銷往大陸，1H/02小幅虧損近10萬元。不過，隨著大陸深圳廠生產線於今年6月正式啟動，香港分公司扮演的角色重要性將不若以往。

三、遠程國際電子

為悠克在國內北區的經銷商，一向呈現穩定的小幅獲利狀態，1H/02獲利112萬元，與去年同期相差不多，對悠克的每股貢獻約0.03元。

四、悠克電子(深圳)有限公司

悠克是於今年4月透過ArcVision Investments Limited 轉投資深圳廠，6月份生產線正式啟動。目前深圳廠已取得100％的內銷權，因此規劃產能是以供應大陸內需市場為主，並不做外銷的動作；至於CCD等上游原材料則是由母公司經第三地銷售以供應深圳廠所需。此外，也由於大陸是一個全新的市場，因此悠克也有可能採取代工與自品牌雙軌並行的策略。不過整體來說，今、明2年應該均是屬於耕耘期，要產生實質獲利貢獻的機會並不大。

2002年、2003年財務預估：

一般來說，安全監控產業的景氣以1Q最淡，2Q開始上揚，之後即逐步走高，在4Q達到最旺。悠克今年的業績走勢即依循此軌跡，1Q平均月營收5,200萬元，2Q跳升至7,500萬元，至於7、8、9月營收分別為7,555萬元、8,059萬元與8,368萬元，其中，8、9二個月連續刷新歷史新高記錄。而在配合4Q最旺的產業特性下，公司也預估今年的營收高點將落在11、12月，研究員預估應有上看8,800萬元的實力。而公司自結前8月稅前盈利1.03億元，每股稅前獲利3.19元，達成公司財測67％，進度超前。

至於業外部份，2Q/02因有匯兌損失與美國子公司虧損，業外淨支出近290萬元，對每股EPS的影響約為0.09元。不過3Q在台幣走弱，加上悠克表示美國子公司營運已有轉好的跡象下，業外支出應可減少。

研究員預估悠克2002年營收8.78億元，稅後獲利1.42億元，EPS4.4元，較公司財測目標多出9.5％。至於2003年預估營收為10.93億元，YoY24.3%，而且由於DVR、彩色攝影機等獲利空間較佳的產品出貨比重提高(預估DVR出貨比重可提高至16％)，全年平均毛利率將有較今年更進一步提升的空間，也使得獲利的成長性會優於營收，研究員預估2003年稅後純益為1.85億元，YoY達30%，每股EPS為5.74元。

10/8收盤價50.5元，以2002年與2003年EPS估算，本益比為11.5倍與8.8倍，在考量4Q為營運最旺季，加上明年成長性仍佳，投資建議為買進/低風險。不過因成交量太小，須留意買賣的流動性風險。

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02	2Q02	3Q02(F)	4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位： 百萬元
營業收入淨額	548	681	155	225	240	258	878	1,093
營業成本	403	492	107	152	161	173	593	729
營業毛利	145	189	48	73	79	85	285	364
營業利益	73	103	26	46	50	54	176	227
營業外收入合計	3	9	3	1	1	1	6	3
營業外支出合計	9	8	2	4	1	1	8	4
稅前淨利	67	104	27	43	50	54	174	226
稅後淨利	55	87	23	35	41	44	143	185
每股盈餘(元)	2.82	3.58	0.71	1.07	1.26	1.36	4.40	5.74
財務比率%
毛利率	26.46%	27.75%	30.97%	32.44%	32.92%	32.95%	32.46%	33.30%
營益率	13.32%	15.12%	16.77%	20.44%	20.83%	20.93%	20.05%	20.77%
稅前淨利率	12.23%	15.27%	17.42%	19.11%	20.83%	20.93%	19.82%	20.68%
有效稅率	17.91%	16.35%	14.81%	18.60%	18.00%	18.52%	17.82%	18.14%
稅後淨利率	10.04%	12.78%	14.84%	15.56%	17.08%	17.05%	16.29%	16.93%
負債比率	35.87%	25.14%	31.29%	33.43%
資產報酬率	16.06%	21.25%	4.64%	6.37%
淨值報酬率	23.68%	28.79%	6.18%	7.92%
YOY%	2000/1999		2001/2000		2002/2001(F)		2003/2002(F)
營業收入淨額成長率	45.74%		24.27%		28.93%		24.49%
營業成本成長率	39.93%		22.08%		20.53%		22.93%
營業毛利成長率	64.77%		30.34%		50.79%		27.72%
營業利益成長率	78.05%		41.10%		70.87%		28.98%
營業外收入成長率	0.00%		200.00%		-33.33%		-50.00%
營業外支出成長率	12.50%		-11.11%		0.00%		-50.00%
稅前淨利成長率	86.11%		55.22%		67.31%		29.89%
本期稅後淨利成長率	103.70%		58.18%		64.37%		29.37%
每股盈餘成長率	77.36%		26.95%		22.91%		30.45%

資料來源：TEJ、寶來證券整理

分 析：

一、「償債能力」：6月底流動比率234％、速動比率146％，與往年水準相去不遠，顯示償債能力無虞。

二、「資本結構」：目前公司並無長期借款，在利息部份是呈現淨收入狀態。至於6月底的負債比率為33.43％，主要是來自應付帳款與應付票據。

三、「獲利能力」：在高毛利率的新產品陸續加入營運行列下，本業營運與獲利仍可成長。

四、「經營能力」：1H/02應收帳款收現天數為91天，較2001年的80天不到上揚，後續值得追蹤。至於1H/02平均銷貨天數為84天，維持與2001年79天相差不遠的水準。