投資建議

受歐洲經濟展望不佳及原油大幅回檔，2Q12截至目前為止，丁二烯價格已修正約27%，煉油廠在淡季來臨前提早歲修下，跌幅可望趨緩。

1Q12底台橡期末存貨創下歷史新高，若要去化庫存，恐面臨2Q12產能利用率下滑風險。

IBTSIC預估台橡2012年營收538.28億元，YoY-2.26%，毛利率16.74%， 稅後EPS 5.34元。

投資建議：PER11~15X區間操作(以2012年底稅後EPS5.34元為計算基礎)。

營運分析

公司簡介

台橡工廠位於台灣高雄縣、大陸江蘇和山東省，產品包括丁二烯苯乙烯橡膠（SBR）、丁二烯橡膠（BR） 與熱可塑性橡膠(TPE) ，預估分別佔集團營收69%、21%與10%；SBR和BR原料分別有75%和100%來自丁二烯，因此，丁二烯價格走勢攸關台橡獲利能力；高雄廠BR年產能5.5萬噸， SBR年產能10萬噸，台灣產量七成以上以外銷為主；中國BR年產能6萬噸，因市場需求量大，大陸廠主要以內銷為主；產品中以SBR與BR產品市場相對成熟，台橡除SBR、BR與TPE產品外，也開始開發高附加價值產品如SEBS，台橡併購美商Dexco後，2Q11新增SBC產品，使台橡產品線更加完整。

受歐洲經濟展望不佳及原油大幅回檔，2Q12截至目前為止，丁二烯價格已修正約27%，煉油廠在淡季來臨前提早歲修下，丁二烯跌幅可望趨緩

目前全球煉油最大日產能為9,760 萬桶，營運總產量為8,830 萬桶，營運率90.47%，停產總產能926 萬桶，MoM-0.5%，1Q12 下游需求仍相對偏弱，尤其是歐洲地區經濟展望不佳，原油庫存大幅上升，國際原油價格走勢疲弱，煉油廠復工速度遲緩，在裂解價差縮小下，壓縮煉油利潤， 部份煉油廠在淡季來臨前，已有提早在2Q12 歲修停產。

丁二烯是透過輕油裂解製程，在報價方面，亞洲區丁二烯（BD），自高檔回跌，以日本FOB、韓國FOB 單週每噸2,500 美元，較上週3,000 美元，WoW-16.67%，累計近一個月下跌30.17%（前波11/11/2011 最低價1,561 美元)。

IBTSIC 預估2Q12 丁二烯價格區間約落在每噸2,050~3,250 美元，預估1H12 受到歐洲主權債務影響，全球景氣趨緩下，丁二烯供過於求下，丁二烯價格預估2012 年仍有修正的空間。

1Q12底台橡期末存貨創下歷史新高，2Q12丁二烯原料價格大幅下滑，若要去化庫存，恐面臨2Q12產能利用率下滑風險

台橡1Q12 庫存創下歷史新高主要原因為：1).台橡預估1Q12 丁二烯價格向上，在4Q11 大幅低進原料，但下游需求不如預期，造成1Q12 製成品存貨25.13 億元，QoQ+111.25%；2).雖然台橡預估2Q12 下游需求將轉強， 去化庫存速度將加快，但從台橡1Q12 底存貨週轉天數已超過70 天，2Q12 若要去化庫存，預估調漲SBR 及BR 價格機率不高；3).受庫存增加影響， 若2Q12 下游需求不如預期，將面臨產能利用率下滑的風險。

2Q12由低價庫存轉成高價庫存，壓縮產品毛利空間

2012 年中國SBR 市場預估供需仍有缺口，1Q12 台橡申華南通廠SBR 產能運轉順利，受到大陸政府獎勵金2,300 萬人民幣，獲利約1 億元，創下新高，但中國BR 市場仍供過於求，因BR 受丁二烯報價影響最大，預估2Q12 開工率僅在七成左右，2Q12 在低價庫存轉為高價庫存，及丁二烯利差縮小下，壓縮產品毛利空間。

美國Dexco 主要產品丁二烯和異戊二烯-苯乙烯聚合物(SIS)，1Q12 原獲利400 萬台幣，因合併美國控股公司提列無形資產，造成虧損2,000 萬元， 再加上1Q12 為傳統淡季，加上部份機台有維修情況，因Dexco 有30% 產品銷售至歐洲地區，目前歐洲地區經濟情況混沌，預估2Q12 獲利狀況以持平看待。

台橡與朗盛合作的NBR 產能3 萬噸預定自05/2012 開始投產，台橡2013 年積極擴產，包括台灣廠SEBS 產能提高1.5 萬噸、SIS 的3 萬噸產能也將自2013 年投產，印度12 萬噸SBR 也預計在1Q13 投產，台耀石化則預計2014 年開始挹注營運動能。

2012 年獲利預估

台橡1Q12合併營收118.15億元，QoQ-9.81%，YoY-4.47%，毛利率16.44%， 稅前淨利15.19億元，YoY-49.22%，稅後EPS 1.15，展望後市，台橡低價庫存利益光環漸退，再加上04-05/2012丁二烯價格大幅下滑，由於輪胎需求不強，下游客戶多半選擇以月報價方式，降低存貨及跌價風險，下游景氣預估在3Q12將明朗化，台橡短期獲利缺乏明顯推升力道，投資建議仍維持區間操作看法。

台橡2011年合併營收550.75億元，YoY+50.13%，毛利率22.61%，稅前淨利104.39億元，稅後EPS 8.03元；IBTSIC預估2012年營收538.28億元， YoY-2.26%，毛利率16.74%，稅後EPS 5.34元。

股利政策

2011年每股稅後盈餘8.03元為基礎，現金股利發放5元，股票股利約1元， 合計股利6元，現金股利殖利率為7.08%，根據過去台橡各年股利政策， 股利發放率平均在80%以上，2011年股利發放率為74.72%，低於去年水準，原因是保留部份現金，預估台橡2012年資本支出約30億台幣，其中， 6億台幣做為美國Dexco技術改良及產品去瓶頸化支出。

未來成長動能

IBTSIC對台橡未來營運狀況，分下列幾點觀察：1).04-05/2012丁二烯價格回檔下，再者下游需求仍疲弱，2Q12台橡調漲產品價格機率不高，因此， 下調台橡2Q12毛利率；2).1Q12台橡存貨庫存創下歷史新高，去化庫存天數已超過70天，2Q12受原料價格大幅下滑，預估調漲SBR及BR價格機率不高；3).

投資建議：

PER11~15X 區間操作(以2012 年底稅後EPS 5.34 元為計算基礎)。

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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