重點摘要

• 全球鋼鐵市場方面，受到減產及經濟復甦影響下，2002年鋼價漲幅超過五成。
• 盛餘受惠於鋼價調漲及大陸地區高度需求影響，毛利率大幅攀升下，2002年獲利大幅成長。未來在鋼價持續攀升下，預估2002年營收為127.8億元，稅前盈餘14.1億元，稅後EPS 3.37元。
• 未來公司將專注於鍍鋅及烤漆鋼板生產，2003年營收將下滑6.75%，毛利率提升為25%，預估2003年營收為119.1億元，稅前盈餘15.8億元，稅後EPS 3.98元。
• 目前PE比約10.6倍，考量股價上漲空間不大下，投資建議為中立/中度風險。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券投資處整理

基本分析

產業前景：

壹、全球鋼鐵市場概況

自1997年亞洲風暴後，全球鋼鐵產業幾乎陷入停滯的窘境，加上蘇聯解體後各獨立國協國家經濟陷於困境，於是在市場上低價拋售鋼鐵以換取外匯，而一些國際大廠沉不住氣，也低價競爭流血輸出，導致鋼鐵市場發生供給大於需求的結構性失衡問題，造成鋼鐵價格下滑至近20年來的新低點。

2002年以來受到OECD減產效應影響，鋼鐵價格扶搖直上，使得鋼鐵廠獲利得以跳躍式的成長。各鋼鐵廠在嚐到獲利的甜頭下，寧願減產也不願意進行削價競爭，因此鋼鐵價格應可維持在一定水準。此外，在全球大鋼廠進行一連串合併後，鋼鐵市場逐漸變成一寡佔市場，各大鋼廠對於全球鋼鐵價格有一定的影響力，對於穩定鋼價有相當程度的助益。

一、鋼鐵市場供給狀況

根據IISI統計資料顯示（如表一所示），2002年1-10月全球粗鋼產能為7.33億噸，較2001年同期6.93億噸增產約4,000萬噸，成長幅度為5.7%。以地區別來看，前1-10月粗鋼產量增加幅度最大為亞洲地區，依序為南美洲、中東地區、非洲，其成長率分別為12.4%、8.5%、6.7%及6.6%。以產量來看，亞洲地區1-10月以3.12億噸位居全球第一位，同時產量佔全球產量42.5%，而歐盟則以1.33億噸位居第二位，佔全球產量18%。

此外，亞洲、中東地區、南美洲及非洲等地區受到區域內經濟體復甦影響，其前10月粗鋼產量成長率均超過全球粗鋼產量成長率。以亞洲地區為例，受到大陸地區強勁需求的影響，地區粗鋼產量成長率12%，高出全球成長率近7個百分點。

表一： 2002年前10月全球主要地區粗鋼產量統計表 單位：千噸

資料來源: IISI、寶來證券整理

若以國家別來分，全球前11大粗鋼生產國家2002年1~10月產量如表二所示。2002年前10月產量增加國家包括大陸、日本、俄羅斯、南韓、烏克蘭、巴西、印度及台灣等，主要分佈在亞洲地區，此事實與大陸及東南亞地區的經濟發展衍生出對鋼鐵的需求有相當大的關係。其中，大陸地區較2001年同期間成長24.2%，高居第一位，主要成長動力來自大陸目前正積極從事基礎建設，如青藏鐵路、西電東運、西氣東輸、三峽工程等工程的推動，對鋼鐵產品需求相當強烈，在自身產能不足且持續進口下，影響大陸周圍的亞洲地區國家鋼鐵產量成長的趨勢。

表二：全球前11大粗鋼生產國家 單位：千噸

資料來源: IISI、寶來證券整理

二、鋼鐵市場需求狀況

根據IISI預測全球鋼鐵產品的總需求仍持續增加中，預估2002年全球對鋼鐵產品的總消費量將達到8.02億噸，較2001年成長4.2%。以國家別來看，大陸無疑是鋼鐵消費量成長最快的國家，預估2002年鋼鐵消費量較2001年成長近15%。未來在全球經濟復甦帶動下，2003年全球鋼鐵消費量預期成長4.9%，較2002年增加約4,000萬噸的消費量。其中大陸地區仍維持10.3%的高成長率，較2002年增加2,000萬噸的消費量，佔全球消費增加量的50%。

表三：主要地區鋼鐵表面消費量 單位：百萬噸/%

資料來源：IISI

此外各國鋼鐵需求方面，目前美國及大陸地區是全球鋼鐵主要需求國家，在2001年以前美國長久以來一直位居鋼鐵進口的第一位，然而2002年以來大陸地區受到本國經濟發展所衍生的強勁需求影響下，2002年上半年鋼鐵進口量首度超越美國，成為全球最大鋼鐵進口國。據大陸鋼鐵協會數據顯示，2002年上半年，大陸鋼鐵進口猛增 37.5%，達1,172萬噸，超越美國的1,098萬噸，比國際提學術界預期的時間提早半年成為全球第一大鋼鐵進口國。

目前大陸對鋼品的強大需求主要來自本身的經濟發展，隨著擴大內需方針和積極財政政策的繼續實施(如西氣東輸、西電東送、青藏鐵路、北京奧運等工程)，及房地產、設備製造、汽車、煤炭、電力等新一輪經濟增長動能的積聚，2002年Q4大陸鋼材消費將持續增長，預估大陸地區2002年鋼材消費將突破1.9億噸。

三、貿易障礙

2002年3月20日美國政府宣佈對進口的10種鋼材徵收8％到30％的關稅，開啟了2002年以來的鋼鐵貿易戰爭。自美國提出以來，加拿大、歐盟、日本、大陸..等國家先後提出保障措施，以保護本國鋼鐵產業，然而這些國家本身的鋼鐵供需狀況不盡相同，因此所提出的貿易保護措施所造成的影響程度差異相當大。依據鋼鐵供需狀況來分，美國及大陸屬於國內供給不足的地區，而其他國家大致為供給大於需求，因此當供給不足的國家提出貿易上的保護措施容易遭到國內外的反對聲浪，故以下特別針對美國及大陸的貿易保護措施作一說明。

(一)美國201條款

2002年3月底美國政府基於政治上的考量，對進口到美國地區的部分鋼鐵產品課征高達30%的關稅，導致歐盟、日本…等國家強烈的反彈，一時間各國紛紛祭出關稅或配額的貿易障礙，以防止其他國家的鋼品傾銷。美國政府在實施201條款後，國內鋼鐵價格上漲，因而鋼鐵業受到相當大的好處，然而鋼鐵價格的上漲將導致相關產品如冰箱、汽車、機械工具等的價格也會相應增加，對美國經濟和就業整體來說“失”遠大於“得”。

美國政府在衡量得失後，逐漸豁免部分鋼鐵產品關稅，至2002年8月底已豁免6百餘項產品的特別關稅，使得2002年3月以來的鋼鐵貿易風波，以美方的步步退讓而漸趨平息。此一事件全球鋼鐵業的影響相當大，主要原因是美國為鋼鐵進口國，國內供給需求量大於供給量，必須由國外進口鋼品以補足需求缺口，導致鋼鐵廠商藉機拉抬鋼鐵價格，因此美國政府這項措施對全球鋼價上漲有正面的幫助。

(二)大陸鋼鐵貿易臨時保障措施

大陸自2002年5月24日起實施180天的鋼鐵貿易臨時保障措施，保障的鋼鐵產品共分9大類、17個類別。然而就大陸本身鋼鐵產業來說，鋼鐵產量雖居世界首位，但多屬中低級產品，技術層次不高，因此必須藉由進口來滿足本國對中高級產品的需求。在初期臨時保障措施期滿後，大陸於2002年11月20日公佈最終鋼品保障措施(見表四)，在產品管制種類及配額方面均較5月24日所公佈實施的臨時保障措施來的寬鬆。

在新的保護措施中，保護期間分為2002.12-2003.5、2003.6-2004.5及2004.6-2005.5等三期，在每一期間內採配額及關稅，而保護產品由原先的9大類、17個類別的產品降為5大類產品，且針對熱軋薄板、冷軋薄板及冷軋不鏽鋼產品採取國家別配額措施，烤漆鋼板及無取向電鋼則採取全球配額。預期大陸地區採取關稅保護措施後，將對未來鋼鐵價格有持穩的效果。

表四：大陸2002/5.24~2002/8.14鋼材進口進度統計表

資料來源: 寶來證券整理

四、大陸地區烤漆鋼板供給與需求

目前大陸地區烤漆鋼板的應用領域正逐漸擴大，市場需求量不斷增加，潛在的市場十分廣闊。現階段烤漆鋼板的主要應用領域為建築行業，其消費比例占到了總消費量的85%－90%；家電行業也慢慢開始採用烤漆鋼板，未來其潛在的市場相當大；此外交通運輸等產業也正在逐漸啟動。預期未來幾年中，大陸烤漆鋼板市場仍將以建築市場為主，家電行業的需求量明顯增加，產品以薄規格、高強度、耐腐蝕性的板材為主。

烤漆鋼板產量與市場實際需求尚存在很大缺口，還需要靠進口彌補。進口量從1995年的23.2萬噸增加到目前的80多萬噸，其中國外產品幾乎占了國內彩塗鋼板市場的一半份額。目前大陸地區正大肆擴建，預計2002年投產的生產線共有30條，設計產能約180萬噸，合計2002年的產量將達到140萬噸。未來計畫建設的烤漆鋼板生產線還有20條，因此預計五年後烤漆鋼板年產量將增加一倍以上。

在需求量方面，大陸地區近幾年來對烤漆鋼板的需求大幅提昇，由1995年的35.2萬噸的消費量提昇到2001年的210萬噸，預期未來受到經濟大幅成長及家電業陸續採用下，預估未來10年烤漆鋼板的需求量將以每年10%成長，因此對烤漆鋼板進口的需求依舊存在。

公司前景：

壹、產品組合

目前公司自中鋼及燁隆取得90%熱軋鋼捲來源，經過酸洗、冷軋、鍍鋅及烤漆等製程，生產鍍鋅鋼捲47萬噸、烤漆鋼捲21萬噸，其中21萬噸鍍鋅鋼板用於烤漆鋼板的生產，其餘的25萬噸鍍鋅鋼板則外售給國內外下游廠商。在營收比重方面(見圖一)，以鍍鋅鋼捲、烤漆鋼捲及鋼品買賣為主，所佔比重分別為37%、34%及25%。其中鋼品買賣部份，是公司向燁隆購買熱軋鋼捲，交給彥武代工生產冷軋鋼捲及鍍鋅鋼捲後，由公司負責銷售，預計2003年結束這部分業務以專注鍍鋅鋼捲、烤漆鋼捲的生產。

圖一：產品營收比重圖

資料來源:公司、寶來證券整理

貳、產品銷售

目前公司產能利用率處於滿載，年產量約為55萬噸，其內、外銷市場比重約為45%及55%，其中鍍鋅鋼捲外銷比重為19%、烤漆鋼捲為26.3%。外銷部份以大陸香港為主要市場，佔總外銷的47%；其次是加拿大及越南的市場，比重分別為20%及15%。

參、大陸投資

受到大陸地區對鍍鋅及烤漆鋼捲需求及關稅保護措施的影響下，公司考慮到大陸設廠生產鍍鋅、烤漆鋼捲，目前該正進行評估中，預計2003年年初將會有一明確的答案。相對於競爭對手燁輝於2002年11月18日在常熟興建鍍鋅烤漆廠，公司在大陸地區的佈局相對較晚。

肆、營運狀況

公司10月營收為13億元，較9月衰退3.3%，主要是鋼品買賣出貨量減少所致，未來在產量增加不易且價格維持持穩的影響下，預期11、12月營收大致維持10月水準。在毛利率方面，受到鋼品買賣低毛利的影響，公司整體毛利率約為20%，較同業燁輝低4%~6%。

預估2002年營收為128億元，稅前淨利13.8億元，EPS為3.37元。未來鋼價持穩下，預估2003年營收為119億元，稅前淨利15.8億元，EPS為3.98元。

財務報表：

資料來源：TEJ、寶來證券投資處

分 析：

由於鋼鐵業為一資本密集產業，固定成本所佔比重相當高，因此其營運槓桿相當高，同時營收受價格影響相當大。財務槓桿方面，其倍數約為1.9，表示EBIT變動1%時，EPS變動1.9%，波動相當大。另外償債能力方面，受獲利能力提升影響，公司財務結構有轉好的趨勢。