重點摘要

• 通路商第四季旺季效應超乎預期，加上記憶體價格走揚，預估第四季營收將較第三季再成長，其中以具代理記憶體產品線者較佳，如世平。
• 10月營收在下游筆記型電腦客戶需求轉強下，超乎市場預期再創歷史新高，達30.01億元，MoM 13.9％。
• 預估Q4營收可達78.4億元，QoQ 2.9﹪，稅前盈餘2.3億元，QoQ 68.6﹪，稅後EPS 0.7元，至於獲利大幅成長主要來自於記憶體價格的上揚，因而拉高了整體的毛利率。
• 預估今年營收為273.5億元，稅後EPS 2.2元。由於10月營收創歷史新高，加上Q4為傳統的銷售旺季，單季營收可創新高，至於Q4獲利將因記憶體價格回升而大幅成長，故投資建議為買進/高度風險 。 　

簡明損益表 單位：百萬元

科目	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	14,404	21,136	27,353	31,305
營業毛利	1,188	1,077	1,637	1,850
營業利益	788	598	1,028	1,141
業外收入	342	82	82	95
業外支出	198	395	325	267
稅前盈餘	932	285	785	969
稅後盈餘	736	220	590	727
每股盈餘(元)	4.43	1.04	2.20	2.70

資料來源：寶來證券整理　

《基本分析》

產業前景：

半導體通路商以專業技術及服務扮演上游零組件製造商及下游製造商間的橋樑及溝通管道。一方面為上游零組件製造商提供下游市場動態、產品開發建議及建立完整的銷售網路，以規模經濟取得較大之成本議價空間並節省其管銷費用；一方面為下游製造商提供技術性服務及Total Solution以協助客戶開發新產品及縮短新產品上市時間，及分擔其庫存風險以降低經營風險，並藉此增加本身的附加價值。由於半導體通路商在銷售上以佣金收入及收取一定報酬率為主，而提供Total Solution的技術支援服務則可提升其附加價值，近來在搶佔市佔率的激烈競爭下，營收規模雖然呈現逐年成長的趨勢，但毛利率卻逐漸下滑，目前平均毛利率水準約在5~10%（圖二），故降低營業費用及降低存貨風險成為提升獲利的重要關鍵。以世平為例，近幾年費用率多維持在3%以下，主要為規模擴大及產品線完整發揮規模經濟所致。

營收部分（圖一），今年第1季通路商因庫存大幅降低，產品售價上揚，營收及獲利明顯較去年第4季上揚，反觀第2季則受制於傳統淡季及記憶體價格下跌影響，營收大多呈現下滑趨勢；至於Q3隨著下半年旺季來臨，通路商營收幾乎創下單季歷史新高，平均較Q2成長約1成，其中以世平的成長幅度近3成最大，主要是因為世平在7月1日正式合併維迪營收，故單月營收明顯增加。

圖一、90－91年前三季半導體通路商季營收走勢圖

資料來源：寶來證券整理

毛利率部分，通路商第1季因產品售價上揚，因此毛利率皆較去年第四季高，但第二季多數廠商毛利率則低於第一季，僅有少數通路商或材料通路商高於第一季。至於第三季由於景氣遲緩導致下游客戶價格壓力較大，進一步壓縮到上游通路商，故通路商毛利率皆較第二季下滑。第四季由於傳統旺季及聖誕訂單效應，加上記憶體因原廠製程不順、通路商積極補庫存，使得DDR DRAM價格第四季以來大幅上揚，相關的IC通路廠商包括友尚、世平、品佳、奇普仕等因而同步受惠，預估整體毛利率將較第三季上揚。

圖二、90－91年前三季半導體通路商毛利率走勢圖

資料來源：寶來證券整理

整體而言，第四季由於傳統旺季及聖誕訂單效應，主機板、筆記型電腦等客戶需求高於預期，如以目前通路商的訂單來看，此效應可望持續到11月中旬，加上在記憶體部分，受惠於價格上揚，預期10月的毛利率亦將上揚，因此通路商10、11月營收都將持續創下今年單月新高，甚至歷史新高。由於通路商第四季旺季效應超乎預期，加上記憶體價格走揚，預估第四季營收將較第三季再成長。

公司前景：

壹、供應商以Intel為主約佔35％；客戶則以主機板、筆記型電腦廠商為主約佔70﹪

世平主要代理INTEL（佔營收比重約35％）、PHILIPS（17％）、TI（16％）、Vishay（8％）、Hynix（5％）等國外半導體及零組件廠商，銷售對象包括國內主機板、Notebook、工業電腦、電腦週邊及通訊等廠商。如依客戶類別區分，以主機板、筆記型電腦等客戶出貨量最高，佔營收比重約為70%，消費性電子產業佔20%，通訊產業佔10%。

表一、世平主要代理線

資料來源：世平興業

貳、Q3獲利下滑主要受記憶體價格走跌影響

世平Q3營收為76.2億元，QoQ 33％，稅前盈餘為1.37億元，QoQ -5.5％，稅後EPS 0.41元，低於市場預期。其中Q3營收較Q2大幅成長主要為7月1日正式合併維迪營收，故單月營收較上半年明顯增加；至於獲利卻下滑主要受記憶體價格走跌影響，其中Q3記憶體佔整體營收比重約20％，較Q2的18％稍高，而記憶體毛利率由Q2的7％下滑到Q3的損益平衡，導致整體毛利率由Q2的6.75﹪降至Q3的4.60﹪。累積前三季營收為195.11億元，稅前盈餘為5.55億元，稅後EPS 1.5元。

表二、世平主要產品的營收比重

資料來源：世平興業，寶來證券整理

參、預估Q4獲利將因記憶體價格的上揚而大幅成長

展望Q4，10月營收在下游筆記型電腦客戶需求轉強下，達30.01億元，MoM 13.9％，超乎市場預期，再創歷史新高，其中記憶體部分，受惠於價格上揚，此部分毛利率將較Q3大幅回升，故預期10月整體毛利率將上揚。至於11月營收目前看來亦可較10月微幅成長，但12月受作帳及客戶壓低庫存等影響，營收將略為下滑。因此，研究員預估Q4營收可達78.4億元，QoQ 2.9﹪，稅前盈餘2.3億元，QoQ 68.6﹪，稅後EPS 0.7元，至於獲利大幅成長主要來自於記憶體價格的上揚，因而拉高了整體的毛利率。

肆、今年業外轉投資將大幅改善，約達損益平衡

世平去年業外轉投資損失近1億元，而今年累積前三季業外轉投資收益為124萬元。其中主要虧損來自於香港、大陸部分，累積前三季世平認列香港、大陸地區虧損2,263萬元（上半年世平認列香港、大陸地區虧損2,980萬元），其中Q3已開始轉虧為盈，約700萬元，預估今年香港、大陸地區仍將小幅虧損；至於新加坡、日、韓國等分公司與龍臨累積前三季獲利約2,400萬元。因此預估今年整體轉投資將較去年大幅改善，約損益平衡。

表三、2002年世平前三季轉投資概況

	香港、大陸	日、韓、新加坡等	龍臨	合計
營收（百萬）	美金215	美金156	台幣274
毛利率（％）	5.1％	7.1％	15％
投資收益（百萬台幣）	-22.63	19.19	4.68	1.24
持股比率	100％	100％	55.8％

資料來源：世平興業，寶來證券整理　

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02	2Q02	3Q02	4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位： 百萬元
營業收入淨額	14,404	21,136	6,162	5,728	7,621	7,842	27,353	31,305
營業毛利	1,188	1,077	457	386	345	449	1,637	1,850
營業利益	788	598	318	259	180	271	1,028	1,141
營業外收入合計	342	82	38	-8	25	27	82	95
營業外支出合計	198	395	84	106	68	67	325	267
稅前淨利	932	285	273	145	137	231	785	969
稅後淨利	736	220	195	95	111	189	590	727
每股盈餘(元)	4.43	1.04	0.73	0.36	0.41	0.70	2.20	2.70
股本	1,660	2,115	2,688	2,688	2,688	2,688	2,688	2,688
毛利率	8.25	5.09	7.42	6.75	4.53	5.72	6.43	5.91
營益率	5.47	2.83	5.16	4.53	2.36	3.45	3.76	3.65
稅前淨利率	6.47	1.35	4.43	2.53	1.80	2.94	2.87	3.09
有效稅率	20.96	22.72	28.42	34.72	18.85	18.00	24.86	25.00
稅後淨利率	5.11	1.04	3.17	1.65	1.46	2.41	2.16	2.32
負債比率	46.12	51.05	52.77	55.99	53.52
資產報酬率	11.47	3.38	2.02	0.97	1.06
淨值報酬率	19.62	4.43	3.74	1.77	1.87
YOY%	2000/1999		2001/2000		2002/2001		2003/2002
營業收入淨額成長率	25.35		46.73		29.41		14.45
營業毛利成長率	58.32		-9.36		51.96		13.01
營業利益成長率	71.55		-24.01		71.70		10.99
營業外收入成長率	113.34		-76.04		-0.04		15.87
營業外支出成長率	126.62		98.90		-17.80		-17.70
稅前淨利成長率	75.09		-69.34		174.86		23.36
本期稅後淨利成長率	79.38		-70.02		167.29		23.12
每股盈餘成長率	13.46		-76.47		110.34		23.12

股票評價：

預估今年營收為273.53億元，稅前盈餘為7.85億元，稅後EPS 2.2元。至於2003年預估營收為313.05億元，稅前盈餘為9.69億元，稅後EPS 2.7元，目前本益比約14倍。由於10月營收續創歷史新高，加上Q4為傳統的銷售旺季，單季營收可再創新高，獲利部份亦將因記憶體價格回升而大幅成長，故投資建議為買進/高度風險。