重點摘要

• 今年國內電梯市場規模將會持續呈現衰退現象，但預估幅度應可控制在5％至10％之間，已扭轉前2年大幅衰退的窘境。
• 大陸電梯市場近年成長快速，預期未來仍可以每年10-15％的速度成長，將是21世紀全球最大的電梯市場。
• 永大在國內領導品牌的地位仍相當穩固，不過在新增電梯市場成長空間受限，加上汰舊換新商機仍未顯現，目前是以獲利空間較佳的維修保養業務對獲利挹注較大；不過，大陸投資的開花結果但是已為永大帶來營運的第二個春天。
• 研究員預估上海永大機電今年出貨2,300台的目標可望順利達成，至於明年預估出貨數將可達3,500台，YoY為52％。而2002年預估上海永大機電對永大的每股稅前貢獻可達0.92元，2003年更可進一步攀升至1.44元，成長動力仍佳。
• 研究員預估永大稅後EPS為1.34元，2003年預估可達1.71元，YoY為27.6%，主要成長動力仍是來自大陸投資。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：永大，寶來證券整理

《基本分析》

電梯產業概述

壹、電梯產品三大市場

一般來說，電梯產品可區分為三大市場：新裝電梯、維修保養與汰舊換新，整體產業的循環週期是由新裝電梯需求的增加領軍發展，之後隨著市場成熟度逐漸提高，新裝電梯的需求不再成長、甚至開始出現下滑跡象，此時維修保養業務的重要性即是與日俱增，而且隨著市場不斷累積電梯裝置台數，後續維修保養市場的商機將會愈形擴大；至於汰舊換新則是引導下一個產業循環週期再度起飛的希望所在。一般來說，一台電梯的使用年限約為15年，但若保養得宜，時間拉長至20年、甚至是25年也不會有問題，因此，我們也可以一個新裝電梯市場蓬勃發展的時間點往後推算15年、甚至是20年的時間，即可推估出下一次市場因汰舊換新商機而引爆產業再度起飛的時間點。

貳、新裝電梯市場產業特性

針對新裝電梯市場歸納出以下幾點特性：

一、與營建業景氣息息相關，但屬落後指標

電梯業的接單狀況一向與營建業景氣息息相關，新推案量愈多，對電梯的需求自然愈大，屬於典型的內需型產業。基本上來說，電梯產品並無固定之規格，必須配合不同客戶的需求量身訂做，因此在營建業者推出新案之初，電梯業者即須參與設計與規劃，直到後期接近完工階段時，才做電梯的安裝工作，因此，電梯工程通常落於整個營建工程的後段，一般約略落後8個月至1年半的時間。

二、採用完工比例法入帳，營收起伏會較大

電梯產業採取的是完工比例法入帳，一般市場的慣例是在組件送抵工地後，即照契約收足8成的款項，而在最後組裝、試車完成後，才認列其餘2成的收入，因此在入帳時點不固定下，有時業者單月營收的起伏會呈現較大的波動。

三、收款呆帳風險不高

如果電梯系統沒有順利運作，營建業者是無法取得完工證明的，再加上其實電梯系統的費用支出占總體營建推案金額的比重並不高，因此，電梯業者比較不會面對收款的呆帳風險。

四、具品牌優先特性

由於電梯產品帶有安全性的考量，加上在整個營建工程中所佔的金額比重其實並不高，因此，下游客戶往往會將品牌知名度與業者過去擁有的實績做為選購產品時的重要考量因素，也使得電梯產業帶有大者恆大、品牌優先的特性。

參、電梯維修保養業務特性

電梯產品在安裝完畢、順利運作後，後續必須要進行定期的維修保養。一般來說，第1年是由廠商提供免費服務，第2年即進入收費階段，而且由於固定一個月即須進行一次維修保養，對廠商來說是相當穩定的收入與獲利來源。 不過，並非所有製造與出售的電梯均是由業者自己進行後續的保養工作，仍需面對市場上專業維修保養廠商的競爭。

國內電梯市場分析

壹、新裝電梯市場規模

國內電梯產業發展已有30餘年的歷史，早期的步調並不快，直到後來隨著經濟蓬勃發展，國民所得日益提高，加上房地產市場交投轉趨熱絡，才成就了推動國內電梯需求量大幅提升的動力。在1994年至1995年間，國內電梯市場的景氣達到最高峰，一年新增的電梯數量超過1.2萬台，之後隨著營建業景氣每況愈下，市場需求也開始走下坡，到了2001年新增電梯的數量僅有先前高峰期的三分之一，約為4,000台，衰退幅度相當驚人。至於2002年由永大等領導廠商目前的出貨狀況來推估，整體市場規模可能會持續呈現衰退現象，但預估幅度應可控制在5％至10％之間，已扭轉前2年大幅衰退的窘境。

圖一 國內電梯市場規模

資料來源：工業生產統計月報，永大

貳、期待汰舊換新商機

在國內新裝電梯市場已無成長空間、甚至是大幅萎縮下，取而代之的是維修保養收入重要性的提升，以及期待汰舊換新商機的出現。若以國內電梯市場是在1987-1988年之間開始出現較為明顯的需求成長，再加上國人普遍有延後產品使用年限的習慣來推估，研究員認為整體汰舊換新商機大略要到2008-2010年以後才會較為明顯，也表示在短期內還看不到；不過等到2008-2010年之後，國內電梯市場將可望進入另一波產業再度起飛的引爆點。

參、國內廠商

國內主要的電梯製造廠商有永大、崇友、中國菱電與大同等，合計市佔率高達8成以上，大廠恆大的趨勢相當顯著。而且早期為了縮短產業摸索期，國內廠商大多是採取與國外大廠合作的方式來進行技術移轉動作，例如永大是與日商日立(Hitachi)、崇友與日商東芝(Toshiba)、中國菱電與日商三菱(Mitsubishi)、大同則是與Otis合作。而跟隨著產業發展的腳步，相關電梯業者先前也算是走過一段頗為風光的歲月，不過，近幾年在國內市場需求大幅衰退下，營運已明顯面臨瓶頸，因此，轉往大陸市場尋求營運的第二個春天也是業者共同的希望所在。

大陸電梯市場分析

壹、市場規模

在實行改革開放政策之前，中國大陸的電梯工業是相當弱小的，自1949年至1979年、30年之間僅僅累積約1萬台的裝置數量；一直到改革開放後，整個經濟體系快速的成長茁壯，加上國際知名電梯大廠看準大陸市場未來的發展潛力，紛紛進軍大陸佈局、設廠，帶動了整個電梯工業的發展。而且在1995年開始允許人民擁有住屋做為私有財產，再加上外來投資金額大增，都是推升大陸營建產業快速成長的動力；配合上人民所得日益提高，而且在接收大量的外來資訊後，整個價值觀改變，希望居住環境能夠擁有像電梯這種現代化、甚至是被當地視為高科技產品的設備，也使得市場對電梯的需求量快速成長。

大陸電梯市場於1980年開始萌芽，當年需求量為2,249台，之後逐年成長，雖然在1989年、1990年曾出現衰退訊號，但每年市場的需求量已輕鬆站穩在1萬台以上。而且自1991年起又進入另一輪新的成長週期，1999年市場規模已達到32,500台，也表示在1980年至1999年、20年的時間內大陸電梯市場大幅擴增了13倍以上，成長性相當驚人。而近幾年來市場每年也仍以7﹪上下的速度成長，預估2002年整體市場規模將可達4萬台。

圖二 大陸電梯市場規模

資料來源：中國電梯協會，永大，寶來證券整理

若以市場成長週期來看，1981年起為大陸電梯市場第一輪快速成長期，而且在先前基期甚低下，市場需求的年成長性是以20－30％、甚至曾出現40％以上的高速度成長，時間也延續了8、9年之久，一直到1989年、1999年才首度出現衰退訊號；不過1991年又再度重回成長正軌，進入第二輪產業成長階段，直到1997年市場才又出現停滯不前的現象，較前一年小幅衰退了0.67％；不過，隔年又迅速突破衰退困境，而且在往後的3、4年來每年均維持6％、7％不錯的成長性。

圖三 大陸電梯市場規模成長性

資料來源：中國電梯協會，永大，寶來證券整理

若拿大陸市場與國內做個比較，在景氣最熱絡的時期，國內市場一年新電梯的裝置數量也不過1.2萬台，之後伴隨營建業景氣每況愈下的腳步，市場規模更是逐年大幅萎縮，目前一年大約只有4,000台不到，相較於大陸市場的4萬台，雙方差距是以十倍數計算，也突顯大陸市場商機之廣大。

貳、相關廠商

早期大陸電梯工業尚不發達時，本土廠商是市場主要的供應者，在技術上採取土法煉鋼的做法，產品品質顯得良莠不齊。一直到1980年，瑞士廠商訊達首度進軍大陸電梯市場，才開啟了外商赴大陸投資、搶佔當地電梯市場商機的先例；後續包括三菱、日立、東芝、富士通、OTIS等全球知名大廠也紛紛跟進，對提升大陸電梯工業實力與後來市場規模的擴大稱得上是功不可沒。

對外商來說，進軍大陸市場擁有的最大優勢即是生產技術較佳，可是1980年代的大陸才剛剛進入改革開放初期，不論是資訊的透明度、或是法令規章的完備性、遵從度均不如現在，再加上外商還需面對語言不通與文化的差異，在這樣的時空背景下，絕大多數的外商紛紛選擇與大陸當地業者合資設廠的方式來做為進軍大陸市場的一個跳板。目前大陸電梯相關廠商中即存在著許多中外合資企業，包括上海三菱、天津OTIS、廣州日立、蘇州訊達、中國訊達、西子OTIS等，而且因為大陸地區幅員太過遼闊，在不同的區域外商即可能與不同的當地業者合作。

而繼全球知名大廠之後，國內的永大與崇友也在1993年前後進軍大陸市場，時間上較外商落後了約10年。也由於外商先行進入市場、卡位成功，加上技術水準與產品品質明顯較當地本土廠商來得好，成功塑造品牌形象贏得消費者信賴，使得目前大陸電梯市場大部份是由外商佔據，前三大業者為三菱(Mitsubishi)、OTIS與訊達，市佔率分別有24％、10％與10％。而合計上述前三大廠商即佔有4成多的市場，再度看出產業大者恆大的趨勢。至於永大則是急起直追，目前在大陸市場的佔有率已達到7％，躋身前幾大業者之林，表現相對於崇友也好上許多。

參、未來展望

目前大陸市場累積的電梯裝置數量約有40萬台，對照於大陸13億的人口，表示平均每3,100人擁有一部電梯，相較於全球平均值700人、或是歐美等高度發展國家的200人都還有一段不小的差距，也表示未來市場成長空間仍大。而且2008年的奧運將在北京舉行，除了相關的運動設施外，週邊的住宿環境、醫療機構等也均是建設的目標，再加上上海也爭取到2010年世界博覽會的舉辦權，對帶動電梯需求的成長均可望助上一臂之力。而且大陸土地取得成本逐年上揚，尤其是在人口密度較高的大都市，如上海、北京、廣州等地對高樓層住宅的需求也將持續增加，加上都市更新持續的推動進行，在上述種種有利因素環繞下，預期未來幾年大陸電梯市場每年將可維持10％-15％的成長性，是21世紀全球最受注目、最大的電梯市場。

公司前景：

壹、公司簡介

永大成立於1966年，初期是以代理銷售日立(Hitachi)的電梯產品起家，到了1968年自行設立廠房，並支付權利金給日立來取得電梯設計、製造、安裝與保養的一貫化技術，在歷經30多年的發展後，目前永大自行掌握技術的能力已相當高，整體產品與相關零組件的自製率已高達9成以上。

而除了產銷電梯產品外，永大亦有代理日立的建設機械，如吊臂、挖土機等，此外，在立體停車設備領域也有涉獵，不過，仍是以電梯相關業務佔營收來源的最大宗，比重有8成多。

貳、電梯出貨數量分析

跟隨著國內電梯產業成長的腳步，永大的出貨量亦水漲船高，在1994年景氣最熱絡的時期，年出貨量曾經突破3,500台，在國內的市佔率接近3成。不過，後來整體大環境景氣明顯下滑，市場規模大幅萎縮，連帶地永大的出貨量也大不如前，目前一年的出貨量大約只有1,000台，較全盛時期衰退了7成，幅度頗為可觀；不過由永大的出貨衰退幅度與市場約略相當來看，顯然是受到整體產業規模大幅萎縮的衝擊，並非永大本身的競爭力出現問題，而目前永大在國內的市佔率仍維持有25％以上的水準，領導品牌地位依舊相當穩固。

圖四 永大近年電梯出貨數

資料來源：TEJ，永大，寶來證券整理

參、近期營收結構與毛利率分析

由永大今年前3季的營收結構來看，並無太太變化，維修保養收入與電梯銷貨收入仍是二大主要營運項目，比重分別有39.48％與35.62％，再加計電梯按裝收入後，整體電梯相關業務即占總營收的88％，與去年維持相同的水準。毛利率部份，維修保養收入仍是獲利空間最佳的業務，毛利率維持在5成的高水準，至於今年前3季電梯產品的毛利率為14.5％，較去年的19.21％下滑將近5個百分點，不過若將按裝收入也加入合併觀察，可發現整體電梯銷貨與按裝部份的毛利率大約只滑落1.67％，並不如想像中嚴重，而且由於電梯屬於客製化產品，根據客戶不同的規格與設計要求，其實出貨價格與產品毛利率呈現一定程度的波動仍屬正常。

不過，由於國內新增電梯市場已達飽和，加上汰舊換新的商機仍未出現，因此，未來幾年永大要在電梯銷貨與按裝收入有所成長並不容易，維繫本業獲利的關鍵恐怕還是在維修保養業務。目前國內使用中的電梯約有11萬多台，永大即佔有將近3成、約3.2萬台，每個月固定進行一次維修保養服務是相當穩定的收入來源(當然會面臨其他維修保養服務專業廠商的競爭)，而且隨著裝置台數的持續累積，未來維修保養業務對永大業績的挹注效果將會愈形顯著。

表一 永大營收結構與毛利率 單位：百萬元

註：其他包括建設機械、停車設備、機電產品銷貨與租金收入

資料來源：永大，寶來證券整理

肆、大陸投資成果豐碩，具濃厚中國投資收成色彩

永大早在1993年即透過香港永弘赴大陸投資，成立上海永大機電，目前持股74％，日立則持有26％的股權。永大的上海廠房在1995年正式量產，全力鎖定大陸內需市場商機，主打「永大日立」的自有品牌，但初期在知名度不高下，也歷經了一段苦心耕耘的時期，之後隨著消費者認同度提升，再加上搭上大陸電梯市場需求快速成長的列車，終於在1999年開始進入獲利狀態，之後每年的出貨量與獲利金額均呈現爆發性的成長力道。

表二 上海永大機電營運成果 單位：百萬人民幣

資料來源：永大，寶來證券整理

2001年上海永大機電的出貨數達到1,300台，首度超越台灣母廠，突顯雙方市場一消一長的趨勢。而在大陸電梯市場需求持續擴大下，預估2002年上海永大的出貨數可達2,300台，較2001年成長超過7成，與台灣母廠的差距更將擴大至1倍以上。

圖五 永大台灣母廠與上海廠近年出貨量比較

資料來源：TEJ，永大，寶來證券整理

上海永大機電今年前3季受訂台數2,318台，出貨1,650台，進度符合預期。在營收與獲利部份，前3季營收為4.157億RMB，稅後純益1.037億RMB，分別達成公司目標的69％與84％，其中，獲利的達成率明顯優於營收，主因在於費用控制得當，加上規模經濟效益顯現。至於產品售價部份，雖然受到Otis等廠商削價競爭的影響，前3季平均每台電梯出貨單價25.19萬RMB，較2001年的26.38萬RMB下滑，不過下滑幅度不到5％，顯然降價的情況仍不嚴重。

研究員預估上海永大機電今年出貨2,300台的目標可望順利達成，至於營收預估為5.72億RMB，雖然低於公司6億RMB的目標，不過在自製率持續提高(目前7成多)、規模經濟效益顯現、加上費用支出有效控制下，預估稅後獲利可達1.43億RMB，倒是高於公司1.24億RMB的目標。展望2003年，研究員預估上海永大機電仍可持續成長，出貨數將可達3,500台，YoY為52％，價格部份再給予5％的下滑空間，預估2003年稅後獲利可達2億RMB，較今年仍有4成的高成長。

在產能部份，目前上海永大機電年產能為2,600台，公司將在今年底或明年初進行擴產計畫，預定明年4月完工，屆時年產能將擴增至3,800台，以研究員預估明年出貨3,500台的目標來看，擴充後的產能將足以應付所需。

若以獲利貢獻度來看，永大前3季稅前獲利金額4.37億元，光是上海永大機電即貢獻2.74億元的投資收益，比重高達6成以上，也突顯永大具有濃厚的中國投資收成概念色彩。至於2002年全年研究員預估上海永大機電對永大的每股稅前貢獻可達0.92元，2003年更可進一步攀升至1.44元，成長動力仍佳。

表三 大陸投資對永大的貢獻 單位：千元

資料來源：寶來證券整理

目前上海永大在大陸電梯市場的市佔率只有7％多，相較於前三大業者三菱、OTIS與訊達的二位數市佔率，也代表永大仍有很大的成長空間，再加上「永大日立」品牌已在大陸當地累積出不錯的裝置實績，配合大陸電梯市場在未來幾年可望以10-15％的年成長率前進，預期上海永大的成長空間更可優於市場，營運持續看俏。此外，龐大的售後維修保養商機也是將來可期待的，目前上海永大的累積裝置台數超過6,000台，雖然對照於市場總裝置台數40萬台，永大所占的比重不到2％，也使得目前售後維修服務商機的貢獻幾乎是微乎其微，但可預期未來隨著永大出貨數量的持續擴大，此部份的獲利貢獻將可望開始顯現，對永大在大陸市場的長遠發展將具有正面加分效果。

伍、其他轉投資事業

除了透過持股74％的香港永弘投資上海永大機電外，永大旗下還有永彰機電、元利盛精密、巨佑機電、永日建設機械、永熹科技等轉投資，大部份均不脫與永大業務相關的範疇。由今年前3季的表現來看，元利盛精密與巨佑機電是表現較差的2項轉投資，合計即讓永大認列了6,500萬元的投資損失，而這2家公司在第4季也將持續虧損。不過，元利盛精密的產能可望在明年初開出，永大評估明年將有機會損益兩平，針對此點，研究員倒是認為屆時要視實際產出的狀況而定，不過即使虧損，金額也可望較今年縮小。

表四 永大其他轉投資事業 單位：千元

資料來源：寶來證券整理

2002年與2003年財務預估：

永大前3季稅後EPS1.04元，研究員預估全年為1.34元；至於2003年預估稅後EPS可達1.71元，YoY27.6%，不過，台灣本業將是持平狀態，主要的成長動力仍是來自上海永大機電。

伴著中概股的熱潮，永大的股價也一路上揚，12/18收盤價已達28.3元，創下近幾年來的新高，不過，自11月中旬以來，股價漲幅也已超過4成，而且以2003年預估的EPS計算，目前本益比達到16.5倍，並不建議追高，宜待回檔後再行介入以降低持股風險。不過，以永大在大陸投資仍可持續高成長，加上市場對於擁有實質獲利的傳產股評價已向上提升，給予永大的中長期投資建議仍為買進/低風險。

《財務分析》