重點摘要

• 憶聲切進車用顯示器市場，目前全球新車裝置率僅4%，預期在各大車廠將其列為標準配備的趨勢下，未來成長潛力十足。
• 預估憶聲2002年營收約51.54億元，2003年約可成長30%，達67.00億元，稅後EPS分別為4.17元與5.17元。由於海外子公司獲利狀況佳，對憶聲轉投資收益貢獻可觀，已於11月第二度調高財測目標。
• 憶聲於2002年8月接獲歐洲通路商Gruding的Car LCD TV與DVD Player訂單，預期歐洲市場2003年將有大幅度的成長。由於憶聲為中小尺寸TFT LCD利基型產品廠商，並以車用電子通路為主，具有一定的成長潛力，因此對其投資建議為買進/高風險。

簡明損益表 單位：百萬元

科目	2000	2001	2002(E)	2003(F)
營業收入	2,625	2,365	5,154	6,701
營業毛利	324	239	594	804
營業利益	111	46	373	508
業外收入	79	137	461	443
業外支出	75	42	78	39
稅前盈餘	114	140	756	911
稅後盈餘	87	127	660	820
每股盈餘(元)	0.65	0.87	4.17	5.17

資料來源：寶來證券預估

《基本分析》

產業前景：

憶聲主要產品為顯示器及光電相關應用產品，以下就各產品所屬之產業概述其產業現況。

壹、顯示器產業概況

一、液晶(LCD)顯示器趨於主流地位

顯示器產品依技術之不同，可分為陰極射線管(CRT)顯示器、液晶(LCD)顯示器及電漿(PDP)顯示器，以往由於CRT的價格低廉與良好的解析度，因此市場以其為主流，但因近年來液晶(LCD)顯示技術快速發展及價格的下滑，使LCD顯示器漸成主流；而就其驅動方式及製程的不同，又可分為薄膜電晶體液晶顯示器(TFT LCD)、超扭轉向列型顯示器(STN LCD)、扭轉向列型顯示器(TN LCD)等三種主要類型，其中又以TFT LCD因「高顯示品質」、「低功率消耗」及「輕薄短小」等優勢，搶下平面顯示器(FPD)一半以上的市場占有率，預期在配合產品應用多元化的趨勢，特別是在可攜式顯示器應用產品上，未來發展潛力相當看好。

圖一：全球平面顯示器(FPD)產品產值預估 單位：百萬美元

資料來源：工研院經資中心、寶來證券繪圖，2002年3月

二、中小尺寸TFT LCD 應用產品多元化

TFT LCD產品應用範圍廣泛，包括筆記型電腦、LCD 監視器、LCD TV、車用顯示器、投影機、數位相機等，但前三項產品屬大尺寸產品，由於大尺寸TFT LCD為平面顯示器的大宗，約占總產值75%，而Notebook和LCD 監視器又是大尺寸面板的主要應用產品，達90%的比重，因此平面顯示器的需求狀況，受Notebook和LCD 監視器影響頗大；其餘則多屬於中小尺寸應用產品，以往中小尺寸市場是以STN LCD為主，但由於彩色化、及行動化輕薄需求的帶動，TFT LCD呈現快速的成長，使STN LCD面臨極大的威脅。

近來由於資訊化生活概念的興起與帶動，人機之間的溝通介面日形重要，因此手機、PDA、數位相機、遊戲機及車用資訊系統等新興消費性產品，已快速且大量使用中小尺寸TFT LCD作為影像顯示設備，需求持續熱絡。而基於中小尺寸TFT LCD產業產品以客製化為主的特色，廠商多根據其本身技術能力與既有優勢，選擇其利基市場，並與客戶密切配合，維持較為穩定且長久之合作關係。

表一：全球中小尺寸平面顯示器(FPD)產值預估 單位：百萬美元

資料來源：工研院經資中心、2002年3月

貳、光電應用產品發展概況

一、市場概況

憶聲目前主力產品為光電應用產品，以車用顯示器為主，其應用領域涵蓋汽車導航器、車用資訊處理裝置、汽車用電腦、車用DVD影音設備及車用娛樂設備等，主要包括10”以下小型休閒電視及LCD Monitor/TV等。以下就「車用顯示器」發展概況與「遊戲機外接液晶顯示器」未來趨勢作一簡述。

圖二：產業上、中、下游關聯性

資料來源：憶聲

隨著資訊科技的發展，車用娛樂市場亦逐漸興起，帶動車用顯示器的需求增溫，發展方向以多媒體資訊末端為主，最終目標在於整合通訊、導航、娛樂及個人資訊管理等功能；根據Nikkei Market Access統計資料，2000年全球車用顯示器市場規模約270萬台，預估至2004年將成長至750萬台，也就是2000~2004年的複合成長率約28%，其中2000年的銷售市場以日本為主，約占55%，主要是由於初期的製造商如松下、富士通等公司以日本市場為主，且因日本消費者對產品接受度較高所致，歐洲市場占35%，亞洲及北美市占率則僅個位數。主要市場領導者方面，根據DisplaySearch調查，2002年第二季車用顯示器OEM廠商由Fujitsu-TEN搶下，原為市場龍頭的Panasonic則退居第二。

圖三：全球主要市場車用顯示器市場規模與成長趨勢 單位：仟台

資料來源：NMA、工研院經資中心ITIS計畫，2001年8月

二、車用顯示器發展趨勢

由於車用顯示器要求高產品可靠度、耐震度、使用壽命、廣泛的氣溫適應範圍與高視覺辨認性，因此目前多採用被動發光式中的主動矩陣驅動式(Active Matrix) LCD為主，約占95%以上，尤其是其中的薄膜電晶體液晶顯示器(TFT LCD)，因畫質較佳及反應速度較快，占整體市場的90%。

根據DisplaySearch調查，車用顯示器產品規格依汽車等級有所不同；在高級車上，由於整體採購經費較為寬裕，以搭配7” TFT LCD為主，預期未來將朝向8”以上的大尺寸持續發展；但在中級車方面，則是以5”~7”的顯示器為主，與目前的市場規格相當，主要是由於此部份的消費者對於價格敏感度較高所致。整體來看，7”型顯示器約占39%、6.5”型占34%、5.8”型占25%，至於8”以上的比重則仍偏低，主要是以大型休旅車或高級車為主。

以全球每年新車銷售量約6,000萬台來看，目前車用液晶電視(Car LCD TV)裝置率僅4%，僅美國市場配置率超過一成，因此預期未來隨著行動辦公室、汽車電影院、多媒體資訊終端等多項概念的成形，配合TFT LCD價格下降的吸引力，若以新車裝置率25%估算，車用顯示器每年具有1,500萬片的市場潛力。

三、遊戲機外接液晶顯示器

根據資策會的預估，全球遊戲機出貨量將於2003年達到高峰，2004~2005年則因汰舊換新動作完畢與下一世代產品即將推出，為出貨衰退期，預期至2005年，PS2仍為128位元遊戲機霸主，累計出貨量將達8,000萬台，其次則為GameCube的4,010萬台，與Xbox的3,170萬台。由於歐美國家因幅員遼闊，長途旅行機會較高，加上2001年美國911事件後，民眾以開車取代搭乘飛機，為排遣時間，預期對於遊戲機外接液晶顯示器需求將持續提升。

公司前景：

壹、公司簡介

憶聲成立於1976年，初期以影音設備產品之組裝、生產及銷售為主，包括時鐘收音機、手提音響組合等，1985年開發世界最小體積之三合一產品(收音、錄音、電視)，正式介入電視產銷領域，隨後陸續推出迷你電視機、黑白電視及6吋彩色小電視等，成功打入美國及歐洲市場，此時期的產品以映像管製品之電視機、錄放影機及顯示器為主，1996年與日本TWINBIRD合作液晶電視系列產品，成功啟動憶聲未來在「光電應用產品」的成長契機。

目前憶聲在全球擁有五大生產基地，位於台灣中壢市東園路的光電廠(台灣一廠)，以生產日系及歐系客戶委製的車用LCD TV/Monitor為主；位於台灣中壢市中園路的資訊廠(台灣二廠)，由原來的CRT Monitor轉型生產10吋以上的家用LCD TV；海外廠包括馬來西亞廠、深圳廠及上海廠，其中馬來西亞廠於1988年轉投資成立，主要以美系客戶委製的車用LCD TV/Monitor為主，深圳廠與上海廠分別於1993年與1996年透過香港華憶轉投資設立，深圳廠生產車用DVD Player、車用LCD TV與遊戲機用LCD Monitor，以美國客戶為主，上海廠則以生產音效合成器、口袋型LCD TV、移動式衛星天線等，訂單多來自日商AKAI。

表二：全球生產據點概況

資料來源：憶聲、寶來證券整理

至於美國憶聲、德國憶聲(已於2000年結東營運)與英國憶聲(已於2002年4月結東營運)，主要為憶聲在歐美的行銷據點，香港華憶則是做為兩岸控股之橋樑。

貳、營運分析

一、主要產品

憶聲1999年以前以顯示器產品為主，但隨著市場的成熟、競爭廠商的增加，使產品削價競爭日趨嚴重，為因應此一發展危機，憶聲自1993年起即開始投入光電應用產品之開發，由於持續的研發與深耕，憶聲能在CRT顯示器逐漸勢微之際，以光電應用產品成功轉型，目前主要產品包括薄膜液晶顯示器等應用產品、車載視聽產品、電玩遊戲產品及數位電子音樂錄製設備等，2002年上半年薄膜液晶顯示器營收約3.16億元(占營收毛額16.09%)、專業用顯示器營收約0.26億元(占營收毛額1.32%)、車載視聽產品營收約0.92億元(占營收毛額4.69%)、其他及貿易收入約15.31億元(占營收毛額77.90%)。

表三：1999~2001年產品營收比重 單位：百萬元；%

資料來源：億聲、寶來證券整理

註：其他係尚出售原物料、三角貿易收入、權利金收入等，其中三角貿易占其他收入約80%，主要是由於採取台灣接單、海外生產之模式，以收取權利金及三角貿易之營收

憶聲主要客戶包括：

• 車用市場：AUDIOVOX (全美最大汽車電子製造商)、CLARION (日)、KENWOOD (日)、ALPINE (日)、DELPHI (歐)、VDO(歐)、Gruding(歐)
• 零售市場：THOMSON、RADIOSHACK、TWINBIRD
• GAME市場：INTERACT
• 專業用顯示器：IBM、FUJITSU、NCR

二、營運概況

憶聲產品98%以上以外銷為主，地區則以美洲最高，其次是歐洲與亞洲，銷售對象多為車用多媒體製造廠、國外汽車用品進口商及通路業者等，銷售方式以承接OEM/ODM訂單為主，長期往來客戶包括Audiovox、TWINBIRD及Clarion等；如前所述，憶聲為因應產業快速變遷，於1993年投入光電應用產品之開發，並與日本TWINBIRD合作液晶電視系列產品，產品由早期的映像管製品，演進到近期的光電應用產品如車用液晶電視、顯示器及遊戲機用顯示器等利基型產品，以成為專業液晶顯示器廠商為目標。憶聲目前已成功轉型為車用液晶顯示器大廠，於車用多媒體市場打出名號，其競爭利基在於憶聲不走一般電子通路市場，而是朝「車用電子通路」進展，由於車用消費性電子產品強調安全性，因此廠商必須通過嚴格的認證程序才能成為供應商，且一旦獲得認證通過，即不輕易更換。

表四：1999~2001年簡明損益表 單位：仟元

資料來源：憶聲、寶來證券整理

由上表可以看到，憶聲2001年受不景氣之陰霾影響，且因將附加價值較低之產品逐步移至海外子公司生產，營收較2000年衰退9.89%，但在海外生產據點方面，憶聲利用當地低廉的人工成本降低其生產成本，提高市場競爭力，受車用液晶電視市場需求上升所致，海外廠獲利狀況頗佳，使憶聲2001年認列的投資收益大幅增加，全年稅後淨利仍較2000年大幅成長45.94%。

觀察憶聲2002年前三季表現，可謂是爆發力十足，營收部份已大幅超越2001年全年水準，獲利方面，更因認列海外廠之投資收益，較2001年全年大幅成長161.22%，整體而言，由於憶聲的產品具有利基，且與客戶維持良好之關係，配合車用市場的需求持續增溫，2003年應可再創佳績。

參、未來發展策略

由於憶聲的轉型成功，特別是在「光電應用產品」領域的發展，包括LCD TV、車用LCD TV、遊戲機用LCD Monitor及DVD應用產品等，以其研發10年以上累積的經驗，產品獲得客戶的高度認同，未來將積極整合現有產品朝「移動式影音資訊系統」、「家用及可攜性產品」發展，亦將結合DVD、影像儲存等多功能影音、通訊系統，滿足未來e化與生活行動化之需求。

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02	2Q02	3Q02	4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位：百萬元
營業收入淨額	2,625	2,365	782	1,176	1,583	1,614	5,154	6,701
營業成本	2,301	2,127	706	1,049	1,376	1,428	4,560	5,897
營業毛利	324	239	75	53	148	186	594	804
營業利益	111	46	29	74	148	123	373	508
營業外收入合計	79	137	72	93	192	104	461	443
營業外支出合計	75	42	6	30	33	9	77	39
稅前淨利	114	140	95	137	307	217	756	911
稅後淨利	87	127	76	140	249	196	660	820
每股盈餘(元)	0.65	0.91	0.48	0.88	1.57	1.23	4.17	5.17
財務比率%
毛利率	12.34	10.09	9.61	10.76	13.04	11.52	11.52	12.00
營益率	4.22	1.92	3.74	6.26	9.34	7.60	7.24	7.58
稅前淨利率	4.36	5.94	12.20	11.63	19.40	13.46	14.68	13.60
有效稅率	23.70	9.35	20.78	-2.26	18.75	10.00	12.70	10.00
稅後淨利率	3.32	5.38	9.67	11.89	15.76	12.12	12.81	12.24
負債比率	27.28	14.48	24.01	24.32	29.13
資產報酬率	4.31	5.76	3.02	4.90	7.76
淨值報酬率	4.81	6.69	3.65	6.38	10.52
YOY%	2000/1999		2001/2000		2002/2001(F)		2003/2002(F)
營業收入淨額成長率	-6.97		-9.89		117.91		30.00
營業成本成長率	-8.38		-7.58		114.43		29.30
營業毛利長率	4.43		-26.30		148.83		35.39
營業利益成長率	1.74		-58.91		720.40		36.02
營業外收入成長率	-2.87		73.37		237.28		-3.98
營業外支出成長率	13.45		-44.46		86.56		-49.37
稅前淨利成長率	-7.57		22.83		438.64		20.44
本期稅後淨利成長率	-16.09		45.94		418.75		24.16
每股盈餘成長率	-26.97		40.00		378.56		24.16

資料來源：公司、寶來證券整理

分 析：

就財務結構來看，憶聲近三年負債比率呈逐年下降趨勢，整體而言，財務結構尚稱健全；就近期償債能力，憶聲1999~2001年在流動比率與速動比率均高於100%，但值得注意的是至2002年第三季速動比率僅87.26%，顯示公司在極短期內償債能力有待加強。憶聲在應收帳款週轉率有逐年上升的情形，主要是由於公司在三角貿易收入大幅增加，收款條件採出押匯方式，收款期間縮短所致，平均收現天數亦呈現下降趨勢，至於平均售貨天數則因景氣狀況不佳，有拉長的現象，固定資產週轉率雖因2001年起陸續將附加價值較低之產品移往海外生產而下滑，但至2002年第三季時，已可看到有明顯回升的現象。整體而言，憶聲的經營能力尚屬穩健。

表五：近期償債能力概況

資料來源：憶聲

表六：近期經營能力概況

資料來源：憶聲

股票評價：

利用歷史本益比區間，我們發現憶聲的平均平益比約為27.70倍，預估憶聲2002、2003年的稅後EPS分別為4.17元與5.17元，目前本益比約為11.32倍、9.13倍。憶聲於2002年8月接獲歐洲通路商Gruding的Car LCD TV與DVD Player訂單，預期歐洲市場2003年將有大幅度的成長，加上既有的美國及日本市場穩定成長，預估2003年憶聲仍有相當亮麗的表現。由於憶聲為中小尺寸TFT LCD利基型產品廠商，並以車用電子通路為主，具有一定的成長潛力，因此對其投資建議為買進/高風險。