重點摘要

• 愛之味11月營收為3.66億元。其中蕃茄汁佔營收比重已超過65％，預估12月營收為4億元，除了季節因素外，成長的產品包括了醬菜系列與蕃茄汁。
• 從今年8月開始熱賣的蕃茄汁，預估今年營業額可達10億元，以目前生產線每天產量40萬瓶來看，目前產能全開每月可貢獻營業額2.5億元。
• 愛之味由於高毛利的蕃茄汁加入，使得Q3平均毛利率由Q2的32.5％提高至36.9％，預估2003年的平均毛利率將提高至40％。
• 預估2002年營收為40億元，稅後EPS為0.36元，2003營收為60.9億元，稅後EPS為1.92元，本益比約為6.2倍。由於愛之味近期漲幅已高，不過有鑒於2003年營收與獲利可大幅成長，因此給予積極買進/高風險的投資建議。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

產業前景：

壹、台灣食品市場產值衰退，業者外移以謀出路

根據經濟部統計處資料，今年前三季食品工業產值，較去年同期衰退3.6%，在 21項分項產業中，共計有10項衰退，11項成長；依生產價值，前十大分項產業依序為：未分類其他食品業、屠宰業、不含酒精飲料業、飼料業、碾穀業、冷凍食品業、製粉業、乳品製造業、酒類釀造業以及烘焙食品業。

預估 2002 年台灣食品產業總產值將與去年持平。其中不含酒精飲料業、乳品製造業、屠宰業、糖果業、烘焙食品業、以及麵條、粉條類食品業之產值預期將會成長。不過總產值預計將會呈現微幅衰退的狀況。

貳、大陸食品市場概況

根據中國大陸國家統計局統計，2001年大陸食品工業銷售額達比2000年同期成長13.38％。高於全國經濟成長率7.37%，食品工業成為中國大陸經濟的第一大支柱行業。台灣休閒食品在加入WTO後，面臨市場規模擴大，但國內產值卻下滑的情況，國內食品公司為了有進一步突破，紛紛前往大陸設廠。國內休閒品廠如統一企業、愛之味、旺旺集團、掬水軒、乖乖等都看上大陸龐大的內需市場及當地低廉的生產成本，希望藉此來降低進口品進入台灣市場後，對於自有產品的衝擊。已在大陸投資的休閒食品廠，更希望未來三通後將大陸生產的食品直接回銷至台灣，一方面降低生產成本，另一方面開拓新的市場。

參、WTO對食品業的影響

加入WTO後，國內市場的開放，以農產品為原料之食品業，一方面雖可享原料成本降低之利，但另一方面卻需面對國際大廠以強勁的價格競爭，搶食內需市場。對於國內多數食品業者而言，加入WTO可帶來相關原料或半成品之取得成本的降低，提升產業的競爭力，不過，面臨與國外的競爭愈來愈激烈，利潤越來越小之下，唯有建立品牌與重視行銷策略的業者，才有發展機會。由於食品消費具有本土性、文化性與獨特性，許多食品消費習慣均是長時間累積形成的，透過加強行銷，將有助於業者鞏固內需市場。WTO啟動大陸市場商機，在大陸深耕多年的大型綜合食品廠如大成、統一、愛之味已規模成形，具品牌及通路優勢，被外商視為最炙手可熱的合作對象。此外，這些業者兩岸均有生產基地未來可回銷大陸生產之產品，以降低成本。

肆、台灣食品業者以強調高品質與市場區隔為訴求

為避免食品業者因加入WTO後進一步的開放市場，進而讓國內食品業者受到市場萎縮，以及進口侵蝕的雙重打擊，台灣的食品業者有逐漸朝向生產高品質、強調市場區隔、以及訴求健康概念特色的食品。

例如近期由台灣的飲料市場掀起一股茄紅素（Lycopene）的風潮，強調茄紅素可以抗氧化（抗老）、防癌、降低血脂肪、瘦身等功效，並且提倡藥補不如食補的功效，受到市場上的矚目。

根據AC Nielsen的調查，台灣原先的蕃茄汁市場一年規模約為3~5億元，其中以可果美為市場龍頭，市佔率約有70％。不過近日由於強調健康概念的新一代富有豐富茄紅素的蕃茄汁創造出一批新潛在的市場，今年台灣的蕃茄汁市場值由過往的3~5億元，突飛猛進至13~15億元，其中以愛之味的鮮採蕃茄汁為此一波市場的造勢者。預估2002年光是愛之味的蕃茄汁營業額就可衝破10億元，市場版圖重新洗牌，由愛之味取代原先的可果美，一舉攻下市場中70﹪的市佔率。

公司前景：

1. 公司簡介

• 愛之味已有超過30年的歷史

愛之味於1971年成立於嘉義郊外，為台灣傳統的食品製造公司，其製造項目有傳統食品類、中式調理類、休閒甜點類、健康飲料、乳製品等，目前資本額為36.4億元，員工人數多達800人。

• 愛之味以強調健康訴求為市場區隔

愛之味的產品在台灣的市場中以傳統食品類之醬菜系列最為台灣市場所熟知。由於台灣食品市場已經發展的相當成熟，因此愛之味即以講求健康訴求為市場區隔，愛之味的產品強調不加防腐劑、不加人工色素、不加化學原料、少加鈉鹽，改用鉀鹽；少加砂糖，改用果糖或Oligo寡糖，少加味精，改用香菇原汁。經過30多年的經營，愛之味的健康形象已經深植台灣民眾的心中。

• 與康師傅策略聯盟，醬菜系列以康師傅在中國已佈建完成的通路網來行銷

愛之味從1994年即已進入在中國市場，目前有一座佔地52,000平方米的工廠，員工人數200人，生產項目與台灣雷同，即醬菜食品、調味食品、甜點食品、健康飲料、乳製品等。

愛之味在中國通路的佈建，醬菜系列於2001年起始與康師傅合作，以康師傅在中國已佈建完成的通路網來行銷；而飲料產品則與中資合作行銷。

• 趕搭食品業者轉型生技列車

為了趕搭生技列車，愛之味近年來也決定傾全力發展生物科技相關食品，領銜主導的就是陳哲芳。透過由愛之味百分之百轉投資的第一生化科技公司，耐斯集團已經與美國BIOKEN生技公司以及中國醫藥學院合作，陸續將開發結果商品化；2001年中，第一支生技推出第一項生技產品「網客」生氧飲料，上市推出後市場反應不惡，未來將率續推出加入巴西蘑菇以預防骨質疏鬆症的中藥健康食品。

• 營收結構由於健康概念風潮而有大幅改變

愛之味從2002年8月份開始推出強調健康概念的蕃茄汁，使得營收結構改變，其中飲料類產品由2001年的31﹪大幅成長至2002年11月的62﹪，以11月營收為例，11月愛之味營收為3.66億元較去年同期大幅成長61.7％。其中蕃茄汁所屬的飲料類產品佔營收比重已超過60％。從今年8月開始熱賣的蕃茄汁，預估2002年營業額可達10億元，以目前生產線每天產量40萬瓶來看，目前產能全開每月可貢獻營業額約2.5億元。

圖一：90年愛之味營收結構

資料來源：TEJ，寶來證券研發部繪圖

圖二：91年愛之味營收結構

資料來源：TEJ，寶來證券研發部繪圖

2003年展望：

• 預估2003年營收將可成長54﹪

營收成長54﹪：由於鮮採蕃茄汁的營收可大幅成長，預估2003年蕃茄汁可貢獻營收30億元，以目前生產線每月貢獻2.5億元營收，產能全開一年可貢獻30億元營業額。因此預估2003年愛之味的營收可達60.9億元。

• 2003年業外收支將達損益平衡

1. 2002/Q4業外收益大幅成長：2002/Q4的業外收支轉虧為盈，獲利可達4,800萬元，較Q3虧損7,500萬元大幅成長許多，主要是因為公司有多起轉投資公司的業外收益將認列在Q4。
2. 2002/Q4業外收益大幅成長：2002/Q4的業外收支轉虧為盈，獲利可達4,800萬元，較Q3虧損7,500萬元大幅成長許多，主要是因為公司有多起轉投資公司的業外收益將認列在Q4。
3. 中國營運部分：愛之味今年大陸虧損約5,000萬元，2003年公司將轉變方向由原先以醬菜為主力產品轉而以飲料類為主力產品。醬菜系列與康師傅合作，以康師傅在中國已佈建完成的通路網來行銷；而飲料產品則與中資合作行銷。由於愛之味的醬菜系列已經與康師傅合作一年，因此預估2003年愛之味的中國業務將可由2002年的虧損5,000萬元，轉而達至損益平衡。

• 台糖米酒可貢獻業外獲利：

1. 愛之味總經銷台糖自調米酒，從12/16開始在台糖的直營門市「蜜鄰」上架銷售。米酒一般的銷貨通路可分為家用市場（零售市場）以及批發市場，「蜜鄰」所走的是家用市場，而愛之味所經銷的通路則是走批發與餐飲市場。愛之味行銷子公司旗下的零售據點高達2萬多家，在台灣的餐飲批發市場已經營多年，經驗相當豐富。
2. 愛之味透過行銷子公司與和盟物流銷售台糖自調米酒，定價一瓶85元，毛利率為30％，初步預估代銷一瓶米酒可獲利10元，預估2003年自調米酒可銷售350萬瓶，營業額為2.97億元，淨獲利為3,500萬元。和盟物流以及行銷子公司，愛之味綜合持股皆達50％以上，採權益法認列，因此愛之味業外獲利可100％認列3,500萬元。

• 2003年愛之味有小幅的所得稅利益：

1. 免稅額達4.5億元：愛之味由於轉投資中國，使得連續2年認列虧損；2000年虧損2.43億元，2001年虧損2.06億元，總計虧損達4.5億元。
2. 投資抵減：愛之味有多起投資貧瘠地區，包括設備與廠房的投資抵減。目前審核通過的金額已達8,600萬元，仍有多筆投資抵減有待審查。因此初步預估2003年愛之味應有小幅的所得稅利益。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

• 財務預估假設基礎：

1. 由於蕃茄汁的加入，預估2003年愛之味營收將可成長54％，達60.9億元。
2. 由於蕃茄汁的毛利率高達50％，因此預估2003年愛之味的整體毛利率將提升至40％。
3. 中國轉投資的部分，預估2003年可達損益平衡。
4. 由於2003年愛之味的轉投資子公司「台灣第一生技」營運將可大幅成長，以及代銷台糖自調米酒（預估銷售350萬瓶，業外獲利3,500萬元），使得業外收益將可達至損益平衡。
5. 由於2003年愛之味有多起投資抵減以及免稅優惠，公司表示可能有部分所得稅利益，因此預估2003年愛之味的稅率為0％。

財務分析：

「償債能力」：短期償債能力稍差，近來流動比率維持在85-90％之間、速動比率維持在50-65％之間，利息保障倍數於Q3大幅成長至2倍以上。並且愛之味有耐斯集團作為金援後盾，現金部位應不致缺乏。

「財務結構」：負債比率一直均維持在50％左右，呈現穩定的狀態。未來愛之味營運將轉虧為盈，除了有抵稅的作用外，可因財務槓桿作用提升ROE與ROA。

「獲利能力」：由於3Q/02的蕃茄汁熱賣，使得毛利率與營益率大幅提升。

在「經營能力」表現上，平均售貨天數由原先的105天降至目前46天，應收帳款收現天數則由80天降至60天，均呈現下降的趨勢，可見愛之味的經營績效仍在提升當中。