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重點摘要
- 聯華食為台灣傳統的休閒食品廠商，於2001/Q4開始進入鮮食類產品的代工與製造。至10月份，鮮食類產品已佔聯華食總營收的5成以上。未來鮮食產品的營運表現將密切關係到聯華食的總體營運。
- 聯華食的營運在鮮食產品的加入下，旺季（3Q）單月營收可達3.5億元，較原先單月營收成長超過1倍以上。
- 公司持續增加大陸子公司持股並將陸續推出新產品上市，未來將搭配更多的經銷商來拓展市場。
- 由於農曆春節即將到來，聯華食不論在休閒產品或是鮮食產品上均有成長的表現。受惠於中國佈局的豐碩成果，預估2003年稅後EPS將成長50％，達1.62元，可做為長期投資標的，建議為買進/中等風險。
簡明損益表 單位：百萬元
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項目 |
2001 |
1~3Q/02 |
2002/Q4 |
2002(寶來) |
2003(寶來) |
|
營收淨額 |
1,837 |
2,189 |
737 |
2924 |
3362 |
|
營業成本 |
1220 |
1,585 |
591 |
2121 |
2454 |
|
營業毛利 |
617 |
604 |
146 |
617 |
908 |
|
營業費用 |
510 |
436 |
117 |
605 |
646 |
|
營業利益 |
107 |
168 |
28 |
198 |
262 |
|
業外收支 |
2 |
-25 |
0 |
-25 |
-13 |
|
稅前盈餘 |
109 |
143 |
28 |
172 |
249 |
|
稅後淨利 |
86 |
101 |
22 |
124 |
187 |
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EPS(元) |
0.74 |
0.88 |
0.19 |
1.07 |
1.62 |
|
普通股股本 |
1,154 |
1,152 |
1,152 |
1,152 |
1,152 |
資料來源：寶來證券投資處整理
《基本分析》
產業前景：
壹、休閒食品產業概況
休閒食品是國民所得及生活水準提高後衍生出來的流行產物，尤其在生活步調緊張忙碌的現代社會裡，民眾對能方便裏腹及消磨排遣時間的休閒食品需求更加強烈。台灣在國民所得逐年增加下，對休閒食品的消費額也逐漸增加。台灣加入WTO後，成品關稅降低，國外產品紛紛來台搶佔市場，便利超商的採購重心也放在進口休閒食品上，新進口休閒產品不斷推出帶動了市場買氣，通路商樂觀的認為2002年上半年休閒食品市場仍有機會成長10%。除了進口食品的競爭外，國內通路競爭激烈，廠商生產成本高，食品業為求穩定獲利，除了選擇舊產品用新包裝的方式來降低營業成本，而尚處於成長型的中國食品市場，亦為台灣廠商持續穩健獲利的重要出口。
貳、鮮食市場概況
近年來便利商店鮮食產品自飯糰、三明治至便當，提供早餐、午餐服務，顧客群自上班族逐漸向外擴大，根據綜合商品與零售業的統計資料顯示，2001年台灣地區前五大連鎖體系便利商店之鮮食產品銷售額已達150億元，2002年鮮食產品，在連鎖便利商店強力促銷及國民飲食型態逐漸改變之下，2002年的鮮食類產品仍舊維持高成長的態勢。以統一超為例，累計前10月，統一超鮮食類產品已經較2001年成長將近3成。有鑑於此，鮮食類產品市場的成長仍舊令人期待。
參、大陸食品市場概況
根據中國大陸國家統計局統計，2001年大陸食品工業銷售額達比2000年同期成長13.38％。高於全國經濟成長率7.37%，食品工業成為中國大陸經濟的第一大支柱行業。台灣休閒食品在加入WTO後，面臨市場規模擴大，但國內產值卻下滑的情況，國內食品公司為了有進一步突破，紛紛前往大陸設廠。國內休閒品廠如統一企業、聯華食、旺旺集團、掬水軒、乖乖等都看上大陸龐大的內需市場及當地低廉的生產成本，希望藉此來降低進口品進入台灣市場後，對於自有產品的衝擊。已在大陸投資的休閒食品廠，更希望未來三通後將大陸生產的食品直接回銷至台灣，一方面降低生產成本，另一方面開拓新的市場。
肆、WTO對食品業的影響
加入WTO後，國內市場的開放，以農產品為原料之食品業，一方面雖可享原料成本降低之利，但另一方面卻需面對國際大廠以強勁的價格競爭，搶食內需市場。對於國內多數食品業者而言，加入WTO可帶來相關原料或半成品之取得成本的降低，提升產業的競爭力，不過，面臨與國外的競爭愈來愈激烈，利潤越來越小之下，唯有建立品牌與重視行銷策略的業者，才有發展機會。由於食品消費具有本土性、文化性與獨特性，許多食品消費習慣均是長時間累積形成的，透過加強行銷，將有助於業者鞏固內需市場。WTO啟動大陸市場商機，在大陸深耕多年的大型綜合食品廠如大成、統一、聯華食已規模成形，具品牌及通路優勢，被外商視為最炙手可熱的合作對象。此外，這些業者兩岸均有生產基地未來可回銷大陸生產之產品，以降低成本。
公司前景：
壹、公司簡介
聯華食成立於1951年，隨著國民所得與民生水準的提高，致使聯華食於50年前即已跨入休閒食品的市場。初期聯華食是以海苔為主打商品，近日內已逐步跨入鮮食與酒品市場，與統一超商合作御飯團、三明治、御便當與麵食等鮮食產品。隨著統一超鮮食廣告不斷地強力放送，並且一般消費者對於統一超的品牌有信心，相信其衛生與品質，因此民眾的飲食型態也逐漸在改變，鮮食類的顧客群已由原先的學生與上班族逐漸擴大到一般家庭等族群。
貳、產品組合及產能概況
聯華食原先的產品線主要可區分為海苔、休閒食品與堅果三類。於4Q/01成立酒品事業部及合併千禧食品公司後，正式跨入酒品及生鮮食品營運。海苔類產品除元本山海苔外，還供應統一超商御飯糰的外包海苔；休閒食品以可樂果、卡迪那為主；堅果產品包括萬歲牌杏仁果、開心果、杏仁小魚等，在國內均具有高知名度。
聯華食於4Q/01買下千禧食品公司，成立鮮食事業部，鮮食事業部與統一超簽訂達7年供貨合約至2007年底，提供統一超位於北台灣700多家7-Eleven門市18℃生鮮食品。聯華食於2002年6月以2.27億元買下彰化冠林廠，供應中部地區500家統一超商的鮮食產品，未來總計供應1,200家統一超商鮮食產品，對營收有很大的貢獻。
聯華食4Q/01亦跨入酒品事業（以孫公司李白代理酒品），其自創品牌紅旗二鍋頭在市場逐漸享有盛名，除透過統一超商銷售，並迅速在全台佈建銷售網絡，預計2002年全年銷售目標為130萬瓶。除了紅旗二鍋頭外，聯華食亦取得其他酒品代理權並已陸續出貨，日前亦成立洋酒事業部專門代理洋酒，目前已自英商巴拿馬聯眾取得3支威士忌代理經銷權，包括15年添寶、白馬、約翰走路綠牌15年等，2002年整個酒品事業部對母公司的營收貢獻約2~3億元，但由於事業部剛成立，行銷及廣告費用較高，因此短期獲利貢獻不大。
2001年聯華食休閒食品佔營收36.7%、海苔類31.01%、堅果類15.13%，4Q/01加入的鮮食則佔營收9.65%。在跨入鮮食市場後，聯華食的營收結構大幅改變，累計至前10月，休閒食品比重大幅下滑至21.7％，而鮮食比重則大幅提高至39.82％，下半年開始，在中部鮮食廠加入下，兩個鮮食廠加起來鮮食部份平均單月營收可望由6,500萬提高至1.4~2億元的規模（表一及圖一）。未來鮮食產品的營運表現將密切關係到聯華食的總體營運。
表一：聯華食累計營收結構
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1999 |
2000 |
2001 |
2002/1~10月 |
|
休閒食品類 |
45.23％ |
38.70％ |
36.70％ |
21.70％ |
|
海苔類 |
30.60％ |
35.30％ |
31.01％ |
21.02％ |
|
堅果類 |
18.74％ |
21.21％ |
15.13％ |
10.95％ |
|
鮮食類 |
N/A |
N/A |
9.65％ |
39.82％ |
|
其他類 |
5.42％ |
4.80％ |
7.51％ |
6.51％ |
資料來源：TEJ，寶來證券投資處整理
圖一：聯華食各項產品比重（2002年逐月）
資料來源：TEJ；寶來證券研發部製圖
參、營運現況
聯華食的產品中，原物料成本佔相當大的比重，其中馬鈴薯佔膨化休閒食品成本的75％，海苔的成本佔調味海苔的80％，開心果及杏仁果更佔堅果類產品成本的95％，由於70％原料屬國外進口及半成品(表二)，因此原料的價格身受匯率價格的影響。加入WTO市場的開放下，可望帶來相關原料或半成品之取得成本的降低。此外，聯華食希望未來能善用其大陸佈局，自大陸進口原物料及半成品，降低其購料成本。
表二、聯華食原料供應狀況（台灣廠）
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主要原料 |
採購別 |
採購地 |
|
海苔 |
國外 |
大陸、韓國 |
|
開心果、杏仁果 |
國外 |
美國、伊朗 |
|
碗豆仁 |
國外 |
加拿大、澳洲 |
|
粉團類 |
國外 |
英國 |
|
馬鈴薯片 |
國外 |
美國、澳洲 |
|
馬鈴薯 |
國內 |
豐原、斗南 |
資料來源：聯華食、寶來證券投資處整理
註：大陸廠的原料由當地提供
肆、大陸廠營運現況
由於台灣休閒食品成長有限，聯華食於1993年以合資方式赴大陸投資，目前在大陸設有4個廠。最早在大陸成立北京聯華食品，北京聯華食由海外控股公司香港永盈投資90.4。於1994年開始投產，經過3年虧損，在1997年開始獲利。
北京聯華以「卡迪那」為品牌，主要產品為薯條及可樂果，行銷區域遍及華北、東北、華東、華中、西北及西南各地，目前「卡迪那」已在大陸北方成為休閒食品領導品牌，大陸休閒食品市場已有「北聯華、南旺旺」的說法，「卡迪那」目前在大陸北京、瀋陽、濟南、青島及上海排名分別為第一名、第三名、第四名、第六名及第九名。
北京卡迪那為聯華食透過新加坡聯華國際控股公司轉投資的北京二廠，聯華食目前持股以提高至100％，主要從事馬鈴薯、麵類、榖類等加工食品，於2001年7月中旬進入量產，2002年累計前3季獲利為6,517萬元台幣。
北京三廠為北京卡迪那盛美家農業開發公司，由美國Smucker公司透過香港子公司轉投資51%、開曼卡迪那控股公司投資49%合資設立，主要生產水果條、甜食調品等，預計2004開始量產。
聯華食於4Q/01在大陸新疆投資第四家公司，新疆喀什卡迪那農業科技有限公司主要從事開心果種植、加工農產品及農副產品等，未來將就地供應大陸廠原料，並可能回銷台灣降低台灣購料成本，目前尚在試種階段。
聯華食大陸廠自1997年以來，每年營收及獲利皆呈現穩定成長，具有中概股題材，2001年大陸整體營收約1.8億人民幣，稅前盈餘約3,700萬人民幣。預估聯華食2002年大陸廠總營收可達1.6億人民幣，獲利約1,500萬人民幣(圖二)。2002年聯華食大陸廠的營收與獲利下滑，主要是因為Q2馬鈴薯缺料所致，於Q3時缺料的問題已經改善。
圖二：聯華食中國廠營收與獲利走勢圖 單位：百萬元/人民幣
資料來源：聯華食品公司，寶來證券投資處製圖
註：2002與2003為投資處預估
伍、財務預估：
- 聯華食10月份認列酒品事業部的廣告費用，使得10月份單月稅前虧損2,300萬元，嚴重侵蝕到聯華食Q4的獲利表現。預估Q4聯華食的營收為7.37億元，稅後EPS為0.19元。
- 預估2003年營收可成長15％至33.6億元，主要是鮮食產品的成長。
- 預估2003年聯華食業外收入可大幅成長25％，成長動力來自北京卡迪那二廠與酒品事業部的營運上軌道所致。
《財務分析》
財務報表：
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年/月 |
2000 |
2001 |
1~3Q/02 |
2002（F） |
2003（F） |
|
損益表 單位： 百萬元 |
|
營業收入淨額 |
1,640 |
1,837 |
2,189 |
2924 |
3362 |
|
營業成本 |
1,069 |
1,220 |
1,585 |
2121 |
2454 |
|
營業毛利 |
571 |
617 |
604 |
617 |
908 |
|
營業利益 |
166 |
107 |
168 |
198 |
262 |
|
營業外收支合計 |
2 |
2 |
-25 |
-25 |
-13 |
|
稅前淨利 |
168 |
109 |
143 |
172 |
249 |
|
稅後淨利 |
129 |
86 |
101 |
124 |
187 |
|
EPS(元) |
1.15 |
0.74 |
0.88 |
1.07 |
1.62 |
|
財務比率% |
|
毛利率 |
34.82 |
33.57 |
27.59 |
27.45 |
27.00 |
|
營益率 |
10.12 |
5.81 |
7.68 |
6.76 |
7.80 |
|
稅前淨利率 |
12.26 |
5.92 |
6.52 |
5.90 |
7.42 |
|
有效稅率 |
23.29 |
20.88 |
28.92 |
28.07 |
25.00 |
|
稅後淨利率 |
7.87 |
4.68 |
4.63 |
4.24 |
5.56 |
|
負債比率 |
30.12 |
39.69 |
50.22 |
|
|
資產報酬率 |
8.58 |
6.35 |
5.87 |
|
淨值報酬率 |
8.03 |
5.13 |
5.96 |
|
YOY% |
2001/2000 |
2002/2001 |
2003/2002 |
|
營業收入淨額成長率 |
-13.03 |
59.17 |
14.98 |
|
營業成本成長率 |
-16.56 |
73.85 |
15.70 |
|
營業毛利成長率 |
-6.07 |
0.00 |
47.16 |
|
營業利益成長率 |
-18.85 |
85.05 |
32.32 |
|
營業外收支成長率 |
-86.92 |
-1350.00 |
-48.00 |
|
稅前淨利成長率 |
-39.19 |
57.80 |
44.77 |
|
本期稅後淨利成長率 |
-39.32 |
44.19 |
50.81 |
|
每股盈餘成長率 |
-42.11 |
44.59 |
51.40 |
資料來源：TEJ、寶來證券投資處
財務分析：
- 「償債能力」：短期償債能力尚可，近來流動比率維持在120-180％之間、速動比率維持在50-80％之間，利息保障倍數6-9倍左右。聯華食的現金部位應不致缺乏。
- 「財務結構」：負債比率約近日提升至50％，有逐季走高的趨勢，主要是因為從Q4/01起開始購買鮮食廠所致。
- 「獲利能力」：由於4Q/01加入鮮食事業部後，營收呈現大幅成長，不過在獲利的部分，由於鮮食產品毛利率低，使得聯華食的毛利率由2001年的37％降至目前的27％，不過獲利的絕對金額仍然成長44％。
- 在「經營能力」表現上，平均售貨天數由原先的80天降至目前45天，應收帳款收現天數則由60天降至27天，均呈現下降的趨勢，可見聯華食的經營績效仍在提升當中。
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