摘要與結論

在2001年第一季下游電子產業景氣仍未明顯復甦下，鉅祥第一季營收與獲利表現均不如預期，而在目前下游產業景氣前景仍未明朗的情況下，研判鉅祥第二季營運仍將處於下滑探底階段。　

鉅祥第一季模具產品線營收較去年同期大幅成長約60％，顯示目前下游客戶利用淡季積極研發新產品的現象十分明顯，然而由於目前新產品仍無大量生產之訂單出現，因此預期短期營運仍無明顯回升跡象。　

根據上述，在鉅祥第二季營收與獲利仍將處於下滑探底而新產品訂單仍需視下半年景氣回升情況而定下，預估鉅祥2001年每股稅後盈餘3.31元，及本益比15倍估計鉅祥2001年合理股價約為50元左右，以目前價位57.5元水準建議賣出。

公司簡介　

鉅祥主要產品為沖壓金屬零件及其模具，目前沖壓零件與模具產品約分別佔營收80％及20％左右。鉅祥發展初期以消費性電子產品為主，包括家電用品的插座和開關、汽車音響固定架、按鍵開關、數位相機充電器、電池座、DVD/VCD主軸馬達等，1990年進入電腦零組件領域，包括PC和NB的連接器、通用匯流排(USB)、介面卡插槽、CPU插座和散熱器、印表機串列埠、鍵盤等，主要客戶有AMP、MOLEX和國內的鴻海、宏?等，1998年則跨入通訊零組件的領域，包括行動電話連接器、收話器、揚聲器、按鍵、麥克風、天線等，客戶包括MOTOROLA、SONY、SHARP和國內的美律等，1999-2000年出貨比重以資訊電子產品約佔40%-46%為主，消費性電子零組件約佔28-39%、網路通訊零組件約佔13-19%。1999年共開發模具452套，2000年則開發530多套。2001年1-4月開模套數已達155套，若以模具產品線營收觀之，則較去年同期成長60.8%。　

表一鉅祥各產品線佔營收比例表

資料來源：鉅祥企業、中信證券整理

產業概況分析

沖壓製品簡介

沖壓製品泛指塑膠、橡膠、金屬、玻璃或礦物質等材料經過高溫、高壓或高衝擊的過程後所形成一定形狀的物件，在機械產品的加工方法中，依其所需的形狀和特性需求所採用的加工方式，包括鑄造、切削、接合、塑性加工、表面處理、熱處理等，其中，塑性加工法的加工速度快，最適合於大量生產，塑性加工又可分為沖壓加工、鍛造、壓延、拉伸、擠出、轉造等，其中，又以沖壓代工最具代表性，而沖壓代工又可分為剪斷、彎曲、引伸、壓縮和特殊加工等。　

塑性加工依加工材料的處理溫度來區分，在室溫狀況下加熱者為冷間加工，加工前將材料加溫到在結晶溫度以上稱為熱間加工，而沖壓加工則以冷間加工為主。由於沖壓代工的加工速度快，成本低，適合於大量生產，並具有量輕、高剛性、品質均一等優點，目前尚無其它種機械加工方式可更有效率的取代沖壓加工製程，故沖壓產品種類將隨著各種下游產業的產品製造所需，進而持續開發不同的新產品。　

在沖壓零組件量產過程中，除精密快速的沖壓設備和各個適合的材質外，模具的開發和設計左右沖壓製品的精密度、良率和產能，具關鍵性的重要地位。沖壓模具類別依其製程和工程性質不同，可大致分為單工程沖壓模具、連續加工沖壓模具、複合工程沖壓模具、傳送加工沖壓模具等四大類，而沖模開發所應用的技術則包括資料庫或知識庫、電腦輔助模具量測檢驗，由於模具產業單一、製程精密、投資金額龐大等特性，所以廠商種類也各自不同，包括自用模具製造商、兼營模具製造商和專業模具製造商。　

同業概況

同協（5460）

同協以金屬沖壓零件和模具為主(約佔營收75%)，從消費性電子的支架、隔片，發展到通訊產業的視訊轉換器和電視調頻器用的外框，以及半導體產業的二極體用的接線片，繼光電產業興起後，則陸續開發40倍速以上的光碟機用的上下蓋、主框架和馬達座，2000年出貨比重光電零組件佔42%，半導體暨消費性電子零組件佔21%、通訊零組件佔11%，如以尺寸區分，其大型沖壓件約佔42%，中型沖壓件約佔30%，小型沖壓件約佔28%，2000年共開發模具100多套；另外，在生產成品(約佔15%)方面，則包括黑晶爐、電暖器板和磁帶機等。客戶亦多為國內外知名廠商，如飛利浦(14%)、通用器材(13%)、湯姆生(9%)、休斯(8%)、華碩(9%)、建?、達威光電等。　

金利（5383）

金利亦以金屬沖壓零件和模具為主，約佔營收96％，為中日合資的公司，由國內工具機大廠建德工業和日本前三大精密模具與沖壓零件生產廠商鈴木株式會社所共同設立，目前建德與鈴木持股比例約22.42%和20.83%，金利以生產資訊和通訊產業最上游的基本元件為主，包括IC散熱片（26.2%）、電晶體導線架（16.3%）、連接器（11%）、LED導線架（11%）、繼電器（16%）等，2000年模具開發約40餘套，未來將積極跨入手機連接器的開發。主要客戶包括飛利浦(24%)、台中三洋(11%)、OMRON(10%)、柏恩氏(7%)、光寶、華容等，目前內銷比重約82%，外銷比重約17%。　

競爭力分析　

積極拓展海外市場，就近服務客戶　

在國內勞工和土地成本居高不下，導致近年來由於國內產業結構轉變，下游客戶因經營成本增加，而紛紛移至東南亞和中國大陸等成本相對較低廉的地區，而國內沖壓業者為就近服務客戶、避免客戶流失，近年來即積極於海外設立據點，其中尤以鉅祥最為積極。以下僅簡單介紹鉅祥各海外據點營運狀況：　

馬來西亞廠　

鉅祥馬來西亞廠為鉅祥於海外的第一個生產據點，設立於1989年，目前員工人數340人，主要客戶以當地日本家電廠商為主，經過多年發展下，目前已成為鉅祥僅次於台灣廠之主要獲利來源之一。鉅祥馬來西亞廠2000年營收4689.5萬馬幣，折合新台幣約3.98億新台幣，稅前盈餘943.5萬馬幣，在持股比例達92.33%下，2000年對鉅祥獲利貢獻約為7400萬新台幣。2001年第一季獲利為1023.8萬元新台幣，較去年同期衰退15％，據此預估2001年鉅祥馬來西亞廠獲利6300萬新台幣，對鉅祥獲利貢獻約為5800萬新台幣。　

墨西哥廠　

鉅祥墨西哥廠設立於1994年，規模較馬來西亞及台灣廠為小，目前員工人數55人，主要客戶以當地美系廠商為主，2000年營收497萬美元，稅前盈餘129.8萬美元，在持股比例達75%下，2000年對鉅祥獲利貢獻約為3163萬新台幣。然而，在最大客戶柯達於2000年底將生產低階相機之生產線遷往大陸下，鉅祥墨西哥廠2001年第一季獲利僅83萬新台幣，較2000年同期大幅衰退87％，據此預估2001年鉅祥墨西哥廠獲利約為400萬新台幣，對鉅祥獲利貢獻約為300萬新台幣。　

泰國廠　

鉅祥泰國廠設立於1998年，規模較與墨西哥廠相近，目前員工人數38人，主要客戶以當地日系廠商與台商為主，2000年營收1,441萬泰珠，在仍未達經濟規模下，目前鉅祥泰國廠仍呈現小幅虧損，在持股比例達85%下，2000年鉅祥仍需認列泰國廠虧損約為370萬新台幣。而2001年第一季鉅祥泰國廠仍呈現虧損1444萬新台幣，在下半年營運仍可望與去年相近而達到小幅獲利的情況下，預估2001年鉅祥泰國廠仍將持續小幅虧損400萬元新台幣，預估鉅祥將認列約300萬新台幣虧損。

上海廠　

鉅祥上海廠設立於1995年，目前營運規模僅次於台灣與馬來西亞廠，員工人數160人，主要客戶仍以當地歐美日系廠商為主，而在國內下游廠商在上海地區設廠數目日趨增加的情況下，上海廠已成為鉅祥各海外生產據點中最具成長潛力的據點之一。鉅祥上海廠2000年營收4.14萬人民幣，折合新台幣約1.65億新台幣，稅前盈餘1,817萬人民幣，在持股比例達85%下，2000年對鉅祥獲利貢獻約為6177萬新台幣。而2001年第一季鉅祥上海廠獲利為1282.6萬元新台幣，較去年同期衰退18％，據此預估2001年鉅祥上海廠獲利約為5000萬元新台幣，對鉅祥獲利貢獻約為4300萬新台幣。　

圖一鉅祥轉投資事業架構圖

資料來源：鉅祥簡報；中信證券整理　

表二鉅祥台灣及海外廠現況表

資料來源：鉅祥簡報；中信證券整理　

與客戶多年合作關係使鉅祥深具市場優勢　

開模速度快及掌握開模技術分工使其作業化是鉅祥最大的優勢，在產品趨勢走向輕薄短小，容戶對鉅祥技術的需求更加仰賴，不僅原客戶需求量提高，新客戶也不斷慕名而來，包括近期的鴻海、台達電、日本京都陶瓷、日本MIZUMI、瀚宇彩晶、華映、奇美等。未來，為擴大服務客戶，包括廈門、青島、蘇州等地點都將快速建廠，將達到就近服務客戶的目標。而在產品精密度要求愈來愈高的同時，鉅祥與客戶已建立極佳合作關係，是客戶相當放心的合作伙伴，因此研判在未來下單趨勢必將趨於集中化下，以鉅祥多點、開模快、精密度高的優勢，雖短期內公司營運仍將受景氣不佳而下滑，然上述優勢將提供鉅祥於景氣復甦下再度展現營運爆發力的原動力。　

大者恆大趨勢，造就鉅祥持續壯大之路　

鉅祥企業穩居國內精密金屬沖壓元件鑄造龍頭，其技術提升快速已與日本並駕齊驅，且海外多點生產的規模及優勢，已堪稱繼日本精密鑄造稱霸年餘之後的第一把交椅，亦為全球相關元件需求客戶心中的首選，鉅祥客戶群約300餘家、遍佈全球知名品牌，在國際化及大者恆大趨勢運作下，鉅祥客戶的委外訂單愈趨集中化的需求增高，加上鉅祥大陸及海外據點完整，將成為鉅祥持續吸引訂單的主要競爭優勢。　

2001年營運分析　

就第一季鉅祥營運狀況而言，營收為2.3億元，較去年同期衰退13％，沖壓零件部分營收為1.38億元，較去年同期衰退23％，其中以通訊部分產品營收衰退3成以上為主要原因，顯示第一季通訊產品市場仍處庫存調整階段下，需求依然十分疲弱。而模具部分營收為3021萬元，則較去年同期成長66％，然而若以2001年第一季新模套數為117套，較去年同期減少4套的情況判斷，高單價及高精密度新模具成長幅度並不低，顯示鉅祥在提升高精密度模具技術方面，並未因沖壓零件部分景氣持續低迷而放慢速度，據此研判鉅祥目前在高精密度模具之研發動作將成為未來景氣復甦後業績再度成長的原動力。　

然而由於第一季不論在資訊產品市場或通訊網路產品市場方面，均仍處於存貨調整階段，因此鉅祥不論台灣廠或海外廠部份，均出現明顯的衰退跡象。台灣廠在整體營收較去年同期衰退13％，而毛利率亦較去年同期下滑3％的情況下，獲利較去年同期大幅衰退37％。　

而海外廠部份獲利亦均較去年衰退，其中以墨西哥廠因主要客戶柯達將廠房遷移至大陸而衰退87％最為嚴重，馬來西亞廠與上海廠則分別較去年同期衰退15％與18％，如下表所示。　

表三鉅祥台灣與海外廠2000年Q1與2001年Q1盈餘比較表

資料來源：鉅祥財報；中信證券整理　

就第二季營運狀況而言，在四、五月份營收約僅6600萬元，而目前6月份接單仍以短單為主的情況下，研判下游廠商營運仍未擺脫景氣低迷，因此預估鉅祥第二季營收約為2億元左右較去年同期衰退27％，在毛利率預估與第一季相近下，預估鉅祥第二季含海外廠本業獲利約為5000萬左右，仍將較去年同期衰退。　

在整體下游電子產業第二季仍處於淡季的情況下，研判鉅祥第二季營運仍將處於探底階段。整體而言，在2001年上半年不論台灣廠或海外廠獲利均較去年同期衰退，而距離下游產業旺季已近之6月份接單情況仍以短單為主，下游客戶庫存回補情況並不明顯下，預估鉅祥上半年營運衰退之情況將延續至下半年，在不論台灣廠與海外廠下半年衰退情況與上半年接近的預期下，預估鉅祥2001年台灣廠與海外廠獲利情況如下表所示，整體預估鉅祥2001年稅後獲利為2.73億元，較去年衰退34.3％，以除權前股本8.23億元計算，每股稅後盈餘3.31元。　

表四鉅祥海外廠營收與盈餘預估表

資料來源：中信證券預估