在美國財政部宣布接收了房地美和房利美之後，市場投資人原來期望金融市場在政府力量介入下將恢復平靜，但是在短短一週後，隨即從華爾街傳出了震撼性的消息：華爾街第四大券商雷曼兄弟在尋求收購機會無望下，宣布請求破產保護，第三大券商美林也突然宣布了將被美國銀行收購的消息，而保險業巨人美國國際集團亦在避免破產下，遭聯準會接管以獲得現金挹注，使得美國道瓊指數在這次風波中，創下911以來最大單日跌幅，國際股市更為之劇烈震盪。

由近一年來金融界的騷動中可以看出，即使渡過了三月中的貝爾斯登收購案，以及七、八月間二房的面臨倒閉危機之後，房市走弱的效應仍然持續衝擊著金融市場，且仍不時引起突發性利空，使股市的不確定性依然偏高，加上美國景氣尚未完成落底，基本面前景不明朗的情況之下，債券將會是目前動盪市場上，最有機會讓投資人獲得穩健報酬的標的。

通膨可望見頂 有助債市殖利率下探

由於在經濟走弱、股市表現不佳時，資金會流向風險較低的債市，而且央行為刺激經濟調降利率，也會帶動債券殖利率的下降，進而為債券帶來資本利得。因此在股市走空期間，債市反而會出現優於平常的報酬率，使債市素有空頭時期的資金避風港之稱。

然而在過去半年間，即使經濟情勢並未轉強，聯準會亦大幅調降利率，但公債殖利率卻未持續下探，主要因素即在於節節上升的通膨。由圖一之中，美國核心通膨年增率與十年期公債殖利率走勢比較來看，可以發現通膨情況是引導長期利率走向的重要參考指標。因此，由於今年上半年通膨情況惡化，使得經濟成長面臨困境的同時，殖利率卻仍然走升，形成一段投資股也不是、債也不是的尷尬時期。

圖一：美國政府十年期公債殖利率與核心消費者物價年增率

單位：百分比　資料來源：Bloomberg　資料時間：1988/8/31~2008/8/31

但是目前殖利率無法反應經濟前景的情況可望終結。國際油價在七月達到歷史高點每桶逾145美元後，由於全球景氣趨緩，加上各國紛紛調高油價以反映成本之下，對原油需求將造成一定的壓抑，帶動油價一路滑落到100美元以下，連帶使得各國在上半年呈現加速狀態的通膨，都開始出現觸頂或減緩情形。

根據美國新公布的八月份通膨數據：消費者物價指數年增率從七月的高點5.6%下降至5.4%、核心消費者物價指數亦維持在2.5%未繼續攀升。而在稍後的美國聯準會利率決策會議中，雖然仍宣布維持聯邦資金利率在2.0%不變，但其中關鍵在於，這次的決策是經過與會官員的一致同意，和上個月會議中出現少數要求升息的意見有所不同，顯示就聯準會觀點而言，目前美國通膨應已觸頂，使得升息的可能性大致已遭到排除。因此未來除了通膨將會反映經濟走緩的現況而持續下探之外，未來聯準會仍不排除再度以降息刺激經濟，都將促成殖利率走出更明確的向下趨勢，使得大環境對債券更加有利。

股市走疲時期 債市的全面勝利

由於美國經濟情況要從目前趨緩的情況下觸底回升，還是需要等待房市的回穩和金融市場風波的平息，因此恐怕不會太快出現顯著的復甦跡象，這也代表了目前市場上債優於股的趨勢仍將持續，投資人的策略也應適時轉向，以穩健的債券做為投資主軸。

從比較前兩次股市長期走空(持續一年以上)時期，各股市以及債券指數的報酬率，可以發現當股市為負報酬的時期，投資於各項債券幾乎都能獲得正報酬，尤其是風險較低的環球債、美債以及抵押債，在空頭期間皆有約20%左右的報酬。

而全球新興債雖然報酬較低，實則受到各新興國家經濟情況不一影響而相互抵銷，若能針對個新興國家基本面挑選，投資新興債仍然有獲得豐厚正報酬機會。例如2000年八月至2002年九月間，俄羅斯新興債和亞洲新興債指數仍分別有75.5%和39.8%之報酬，顯示在正確的風險控管下，投資新興債也能在空頭期間積極創造報酬。

因此，對於投資人而言，目前在股市動盪持續之下，應在資產配置中增加債市的布局，除了讓收益較為穩定以外，亦有機會把握殖利率下降趨勢帶來的資本利得。在各債種分配上，建議投資人以風險較低的公債、高評等債做為主軸，而二房發行的抵押債(MBS)，由於目前具有美國政府的完全保證，因此亦可以放心布局。除了高評等債外，再以風險和報酬較高的高收益債券與新興市場債為輔，讓債券投資組合除了肩負空頭時期的價值守護者外，也不會放過大幅增值的機會。

表一：股市空頭期間股市與債券指數報酬率

空頭期間為標普五百指數由波段高點至低點期間。單位：百分比，美元計價　資料來源：Lipper

資料時間：1980/11/30~1982/7/31、2000/8/31~2002/9/30、2007/10/30~2008/8/31