重點摘要

• 信昌由被動元件製造商轉型為國內唯一上游電子材料供應商，累計前8月介電瓷粉及半導性瓷片等電子材料產品佔營收比重已達46%，在高毛利的電子材料出貨比重提升下，1H/02毛利率及盈益率已分別較1H/01成長2個百分點。
• 在高毛利電子材料產品出貨比重提高下，信昌1H/02營收6.78億元，YoY13.94%，由於下游對電子材料產品需求暢旺，加上特殊規格晶片元件產品營收成長，1H/02稅後淨利7,600萬元，已達原財測94.46%，公司已於9月調高財測。8月份在新積層介電瓷粉產能加入下，營收達1.21億元，YoY及MoM分別為17.75%及2.11%，累計前8月營收達9.19億元，達成調高後財測14.63億元的62.82%，預計9月營收將較8月微幅成長。
• 若積層介電瓷粉客戶開發順利，高毛利的介電瓷粉出貨比重將持續增加，業績也將跟隨走高，研究員預估2002年營收為14.56億元，稅後淨利1.51億元，EPS 1.6元，投資建議為買進/高風險。

簡明損益表 單位：百萬元

科目	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	1,690	1,157	1,456	1,720
營業毛利	551	262	373	447
營業利益	383	104	181	241
業外收入	44	33	22	15
業外支出	121	57	59	65
稅前盈餘	306	80	144	191
稅後盈餘	299	67	151	186
每股盈餘(元)	4.06	0.74	1.60	1.96

資料來源：寶來證券投資處整理　

《基本分析》

產業前景：

壹、晶片元件產業近況

被動元件已是市場成長性十分低的成熟產業，每年產值變動都相當有限，根據Reed Electronics Research統計顯示，全球被動元件產值最高為電容，其次為電感及電阻。(表一)

表一、全球被動元件產值統計及預估 單位：百萬美元

資料來源：Reed Electronics Research 2001、工研院經資中心2001/11、寶來證券投資處整理

由於晶片電阻、電容進入障礙低，競爭廠商相當多，2000年時，被動元件廠商受到下游客戶嚴重overbooking的影響，導致被動元件如MLCC及晶片電阻供不應求，被動元件廠商看好市況而大幅擴產，但2001年時全球經濟不景氣，網路泡沫化，加上下游手機及PC需求快速減緩，導致被動元件供過於求，產品價格急速下滑。以往被動元件產品價格平均每年下滑約10~15%，2001年因供過於求，加上MLCC因BME製程使生產成本降低，使得2001年以來MLCC價格跌幅高達50%，晶片電阻跌幅達40%，造成台灣被動元件廠商2001年的營收與獲利大幅衰退。經歷了2001年的殺價競爭及下游庫存調整後，1 Q/02被動元件市況已較2001年大幅改善，廠商產能利用率普遍提升至80%~90%以上，被動元件產品價格也回復至以往走勢。2002年國內手機代工廠向國內被動元件廠商拿貨的比重逐步增加，使0402晶片電阻出現供貨吃緊現象，2Q/02時晶片電阻及MLCC價格均已止跌，市場也傳出晶片電阻將漲價消息，不過，全球經濟復甦緩慢，加上最大應用市場PC復甦力道不明，被動元件廠商對2H/02景氣看法轉趨保守，目前晶片電阻價格止穩但上漲機會小，而MLCC受日、韓廠商來台搶攻市場，降低0402規格MLCC價格以引導下游取代0603規格產品，使0603規格面臨降價壓力，此外，國內廠商為了使BME製程達到經濟規模，2001年來陸續擴產，導致整體產業仍處於供過於求狀態，因此自3Q/02以來MLCC價格持續下滑，2002年6月以來價格跌幅達10%。目前0402晶片電阻每仟顆報價為26元，0603每仟顆報價為15元，而MLCC 0402每仟顆報價為70~75元，0603每仟顆報價為50~60元(表二)

表二、台灣被動元件產品價格跌幅表

資料來源：寶來證券投資處整理

貳、介電瓷粉

介電瓷粉為陶瓷電容器之上游原料，全球供應商不多，目前全球介電瓷粉係屬寡佔市場，僅美商Ferro獨佔全球晶片電容器用之介電瓷粉市場，因此生產晶片電容廠商，急於尋求第二供料來源。介電瓷粉目前國內僅信昌電陶生產，其餘大部份仰賴國外進口，信昌已自產自用及銷售單層介電瓷粉多年，目前信昌為全球最大單層陶瓷電容器用介電瓷粉產能的廠商，市佔率達47.1%(表四)，由於目前市場主流為積層陶瓷電容，單層陶瓷電容器用介電瓷粉成長空間有限，而國內每月積層介電瓷粉需求量達170噸，市場需求龐大，因此信昌於2001年下半年度正式對外供應積層陶瓷電容器用介電瓷粉。

表三、全球介電瓷粉出貨量 單位：公噸

資料來源：Paumanok Publications Inc.

表四、信昌介電瓷粉出貨量 單位：公噸

資料來源：信昌電陶、寶來證券研發部整理

參、半導性瓷片

半導性瓷片為單層陶瓷電容之半成品，主要供應廠商有Murata、富嘉、嘉耐、大惟等，由於單層陶瓷電容器產業目前已進入成熟期，導致半導性瓷片的平均銷售價格逐年下滑。

表五、半導性瓷片供應商銷售數量

資料來源：信昌電陶、寶來證券投資處整理

表六、半導性瓷片供應商市場佔有率

資料來源：信昌電陶、寶來證券投資處整理　

公司前景：

壹、公司簡介

信昌成立於1990年，主要生產及銷售晶片元件(晶片電容、晶片電阻)及電子材料(介電瓷粉、半導性陶瓷電容器用瓷片及銀片)，目前產品線涵蓋上游原料與下游半成品，未來公司將強化上、下游的產品垂直整合。此外，信昌近年來積極拓展外銷市場，目前外銷比重已達40%以上。信昌股本為9.5億元，最大股東為台泥公司，持股比率達69.55%，股權集中度甚高。

貳、產品結構

信昌主要產品為晶片電容器、晶片電阻器、介電瓷粉、半導性瓷片等，2001年仍以晶片電容佔營收比重最高，其次為介電瓷粉，信昌於2001年下半年正式對外供應各類晶片電容用介電瓷粉，因此預估信昌2002年介電瓷粉佔營收比重將躍居首位，介電瓷粉及半導性瓷片等電子材料產品佔營收比重可望接近晶片電容及晶片電阻等電子元件，信昌逐漸轉型為電子材料供應商。(圖一)

圖一、信昌產品組合

資料來源：信昌電陶、寶來證券投資處整理

信昌生產晶片元件的策略考量，主要為提供客戶一次購足的服務，另外則是為了讓其電子材料產品的品質更佳，因此選擇製作元件成品來獲得原料供應技術層次之提升。為了與國巨、華新科等大廠作市場區隔，信昌以中高壓、高精度、大尺寸的電容器，及高功率、高精度、低阻值的電阻器等高附加價值的利基型產品為開發重點，但由於未達經濟規模，加上2001年起受景氣趨緩影響，在售價下跌，單位成本因產出減少而上升，毛利率大幅下滑，目前晶片電阻及電容毛利率分別為13%及5%。

介電瓷粉目前國內僅信昌電陶生產，其餘大部份仰賴國外進口，信昌雖已自產自用單層陶瓷電容器及晶片電容器用之介電瓷粉多年，但是截至2000年度仍僅對外銷售各類單層陶瓷電容器用介電瓷粉，目前信昌為全球最大單層陶瓷電容器用介電瓷粉產能的廠商，在被動元件業界對積層陶瓷電容瓷粉需求殷切的狀況下，信昌近年積極開發相關產品，並擴充產能，同時對外供應積層陶瓷電容用介電瓷粉，2001年9月起已開始對國內及南韓客戶出貨，為國內唯一的供貨廠商。在國內積層陶瓷電容廠商近年大幅擴充產能下，介電瓷粉需求大增，預期2002年積層陶瓷電容介電瓷粉將成為信昌業績及獲利成長的最大動力來源。除積層陶瓷電容用介電瓷粉之外，信昌亦積極開發BME製程粉末並生產無線通訊用之微波介電瓷粉。在被動元件電子材料領域，信昌已成為國內最重要的供應商，被動元件材料中介電瓷粉、微波瓷粉、半導性瓷片等電子材料由於毛利率高於晶片元件，因此信昌積極朝電子材料方向發展，效益也將逐步顯現。

參、產能概況

信昌共有桃園及南投兩座廠，桃園廠生產晶片電阻、介電瓷粉及半導性瓷片，目前月產能0603規格晶片電阻12億顆，介電瓷粉150公噸，包含單層介電瓷粉125公噸及積層介電瓷粉25公噸，半導性瓷片6225規格3億片；南投廠生產晶片電容，目前月產能0603規格晶片電容6億顆。由於信昌生產的積層介電瓷粉已不能滿足客戶需求，公司於8月啟動第二條生產線，月產能已由25公噸提升至50公噸。由於信昌生產之積層介電瓷粉價格較國際大廠Ferro低將近2成，產品具有相當競爭力，不過下游客戶將考量產品品質及良率問題，故一般國內、外MLCC廠商皆不輕易更換其正使用之介電瓷粉，這將是信昌未來開發MLCC用介電瓷粉客戶時所需面臨之重要問題，若未來新客戶開發順利，信昌將持續擴充積層介電瓷粉產能，而單層介電瓷粉則不再擴產。

肆、獲利分析

在高毛利電子材料產品出貨比重提高下，信昌1H/02營收6.78億元，YoY13.94%，1H/02毛利率及營業利益率分別達25%及13%，各較1H/01成長2個百分點，由於下游對電子材料產品需求暢旺，加上特殊規格晶片元件產品營收成長，1H/02稅後淨利7,600萬元，已達原財測94.46%，公司已於9月調高財測。8月份在新積層介電瓷粉產能加入下，營收達1.21億元，YoY及MoM分別為17.75%及2.11%，累計前8月營收達9.19億元，達成調高後財測14.63億元的62.82%，預計9月營收將較8月微幅成長。研究員預估信昌2002年營收14.56億元，稅後淨利1.51億元，EPS1.6元，目前本益比僅11.6倍，若積層介電瓷粉客戶開發順利，高毛利介電瓷粉出貨比重將持續增加，未來業績也將跟隨上揚，研究員預估信昌2003年營收17.2億元，YoY18.14%，稅後淨利1.86億元，EPS1.96元，建議買進/高風險。

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02	2Q02	3Q02(F)	4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位： 百萬元
營業收入淨額	1,690	1,157	329	350	372	405	1,456	1,720
營業成本	1,139	895	254	255	275	299	1,083	1,273
營業毛利	551	262	75	95	97	106	373	447
營業利益	383	104	37	49	45	50	181	241
營業外收入合計	44	33	6	9	1	6	22	15
營業外支出合計	121	57	11	19	18	11	59	65
稅前淨利	306	80	32	39	28	45	144	191
稅後淨利	299	67	35	41	29	46	151	186
每股盈餘(元)	4.06	0.74	0.38	0.43	0.31	0.48	1.60	1.96
財務比率%
毛利率	32.59	22.63	22.82	27.09	26.08	26.17	25.60	25.99
營益率	22.68	9.01	11.15	14.08	12.10	12.25	12.43	14.01
稅前淨利率	18.14	6.98	9.73	11.35	7.63	11.02	9.91	11.09
有效稅率	2.51	17.04	-9.38	-5.13	-3.57	-2.22	-4.86	2.62
稅後淨利率	17.68	5.79	10.64	11.71	7.90	11.26	10.37	10.80
負債比率	38.8	42.62	42.84	40.42
資產報酬率	20.35	8.16	2.60	3.08
淨值報酬率	33.2	5.65	2.94	3.39
YOY%	2000/1999		2001/2000		2002/2001(F)		2003/2002(F)
營業收入淨額成長率	39.11		-31.57		25.87		18.14
營業成本成長率	11.85		-21.45		21.04		17.50
營業毛利長率	180.51		-52.49		42.40		19.99
營業利益成長率	414.98		-72.83		73.69		33.07
營業外收支成長率	36.98		-69.54		56.50		36.41
稅前淨利成長率	1572.69		-73.65		78.67		32.22
本期稅後淨利成長率	1530.65		-77.58		25.35		23.05
每股盈餘成長率	1403.70		-81.77		16.14		22.28

資料來源：TEJ、寶來證券投資處

分 析：

一、「償債能力」：信昌是一家財務狀況良好的公司，2Q/02流動比率已提高至287%，在速動比率方面也高於安全水準在191%。

二、「資本結構」：信昌負債比率約在40%左右。

三、「獲利能力」：在高毛率電子材料產品出貨比重提高下，1H/02毛利率已提升至25%。

四、在「經營能力」表現上，平均售貨天數約107天左右、應收帳款收現天數約100天左右。