基本面重點

• 商務模式：友旺在少量多樣產品上兼具ODM廠商(CPE端之網路設備)及CEM廠商(各類IT硬體產品)兩種屬性。
• 網路局端設備成長性有趨緩現象，但接取設備估計會持續大幅成長。
• PCMCIA整體產業成長性雖有趨緩現象，但新應用領域仍不斷出現，BLUE TOOTH有機會帶動起PCMCIA介面卡需求。
• 近年來網路設備廠商因市場價格競爭及零組件價格上揚等因素，獲利率下降，但目前此二現象有趨緩現象。
• 友旺以研發、生產效率見長，整體研發及產銷效率極強，在少量多樣之網路相關設備上極具競爭力。
• 策略上友旺利用生產優勢進行CEM業務，進行多角化經營，並運用大陸資源，將在研發及行銷上著墨，以維持獲利成長及競爭利基。

投資面重點

• 通訊網路設備相關投資標的在全球資金行情結束後仍是相對值得投資標的。相關個股應以資金行情結束後之修正角度視之，而非走空。
• 通訊網路設備產業兼具內需投資型及外銷型產業，符合大陸等新興市場，妥善運用大陸資源仍可保持台灣廠商相對競爭力，友旺在研發及行銷上已進行策略布局。
• 第四季月營收仍持續創新高，檢視應收帳款及存貨等資產品質並無風險。
• 建議買進友旺做長期投資，以明年EPS=5.98，本益比18倍計算，掛牌價NT$104實屬合理。2001、2002年合理股價估算為NT$140及NT$168，持有1-2年，報酬率分別為34.7%、61.6%。

損益表資料 　

友旺損益表 Unit:$NT mil
	99	00 (公司估)	00 (太祥估)	01(F)	02(F)
營收淨額	2,124	3,063	3,173	4,145	5,994
毛利率	25.1%	19.9%	19.8%	20.8%	19.7%
營益率	16.1%	11.8%	11.5%	10.8%	9.7%
業外收入	1	30	29	6	6
稅前淨利	344	391	394	452	588
稅後淨利	300	335	334	438	570
EPS	7.46	4.57	4.56	5.98	7.78
股本	402	733	733	733	733
Source : 友旺、太祥證券

壹、產業近況分析　

• IT產業史上主軸由PC為主之資訊產業逐步轉向通訊網路設備為主，投資重心亦轉向通訊網路類股;相關投資標的在全球資金行情結束後仍是相對值得投資標的

以PC為主之資訊產業時代下，投資重心以Intel、Microsoft等為主，同時期國內廠商以華碩等最值得投資。而在通訊網路下，由於標準未定致使產業呈現百家爭鳴現象，目前受矚目公司為Cisco、3COM、Nortell、Boardcom、AOL等，對國內廠商而言，會有那些公司篡出，將是投資界關注重點。

就實質面角度而言，以通訊網路為主軸之產業革命仍持續進行中，但目前在美國經濟走緩、全球資金行情結束之時，IT產業股價正進行修正當中，就營收與獲利成長性而言，通訊網路相關個股仍高於其他產業，相對值得投資。因此對相關個股之投資概念應以資金行情結束後之修正角度視之，而非走空。就美股資金近期走向而言，資金確有往生技類股趨勢，但由於生技產業仍處於新興產業之準備期下，待通訊網路類股股價修正結束後，資金估計應會回到相關個股上。　

表1 資訊及通訊網路時代趨勢及投資比較
	資訊時代			通訊網路時代
市場	歐美為最大市場			全球需求同步上揚，歐美需求仍最強但新興市場不容忽視
通路形態	OEM/ODM；實體通路			大廠、區域品牌各有一片天；虛擬通路
關鍵硬體	產品項目	全球領導廠商	台灣廠商	產品項目	全球領導廠商	台灣廠商
	PC、主機板 …..	Dell、Compaq ……	ACER 、廣達、華碩、	骨幹、局端設備	Lucent、 Cisco…
				CPE端接取設備	…	友旺、友訊、合勤、星通、智邦…
	CASE、CPU、Chipset、DRAM	Intel、Micron …	VIA、鴻海、達電、SIS	CPE端終端產品	Nokia、Motorola….
				IC、零組件	Broadcom…	鴻海
				防毒、防火牆…	Trend…
關鍵軟體	Windows	Microsoft	無	應用及服務	AOL、各國通訊服務廠商…
重點產業	PC、NB、IC..			相關網路硬體設備、IA、IC、Internet、通訊服務…
Source：太祥證券 製表

產業結構及市場趨勢觀察

• 產業結構可分類成基礎建設、關鍵性硬體及軟體、交易平台及各種應用等層次，若以硬體角度而言台灣廠商相對機會應在關鍵性硬體層級之CPE端設備、接取設備及部分局端產品上

整個通訊網路及電子商務結構歸納成四個層次，可分述為一、基礎建設；二、關鍵性硬體及軟體；三、交易平台；四、各種應用。若以資訊及服務傳遞角度觀察，再依硬體設備架設先後次序則可描述如表2。基礎建設方面主市場多半為國際型大廠如Lucent及Cisco等之市場，國內廠商幾乎無法跨入。在關鍵性硬體方面主要包含局端網路設備、CPE端接取設備、CPE端終端產品三大類。在局端網路設備上國內廠商也漸有商機。

高階局端產品在品牌及研發能力上目前並不太合適台灣廠商生產，但整體CPE端產品(接取設備及終端產品)在技術及量產層級上符合台灣廠商之位階，並符合OEM/ODM 形態，為目前台灣網路設備產業之定位。在應用層級上利潤率最高，但對台灣廠商而言不易跨出區域經濟領域，加上台灣區域之內需消費不看好下相對投資反到需審慎。

表 2 通訊網路及EC架構(資訊及服務傳遞角度)
層次	第四層	第三層	第一層	第二層
	應用	交易平台	基礎建設	關鍵性硬體
				局端設備	CPE端接取設備	CPE端產品
種類	一類電信服務二類電信服務電子商務 MOD網路多媒體 ICP VoIP Payment Gateway Collabration….	大型入口網站 整合性入口網站 專業產品網站 ASP….	SDH SONET DWDM 衛星無線骨幹 LMDS、MMDS…	PSTN SWITCH X.25 SWITCH DCS SWITCH FR SWITCH ATM SWITCH IXC’s NGS ……	56k Modem PCMCIA XDSL Modem Cable Modem STM-1/OC-3 STM-4/OC-12 IAD DSLAM VoIP equ. Home Network …..	PC/NB Server/WS PDA IA Celluar phone set PBX/WPBX Call center Vedio Conference VoIP phone set ……
				關鍵軟體
				網管服務、資料庫軟體、群組軟體、ERP、SCM、CRM、防毒及防火牆、認證及交易
Source：太祥證券 製表

• 由CISCO、LUCENT等大廠營收及獲利率角度觀察成長性有趨緩疑慮，但接取設備端估計會持續大幅成長

從近期CISCO及LUCENT等廠商之營收穫利報告及預測看來，營收及獲利率成長性有趨緩疑慮，但由於CISCO及LUCENT設備需求多在局端設備上，此一現象配合市場趨勢觀察，可初步推論出多數國家在骨幹及基礎建設上已告一段落，加上電信服務廠商競爭激烈等因素，接取設備需求估計有機會維持大幅成長。

• 國內通訊網路人才不足、廠商內部人才獨立創業及小廠林立現象對台灣網路設備廠商發展極為不利

台灣在高階網路技術人才有被矽谷公司挖角現象，加上多數廠商內部人才獨立創業時有耳聞，造成研發進度及成果有無法延續及推昇疑慮，因此目前小廠林立，但產品等級無法有效提升，造成市場價格壓力極大。此一現象對台灣網路設備廠商發展極為不利。

• 通訊網路設備產業在特性上兼具內需投資型及外銷型產業，符合大陸等新興市場、大陸在通訊網路產業研發有凌駕台灣廠商疑慮，廠商必需審慎因應，妥善運用大陸資源仍可保持相對競爭力

大陸經濟在今年有機會正式進入新興國家之起飛期，除本身外銷競爭力提升外，投資型產業之內需也將出現高度成長。通訊網路設備產業在產業特性上兼具內需投資型及外銷型產業，因此大陸在通訊網路設備市場上將有加溫現象，頗值得國內廠商注意。

雖然目前大陸在商品化及商務能力上仍遜於台灣，但近年來中國大陸在基礎研究上努力有凌駕台灣趨勢，卻是不爭之事實。相對於動輒數千人研發團隊之中國大陸網路廠商，台灣廠商不得不注意。相對大陸優勢，研究員認為台灣廠商若能將過去運用大陸原物料、土地、勞工等成本優勢方式，推升到運用研發並構建相關通路，仍可維持台灣廠商在國際舞台之優勢。

• 終端產品有高度整合(有線/無線、LAN/WAN)整合趨勢

目前在終端產品上，有LAN與WAN技術整合之趨勢，但由於兩者技術文化背景不同，目前並無跡象顯示那些是領導廠商。定位在網路CPE端產品廠商必需同時具備LAN/WAN、有線/無線相關技術。

• 整體寬頻解決方案中，ADSL之方案仍有凌駕其他方案趨勢，但目前仍難以獲利

• PCMCIA主要應用為筆記型電腦，目前整體產業成長性卻有趨緩現象，但新應用領域仍不斷出現

PCMCIA(Personal Computer Memory Card International Association) 為記憶體擴充卡定義標準之制定協會。目前除了記憶體擴充卡外亦包括數據機 (modem)、網路卡等。友旺科技為台灣最大 PCMCIA 卡生產製造公司。PCMCIA卡主要應用於筆記型電腦，但近年來PCMCIA介面也有往DeskTop PC 發展之趨勢。整體PCMCIA介面卡市場主要面臨以下趨勢

1. 由於筆記型電腦整合趨勢下，市場有衰退趨勢：目前筆記型電腦整合Modem卡及區域網路卡趨勢有加強現象，相關市場有萎縮趨勢。
2. 由於歐美廠商市場習性，PCMCIA介面應用也有往DeskTop PC 發展之趨勢，例如Compaq、SONY等廠商之產品。造成此一趨勢主要原因在於歐美廠商及市場習慣上不希望客戶打開CASE，因此以加裝PCMCIA介面或 USB方式進行。但目前需求量並不大。
3. 新應用方式仍以PCMCIA介面方式運用於筆記型電腦，因此新應用產品仍有機會持續成長，例如ADSL等。
4. 整合兩種功能以上之多功能PCMCIA介面仍有一定之市場，技術障礙仍高，獲利性仍佳。
5. 一般型PCMCIA介面卡由於市場零組件價格上漲因素及同業殺價問題下(據聞目前已有趨緩現象)獲利性大受影響，目前零組件價格上漲有趨緩現象，對廠商獲利有提升效果。 　

• 藍芽應用(BLUE TOOTH)將有機會帶動起PCMCIA相關介面另一番需求，估計明年下半年台灣將有相關零組件廠商產品就緒，對終端應用產品將有刺激現象

就終端產品趨勢而言有小型化、無線等趨勢，相關產品如PDA等甚至有逆總體景氣而行現象。而其中極為看好應用之一為藍芽相關產品之應用。目前BLUE TOOTH發展最大瓶頸為IC等相關零組件，估計明年下半年台灣將有相關零組件廠商產品就緒，對終端應用產品將有刺激現象。BLUE TOOTH在產品應用上估計將對PCMCIA需求產生刺激性需求。

貳、公司近況分析

公司定位及商務模式

• 友旺定位為網路終端產品廠商(業務形態兼具ODM及CEM模式) 。產品特性上以小型化網路產品見長，在研發及生產上極具競爭力，目前主要產品以PCMCIA、USB、家庭網路及SOHO Router相關產品等為主

友旺科技成立於1995/6為一網路設備廠商，主要經營團隊成員曾服務於友訊。友訊與友旺僅止於投資與主客關係，並無外界想像中具有集團色彩。友旺以ODM方式行銷全球，目前友旺在通訊網路產業上位階為CPE端產品之設備生產廠商。主要產品為整合區域網路(LAN)、廣域網路(WAN)之PCMCIA、USB、HomePNA(家庭網路)、Router相關產品等為主。友旺以研發、生產效率見長，目前主要產品以PCMCIA為主。

由於整體研發能力及產銷效率極強，在少量多樣特性之網路相關設備上極具競爭力，可謂為通訊網路設備廠商之優等生。今年由於零組件價格上揚關係，在獲利成長性上受到壓縮，由於目前零組件市場有轉鬆趨勢、新產品研發貢獻及今年竹南廠完工啟用後，在生產效率提升等因素下，未來友旺仍可大幅成長。

• 就商務模式而言，友旺定位為少量多樣型ODM廠商(CPE端之網路設備)及CEM廠商(各類IT硬體產品)：在小型化及少量多樣網路設備產品上，友旺具有ODM形態產品之研發及成本優勢。由於生產技術及效率特性，兼具CEM廠商特性，因此在相關產品淡季時仍能以成本優勢填補空缺產能，展現靈活之商務模式

目前友旺產品大宗為PCMCIA相關產品，就競爭利基而言，友旺在研發及生產成本上具有優勢，對品牌及通路上並無佈建。加上領導者靈活式經營特性下，友旺定位為少量多樣網路設備產品之ODM廠商。在生產技術及成本優勢特性下，友旺可以靈活應用產能進行生產製造。因此友旺在代工產業形態上兼具ODM及CEM特性，而實際上友旺在產品定位上以少量多樣產品為主，因此並未與CEM大廠競爭，因此在產品淡季時仍能以成本優勢填補空缺產能，展現靈活之商務模式。

產品與服務項目

友旺目前主要產品以區域網路(LAN)、廣域網路(WAN)之PCMCIA、USB、HomePNA(家庭網路)、Router相關產品等為主。目前產品以PCMCIA(含LAN、WAN及多重功能)佔營收比重較大。若以LAN及WAN產品區分，各產品比重如表3，若以產品項目而言，估計明年比重為PCMCIA:40%、USB:25%、SWITCH及ROUTER:25%、IA:10%。

表3產品比重
	1999	2000(F)	2001(E)	2002(E)
LAN	52.0%	58.2%	53.5%	47.4%
WAN	23.4%	19.1%	17.5%	21.2%
名片型多功能卡	17.8%	8.6%	7.4%	5.7%
IA	0.0%	0.0%	9.7%	13.3%
其他	6.7%	14.1%	11.9%	12.3%
總計	100.0%	100.0%	100.0%	100.0%
Source：友旺科技、太祥證券估計

• 友旺產品細項多達數百種，基本上目前主要產品以PCMCIA介面卡為主，技術橫跨LAN/WAN領域，目前在USB、家庭網路、Router相關產品也頗有發展。未來產品有VoIP、IA等；CEM業務上將以營收15%為限，目前有DISK ON CHIP等產品

將目前產品種類及未來產品走向以圖3-2表示：

• PCMCIA為主要業務，市佔率目前已達10%以上，為全球領導廠商之一。最近卡片類型新產品為ADSL CARD BUS、FAST EATHERNET+ISDN等。在MODEM卡市場無太大利潤。整體市場成長性趨緩，但友旺在多功能及新應用上仍具利基，估計明年下半年藍芽產品對友旺業績助益值得觀察

PCMCIA為友旺主要業務，市佔率目前已達10%以上，為全球領導廠商之一。分成LAN、WAN及多功能卡三大類，至於產品細項更可達上百種。目前以MODEM為功能之PCMCIA介面卡市況殺價競爭激烈，但友旺在多功能卡方面技術能力不錯加上搭配整體產銷制度下，友旺在市場上仍極具競爭力。

估計BLUE TOOTH應用(例如手機上的模組等…)將對PCMCIA介面卡掀起爆炸性成長，預期明年下半年台灣在相關零組件齊備後對友旺業績將有極大助益。

• Router產品以SOHO為主要市場，目前相對於其他廠商友旺並沒有太大不同處，明年寄望藉由與其他廠商合作開發IC(SOC TYPE)模式在研發及成本上做競爭
• IP Sharing為今年友旺推出之LAN/WAN整合型產品，目前月營收貢獻約1000萬
• 將借重生產優勢進行CEM業務，做為調整產能功效，目前業務已開始接洽，DISK ON CHIP即為其中業務，估計將以占營收比重15%為限
• 在新店成立IA研發中心，目前已有產品，估計明年2月將開始有營收貢獻

其他產品及未來產品走向

1. MTU(Mul-time Tenant Unit；功能類似 DSLAM)，產品利潤率極高，屬於利基型產品。
2. ADSL MODEM已開始銷售，目前客戶為北美ISP業者。
3. Gigabit Switch 產品已有客戶正在進行中。

• 以自動化取代外勞、生產效率遠超過同業水準。一廠今年啟動，二廠明年動工

友旺在生產效率遠超過同業水準。目前友旺之生產基地在今年竹南廠完工後已遷往竹南。目前已完成一期工程，有6條SMT線，估計一廠最多可設立8條SMT線。最多可達月營收6億至7億。

友旺目前政策不使用外勞、亦無計劃到大陸生產。目前友旺之工廠自動化極高。近四年來人工占成本比重逐步由3.8%、3.0%逐步下降為1%、1.4%。由於總經理對自動化設備頗有研究，因此設計不少自動化設備，例如壓合機、測試機、插件機、雷射焊接機等共計8樣。使得目前友旺在生產效率上高出同業許多。例如業界換生產線速度約30分到60分不等，友旺估計約在15分鐘內，最快記錄達4分28秒。若以PCMCIA生產效率而言，業界水準估計約2~3pcs/分鐘，友旺則可達4pcs/分鐘。在品管上要求上達1500PPM。因此友旺在相關產品之競爭力遠勝過同業。

客戶與行銷

• 以ODM模式行銷，目前已有200多個品牌行銷全世界，利用快遞模式建立全球運籌模式，就客戶角度而言，友訊占營收21%為最大客戶。就銷售地而言，美、歐為最大銷售地

友旺以ODM模式行銷，目前已有200多個品牌行銷全世界，其中友訊約佔友旺營收21%。就銷售地區而言，實際上最終銷售地以美國及歐洲為主，估計目前約佔80%，而歐洲約佔20%。以目前佔營收最大之PCMCIA產品而言，美國地區網路零售市場約有50%的市場佔有率，而日本最大之網路公司亦為友旺之客戶。在行銷服務上，友旺採UPS快遞代替全球運籌模式，並堅守72小時交貨原則。因此在生產上必需要有半成品。由友旺之客戶多數為短單，在堅守72小時交貨原則下，又產品線達上百種、零組件項目多達7000多種下，各項管理上非常重要。

研發能力

• 研發能力為友旺最強之競爭來源，目前在LAN、WAN、軟體及測試上頗為重視，在局端通訊設備及無線產品研發能力上則需再加強

目前友旺研發團隊有56人，研發能力為友旺最強之競爭來源。基本上友旺研發團隊可分成LAN與WAN兩部份。最近在新店成立IA研發中心，漸漸將無線通訊領域及系統構裝技術補齊，為未來之產品做準備，目前已有成果。除了在LAN、WAN相關產品研發外，在軟體及測試上也頗為重視。由於網路產品在測試方面為極重要之一環，估計一條US$10k~15k之測試線測試產能僅達2k/24HRs。而目前友旺在竹南廠設立一個高速之測試機房，以因應產品測試之需求。

新策略佈局

利用生產優勢進行CEM業務，進行少量多樣產品之多角化經營

• 運用大陸資源，將在研發及行銷上著墨，在北京、上海、廣州進行大陸策略佈局。相對於大陸在網路產業發展，友旺應不至於喪失競爭利基

就成本結構而言，目前人工占成本約為1%~2%，並無太大需要運用大陸之生產優勢。但相對於大陸在研發之基礎研究上之努力及市場機會，友旺將在研發及行銷在大陸上做策略佈局。

• 第四季月營收仍維持50%年營收成長率，毛利率回升至20%以上

第四季營收表現，10、11月分別為2.98億及3.23億，持續創新高。在毛利率方面，未來在零組件市場回穩後，毛利率應可穩定在20%以上，就投資等財務品質上並無異狀，存貨(約80天)及應收帳款(約40天)上並無風險。

參、財務預測與投資評析

一、財務預測

表 4 友旺損益表預估
	1998	1999	2000(~3Q)	00(公司估)	00(太祥估)	成長率	01(太祥估)	成長率	02(太祥估)	成長率
營收淨額	1,036	2,124	2,245	3,063	3,173	49.3%	4,145	30.7%	5,994	44.6%
營業成本	742	1,592	1,803	2,453	2,543	59.7%	3,285	29.2%	4,813	46.5%
營業毛利	293	532	443	610	629	18.2%	860	36.7%	1,181	37.3%
毛利率	28.3%	25.1%	19.7%	19.9%	19.8%	---	20.8%	---	19.7%	---
營業費用	111	190	178	348	265	39.7%	414	56.3%	599	44.6%
營業利益	182	343	264	362	364	6.3%	446	22.4%	582	30.6%
營益率	17.6%	16.1%	11.8%	11.8%	11.5%	---	10.8%	---	9.7%	---
業外收入	-9	1	25	30	29	2117.8%	6	-79.1%	6	0.0%
稅前淨利	173	344	290	391	394	14.7%	452	14.5%	588	30.2%
稅後淨利	147	300	233	335	334	11.4%	438	31.1%	570	30.2%
EPS	4.92	7.46	3.17	4.57	4.56	-38.9%	5.98	31.1%	7.78	30.2%
股本		402	733	733	733	82.2%	733	---	733	---
Source︰友旺、太祥證券估計

受到同業殺價競爭、零組件價格壓力等因素及遷廠影響下，友旺上半年毛利下降幅度頗大。但在下半年營收旺季下，整體毛利率仍會受到壓縮。估計今年EPS約在4.56元左右。由於目前零組件市場有漸趨緩趨勢，加上明年在新產品挹注下(MTU、IP Sharing、DISK ON CHIP等..)，估計營收可維持31%之成長達41.45億，而毛利下降幅度應可趨緩，因此估計獲利應可達30%以上之成長，估計明年EPS應可達6元之水準。

肆、股價評估與投資建議　

前三季整體網路設備廠商因面臨價格競爭以及零組件缺料等因素，獲利成長不若往年，但整體市場長期仍相當看好。相較於其他產業，相關之廠商仍極具投資價值。今年友旺在獲利之成長幅度受制於整體產業而有減緩跡象，但整體競爭力及獲利率仍遠勝於同業，因此在網路設備廠商中仍屬於上選之投資標的。估計2000年起三年營收分別為NT$31.7億元、NT$41億元、NT$60億元，成長率分別為50%、31%及45%。獲利上以目前股本計算，2000年起三年EPS分別為4.56 元、5.98元、7.78元。獲利成長率分別為 11.4%、31%及30%。長期而言，在友旺強大經營階層及研發能力下，獲利能力仍相當有機會恢復倍數成長。建議投資人參與投資做長期投資。

因此建議投資人可以買進友旺做長期投資，若以P/E=18X(以利率為6%估算)估算，掛牌日(12/8)合理股價為NT$108，若以上市掛牌價格NT$104計算，掛牌價實屬合理。持有一年及兩年，合理股價估算，為NT$140及NT$168，報酬率估算分別為34.7%及61.6%。研究部建議投資人買進友旺做長期投資。