本文摘自元大投顧六月份月刊

研究員 魏建發

結論與建議

和立聯合是國內最大的真空設備製造商，不過由於真空設備多屬於寡佔市場，且都由美、德、日等大廠所把持，因此國內真空設備也多由國外進口。為與國外大廠有所區隔，國內廠商多從中、小型機台批次化發展，雖有利基點，但較難具有規模經濟，所以和立聯合未來需逐漸建立量產能力及技術，才能爭取更大的訂單。投顧預估和立聯合今年EPS2.7元，合理本益比約在20~23倍，也即合理股價在54~62元間，但因公司籌碼面集中，未上市價格已到75元，本益比達28倍，略嫌偏高，建議60元以下再介入。

一、公司簡介

和立聯合成立於1994年5月，資本額5.73億，上櫃承銷價34元。和立聯合是國內最大的真空設備製造廠商，該產品約佔公司營收比重70.83%，應用真空設備的產業相當廣泛，包括光電產業、光碟產業、被動元件…等產業，和立聯合另一主力產品為鍍膜產品，主攻切削工具市場，約佔公司營收比重的20%。公司的產品大部分以內銷為主，約佔營收的94%，外銷僅6%。　

二、股權結構

表一、前十大股東名單　　　　 統計日期：1999.9.10

主要股東名稱	持有股數	持股比例(%)
和桐化學(股)公司	25,171,244	43.93
中實投資(股)公司	6,915,605	12.08
錸德科技(股)公司	6,500,009	11.34
張錫強	3,231,865	5.64
中華開發工業銀行(股)公司	2,510,970	4.38
中租迪和(股)公司	2,379,300	4.15
和宏氣體(股)公司	1,500,000	2.62
洽和(股)公司	1,430,467	2.50
中原投資(股)公司	1,039,500	1.82
陳韻如	597,873	1.04
合計	51,280,833	89.5

資料來源：和立聯合　

依1999年9月10日的股權資料顯示，和立聯合的大股東以和桐化學、中實投資及錸德科技為主，三大股東持股比例達67.35%。而前十大股東持股比重則高達89.5%，股權集中度高，以籌碼面而言，極有利於股價表現。　

三、產業概況

1.真空設備

真空設備應用範圍涵蓋發光二極體(LED)、雷射二極體、紅外線感測器…等光電產業；CD-RW、DVD-RAM、Stamper等光碟產業、Flip ChipIC封裝產業；傳統薄膜電子被動元件製造產業、相關產業研究機構…等。以下概述幾項重要產業情形。

(1)光電產業

圖一、我國整體光電產業的發展預測

資料來源：ITIS　

光電產業可分為光電應用、光學元件與器材、光電元件、光通訊、顯示器、光資訊等，其中以LED的光電應用產業佔光電產業比重最高，1999年LED產業產值約1,668億元，佔我國光電產值65%，佔全球約30.6%。近年來因LED在光電半導體、光學、光纖通訊、光儲存技術等應用範圍越來越廣，我國整體光電產業產值也隨之擴大，1999年成長34%達2,562億元，預估2000年仍將持續成長51%達3,860億元。　

(2)光碟產業

光碟產業近年成長迅速，全世界CD-R生產規模由1998年約7億片，1999年成長至24.6億片，今年則可望倍數成長至55.8億片。光碟產業主要產品為CD、CD-R、CD-RW、DVD…等光碟片。國內生產廠商除錸德、中環、精碟外，尚有亞瑟、巨擘等20餘家廠商。因燒錄機價格大幅成長，1999年全球成長率達215%，台灣成長率更高達337%，出貨量佔全球比重達74%以上。依ITIS、PIDA等統計預測，除CD-R未來二年有可觀的成長外， CD-RW、DVD等也將有倍數的成長，將來在CD-R步入成熟階段，CD-RW及DVD將取代CD-R成為主流產品，使光碟業依然成長。　

(3)被動元件產業

圖二、我國被動元件的產值

資料來源：ITIS　

被動元件如電阻、電容、電感等多層金屬氧化物薄膜的形成，均需使用真空鍍膜設備。據IT IS資料顯示，台灣被動元件產值經歷連續3年的小幅衰退後，於1999年成長8.9%達620.6億元，保守預估2000年將成長6.8%達662.5億元。隨著鍍膜技術進步，其應用領域逐漸擴大，被動元件產值也將隨之提升。　

2.鍍膜產品

目前表面處理方法主要是將材料表面的化學成分予以改變或賦予耐磨功能，所採方式主要分為二種：化學氣相蒸鍍法(Chemical Vapor Deposition；CVD)及物理氣相蒸鍍法(Physical Vapor Deposotion；PVD)。和立聯合於鍍膜產品主攻的產品為切削刀工具，主要是利用真空表面改善技術以增加切削刀具的耐磨耗性。在所有金屬製品當中，約有10%的產品需藉由切削加工方式來完成所需的形狀及要求，估計全球一年的切削加工成本為1,400億美元，其中切削刀具所佔成本約3%，也即一年全球所消耗刀具總金額約為42億美元。去年是全球工具機不景氣的一年，許多工具機業者均遭受淘汰，不過由去年底及今年初來看，工具機似乎已由谷底轉向復甦，多家業者營收明顯轉佳，對於切削工具的需求也將隨之提高。　

四、公司營運

1.銷貨實績

表二、銷貨實績

	產業	產品	公司
真 空 設 備	光電	發光二極體	光磊、國聯光電、漢光、華上光電…等
		OLED	錸德
	光碟產業	CD-RW、DVD-RAM	錸德、倚天、訊碟
	顯示器	LCD、PDP	和鑫光電、劍度
	被動元件	電阻、電容	國巨、大毅
	國外大廠	OEM及零組件	BPS
鍍 膜	加熱元件	加熱板	日本MEC(進化成)
	通訊元件	－	台揚

資料來源：和立聯合　

表三、主要銷貨對象　　　　　　　　　　單位：仟元

	1996		1997		1998		1999Q3
	金額	%	金額	%	金額	%	金額	%
和桐	153	0.27	－	－	－	－	－	－
劍度	－	－	20,008	9.79	98,809	22.56	127,317	23.09
錸德	－	－	7,955	3.89	9,000	2.05	863	0.16
合計	153	0.27	27,963	13.68	107,809	24.61	128,180	23.25

資料來源：和立聯合　

和立聯合銷售對象分佈國內各產業的各大廠(見表二)，在真空設備方面計有光電產業的光磊、國聯光電、漢光、華上光電、錸德…等；光碟產業的訊碟、倚天、錸德…等，被動元件有國巨、大毅；顯示器有和鑫光電、劍度；國外大廠的代工方面則有德國的BPS。鍍膜產品方面也有日本的MEC及國內通訊大廠台揚…等。可見公司在許多大企業製造設備中有一定實績，但由於公司的產品大多集中在各銷售公司的研發部門中做實驗或測試使用，而非量產化的製程設備中，因此目前業績無法在某一產業有重大突出的表現。　

再由表三可知近二年來，公司有近25%營收是來自關係企業的劍度及錸德，雖可使公司有穩定的營收及獲利來源，不過也讓人對公司成長仰賴關係企業的疑慮。　

產品分類	主要產品名稱	市場佔有率	該公司銷售實績(台)	國內競爭者	國外競爭者
濺鍍系統	真空濺鍍機	5%	3	倍強真空、台中精機	ULVAC、BPS
	多靶濺鍍機	25%	14	倍強真空	ULVAC、BPS、SPUTTER、FILM、CVC
	連續式濺鍍機	3%	0	冠華	ULVAC、BPS
蒸著系統	電子束蒸鍍機	20%	4	倍強真空、台中精機	CHA、ULVAC
	熱阻式蒸鍍機	25%	5	倍強真空、台中精機	ULVAC
	母版蒸鍍機	100%	7	無	DATON
	OEL多空體蒸鍍系統	50%	1	倍強真空	ULVAC
化學氣相沈積系統&高溫爐系統	低壓化學氣相沈積系統	30%	1	肯昇	TYSTAR、NOVELLUS
	電漿輔助化學氣相沈積系統	30%	1	倍強真空、慶康、晶研	ULVAC
	液相磊晶系統	20%	0	無	EPIGRESS
	有機金屬化學氣相沈積系統	40%	4	無	EPIGRESS
	高溫退火爐	30%	2	肯昇、陵勝	無
電漿處理系統	反應性離子蝕刻機	5%	7	倍強真空	PLASMA QUEST
	電漿灰化機	25%	8	倍強真空	PLASMA QUEST、PLASMA TECH
	電漿表面清洗機	開發中	0	倍強真空、鈦昇	PLASMA QUEST、BPS
	電漿表面處理機	開發中	3	倍強真空	ADVANCE PLASMA SYSTEM
	高密度電漿蝕刻機	10%	2	倍強真空、晶研	PLASMA QUEST

 

2.競爭對手

和立聯合以真空技術立基，故產品相當多元化，此種特性與國外大廠如ULVAC、BPS等相似，較不受產品週期的影響，經營風險較低。國內主要競爭者為倍強真空，但其產品線不如和立聯合寬廣，營業額不及和立聯合的1/3。國外知名大廠如ULVAC、BPS及美商應材等，因技術領先，故產品以超大型的連續性機台為主，並以平面顯示器及半導體設備領域為大宗。而和立聯合的產品以中小型批次機台為主，產品重疊性低，加上公司占有地利之便，可提供便捷的售後服務，且機台運費成本較低，在價格上也具有競爭優勢，因此造就和立聯合在某些真空設備及鍍膜產品有較佳的利基點。　

	1996		1997		1998		1999F		2000F
	金額	%	金額	%	金額	%	金額	%	金額	%
真空設備－其他	34.8	62.4	63.9	31.3	116.6	26.6	310.7	39.8	410.8	41.9
真空設備－BPS機台	-	-	-	-	98.3	22.4	180.1	23.1	154.8	15.8
電控系統	0.4	0.6	4.3	2.1	62.0	14.1	18.1	2.3	0	0
零組件	5.4	9.7	11.5	5.6	45.1	10.3	87.7	11.2	89.9	9.2
鍍膜產品	5.1	9.1	32.9	16.1	35.7	8.2	57.4	7.4	83.4	8.5
鍍膜代工	2.6	4.7	34.0	16.6	57.2	13.1	30.7	3.9	30.8	3.1
其他	7.6	13.6	58.0	28.3	23.2	5.3	95.3	12.2	210.4	21.5
合計	55.9	100.0	204.4	100.0	438.1	100.0	780.0	100.0	980.0	100.0

 

3.銷貨預測

和立聯合設備生產以訂單生產為主，依客戶需求量身訂作，因此隨規格大小、功能及技術層次的不同，產品的價格及利潤也有極大的差異。1994年及1995年期間因屬創業期，客戶多以學術單位為主。1996年因部分機台與客戶共同研發且銷售簡易組裝的機台，學術界所佔營收比重逐年下降，且公司進入快速成長期。1998年因推出MO-CVD(有機金屬化學氣相沈積系統)等高技術層次產品及Stamper Metallizer(母版蒸鍍機)標準型產品，再加上售予劍度公司的BPS機台，故營收大幅成長114.3%，達4.38億元，1999年產業界所佔比重已達94.3%，顯示研發已相當具有成效，量產機台增加，使得營收成長78%，達7.8億。今年則因有2台大型機械設備將與國內電子廠商做b site的測試，且公司加入活性碳纖維布生產，可貢獻營收2.1億，預估營收再成長25.6%，達9.8億元。

4.未來新產品

公司未來主要新產品除上述的活性碳纖維布外，也計畫爭取半導體設備的真空設備發展，但由於半導體設備所需的資本額大，且要有量產的能力，短期間較難達成，所以未來有賴公司努力突破，方能進入半導體設備的這一塊大餅。　

5.現增計畫

公司預計今年辦理2億現增，籌得約11億的資金，也即現增溢價約為55元左右。資金的用途主要為投資加熱元件(屬於鍍膜產品)及和鑫光電做彩色濾光片，其中2億為加熱元件的建廠，5億為購買加熱元件的設備，其餘的4億投資和鑫。　

6.對外流通籌碼

公司在外籌碼約有10,730張，其中25%，約2,680張在主辦承銷商大華證券；另外37.5%，4,025張由法人競拍所得，其餘37.5%也即4,025張在一般散戶手中，由於對外流通籌碼不及20%，股權集中度高。　

7.股票股利

和立聯合今年計畫配發2元股票股利。　

五、財務預測

1.公司的產品以愈大型、技術層次愈高的真空設備毛利率最好，可達41%，由於預估今年真空設備佔營收比重仍將提高，故公司整體毛利率再提升。

2.新產品活性碳纖維今年預估可出貨2.1億，其毛利率高達47%，使公司獲利大幅升高

表六、財務預測　　　　　　　　　　　單位：百萬元

項目	1998	1999	2000F
營業收入	438.1	805	980.0
營業毛利	96.7	214	345.3
營業淨利	45.3	97	187.0
稅前淨利	58.4	90	162.0
稅後淨利	57.8	103	154.5
EPS(元)	1.32	1.79	2.70
股本(億元)	4.35	5.73	5.73
毛利率	22.1%	26.57%	35.2%

資料來源：元大投顧