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公司概況
成立於1961年之台南企業為台灣主要之成衣代工與自有品牌廠商，在成衣與紡織生產領域中已累積有超過40年之經驗，主要客戶包括衣飾專門店如Gap、Liz、Macy、NYGARD、MAST，量販店如Target與百貨公司如Kohl𠏋
May等。總部與研發中心設於台灣，生產基地散見於五個國家。台南企業將多數產品外銷至美國市場，這部份即佔其2005年營收之九成。台南企業主要產品為平織服飾如褲子(去年營收比重65%)、襯衫(去年營收比重35%)。以其產品組成而言，傳統旺季為第四季與第一季；平均而言，台南企業有八成產品自製，分別來自其印尼、柬埔寨、約旦、台灣與中國廠，其餘則委外給當地的策略伙伴。台南企業亦有品牌業務，主力為Tony
Wear ，目前在中國設有400個零售據點。Tony Wear目前在中國為排名前三大之男服品牌，鎖定中高階需求。
圖 一：產能組成分析
資料來源：公司資料
將受益於客戶訂單集中
以往來自美國服飾品牌或零售通路之訂單多數受制於配額，但自從配額制於2005年一月份廢止之後，美國客戶就逐漸減少供應商數目，希望藉由將下單量集中在大型業者來提升供應鏈效率，以台南企業的最大客戶GAP(20061H年對台南企業營收貢獻36%)為例，其管理階層表示將逐步把供應商數目由1,000家減少到250家，過程中台南企業憑藉其生產規模與營運效率，可望持續自小型業者處奪取市佔，由此其對GAP之出貨將持續成長。
委外需求增加
根據WTO的數據，全球成衣貿易額於2004年達到2,580億美元，而1996到2004年間市場規模複合年增為6%；未來在無配額制掣肘的情形下，此一成長可望加速。美國為全球最大成衣進口國，2004年佔有世界成衣進口量之28%，其中來自亞洲國家的比重亦由2000年之55%提升至2004年之60%，而中南美洲部分則逐漸流失其美國市佔。雖然美國為台南企業主要外銷市場，但公司對美出口僅佔美國2004年整體成衣進口不到1%，這意味著台南企業未來之美國市佔成長空間仍大。
進入門檻在於規模經濟與研發能力
成衣生產並非難事，但由於供應鏈呈現整合大勢，因此關鍵的進入門檻就落到了規模經濟與研發能力之上，特別是由於主要品牌客戶已開始要求代工廠需具備設計能力，以便於客戶將重心放在銷售之上。GAP為台南企業單一最大客戶，於2006１Ｈ年貢獻台南企業營收36%；我們認為台南企業將持續成為GAP之重要供應商，畢竟兩者間合作關係已經長達10年。在GAP與Liz等品牌業者考量成本而逐步減縮其全球採購據點數的同時，這些公司也同意讓若干退職員工到台南企業受雇，希望藉此確保自身委外生產之產能無虞。
另一方面，我們的通路調查顯示主要對手聚陽正專注於針織活動/運動服之生產，而台南企業則鎖定男女平織流行服飾，由此我們認為聚陽(1477.TW,
NT$49.15, 持有)將難以與台南企業競爭GAP之訂單。
中國概念股色彩漸濃
台南企業於1991年時在中國建立了名為「Tony Wear」之自有品牌；公司之自有品牌業務在連續七年虧損後才於1998年首度獲利。
台南企業正設法建立自有品牌之完整產品線，並且正擴大旗下產品類別以增加營收，其中Tony Wear作為旗艦品牌所針對的是中高階男性流行服飾需求，而Tony
Jeans則鎖定大眾零售市場。台南企業除了為德國高階休閒服品牌Camel Active、馬來西亞內衣業者Undershop與法國男服業者New
Man之授權代理商外，同時也在2004年取得上海冠嘉65%股權後開始從事女性服飾品牌Emely產品之代理，中國據點數截至2005年底已達400家，台南企業規劃將於今年度再新添90處零售點。綜合以上，我們預估台南企業之中國部分營收將年增30%。目前Tony
Wear約佔集團總獲利10%。
惟公司成長將受到可轉債發行之稀釋，須知台南企業仍有1,980萬美元之可轉債流通在外而尚未轉換為普通股，轉換價格為39.8元；我們預估剩餘部分將稀釋獲利約10%。
2006與2007年之營收與獲利性分析
我們預期台南企業之營收將於2006-08年間的年複合成長率可達10%，主因是產業成長力道理想、委外風潮持續，加上來自美國主要品牌與零售業者之訂單可望放大。雖然產品均價長期將呈下滑趨勢，但我們認為台南企業在流行服飾業中的獨特利基(特殊的產品設計)將可發揮支撐售價之作用。我們預期台南企業之毛利率將維持在2006年14%之水準，主因是出貨成長強勁與成本效益提升。
隨配額制遭廢除，多數客戶均採少樣多量之產品策略，而這正有助於台南企業提升規模經濟及營運效率。我們預期公司之息前稅前獲利率(EBIT)將盤旋在3.6%左右，主因是營運規模提升與生產效率精進。再者，台南企業正設法降低其原物料成本，作法包括減少原料供應商數目以及擴大規模經濟來強化面對供應商時的議價能力。我們預估台南企業將實現2006與2007年每股盈餘4.92元、5.65元。
現金股利發放將持續理想
台南企業長期發放穩定而理想之現金股利；以去年為例，公司每股股利有七成(3.0元)發放現金，現金殖利率高達8%，未來股利也將持續發放七至八成之現金。
公司評價與投資建議
台南企業為一家體質理想之服飾代工廠，包括客層、產品，產線之分化均屬理想；再者，公司亦是少數具備自有品牌之成衣廠，Tony
Wear在中國已有400處零售據點；而其淨利表現亦將受益於客戶減少供應源以集中下單與人民幣升值兩項發展。公司長期創造理想獲利並發放豐厚之現金股利，過去十年台南企業之營收/獲利年複合成長率均超過25%。公司現價相當於中信06完全稀釋後EPS預估之9.5倍，或是中信2007年EPS預估之8.3倍；我們認為台南企業合理本益比應在代工同業與自有品牌業者評價之間，因此根據未來完全稀釋12個月EPS預估之10.8倍設定目標價為53元，高於代工業者之平均本益比10倍但低於中國品牌同業之平均本益比15倍；此目標價隱含股價上檔達26.9%。台南企業本益比歷史區間在7-13倍之間，現價算是處於此區間中段；由於公司之營收動能將進入旺季(第四與第一季)，因此我們認為台南企業之合理本益比應可上看歷史區間之高檔，畢竟公司之營收獲利成長動能均佳。綜合以上，我們重啟對台南企業評等，評等建議「增加持股」。
圖 二：目標股價倍數
資料來源：中信證券集團
圖三：台南企業之本益比歷史歷史走勢
資料來源：台灣經濟新報；中信證券集團
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