日本今年四到六月的GDP季增率僅0.4%，換成年率也僅1.7%，真是令人意外的數字！到底這次日本經濟能否持續反彈？還是又是曇花一現？已是全球最感興趣的焦點之一。股價一向是經濟的領先指標，從圖一可以看到股市的報酬大致反應兩季後的經濟表現，觀察日經225到6月底的季報酬率，僅上漲1%，顯示市場對經濟後勢略感保守。

其實，從多項指標看來，日本經濟在歷經泡沫破滅後的長期痛苦調整，確實有實質上的改善。不過內部仍有問題尚待解決，再加上國際間的不利因素，使得日本的復甦之路走來坎坷。

經濟結構可望邁入良性循環

雖然四到六月經濟成長讓人大呼意外，是導因於消費支出令人失望，加上企業的資本支出平緩。但拉長到前幾季來看，內需與資本投資確實扮演了經濟成長的重要角色；當然，由於全球需求增溫所帶來的出口激增，更是功不可沒。

首先就企業投資而言（請參考圖二），企業信心自2003年底開始不斷攀升，截至今年六月底，大型製造業信心指數已達到三年來的高點，為22；小型製造業信心指數也由負轉正為2。企業信心的回升也表現在固定投資上，企業削減過剩設備投資的動作結束，固定投資成長率連續6季正成長，為1998年以來最長。

在消費面（請參考圖三），日本企業的銷售成長率有穩健向上的趨勢，顯示民間消費日趨熱絡，多年來持續疲弱的零售銷售也有所改善；另外，企業的獲利對銷售比也往上提昇。所以未來即使出口減緩，消費支出似乎也已具備了一肩扛起經濟復甦的能力。

雖然目前日本全體就業人數以及薪資所得成長依然遲緩，但包括實質經濟成長率、消費成長、企業獲利等數據陸續提供了景氣復甦的證明。顯示日本經濟可能重新邁入了良性的循環，也就是景氣改善使得生產增加→薪資水準上升與就業環境改善→消費能力增強→企業提升物價。所以預估日本可能在2006年上半年就能擺脫通貨緊縮的的長期惡夢。

銀行改革日見成效

不良債權一直是日本泡沫經濟崩潰後最大的包袱，根據日本金融廳所公布全國銀行的不良債權餘額，在2001年後便持續減少，去年九月底已下降至31.6兆日圓。至於大型銀行的不良債權比率，也在去年度下滑至5％以下，預計今年度將進一步縮減至3.7％。另外，在泡沫破裂後調整最激烈的地價，可能觸底回升，也將對銀行在處理壞帳時產生正面作用。

儘管日本經濟形勢不錯，但是在未來日本經濟發展的路上，還是存在許多逆風，也就是可能使經濟成長偏離正軌的不確定因素。包括下半年全球經濟可能趨緩，將衝擊日本出口，而是否會連帶影響消費信心？也備受關注。另外，油價持續高漲、中國降溫與恐怖攻擊等等都是不確定因素。而日本政府鉅額負債、人口老化等結構性經濟問題也是不可忽視的議題。

油價高漲傷害日本經濟

日本是世界上數一數二對石油高度依賴的國家，雖然已經致力能源的多元化，但石油依存度仍高達52%。又由於國家資源貧乏，石油100%來自海外進。

在目前油價欲小不易下，經濟將受到直接衝擊。另外，日本對亞洲的出口高達四成，也為日本帶來潛在雙重打擊的可能性。因為亞洲較製造業導向，經濟易受高油價干擾，最終將影響到日本對亞洲的出口。日本經濟財政大臣就擔憂，原油價格每桶上漲10美元，將會削減日本每季國內生產毛額0.2到0.3％。所以每每油價高漲，股市就會立即以利空反應，在最近這波油價上漲時期，日股就下跌了8 %。而 日經225與西德州輕原油價格的走勢更呈現高度負相關（請參考表一）。

利率上揚是潛在威脅

過去世界經濟都習慣了一個通貨緊縮的環境，很多國家的政府都透過舉債的方式來刺激經濟增長，日本更是不例外，政府部門不斷提高舉債水準，每年預算赤字佔GDP的百分比都在不斷地攀升（請參考圖四），到了2003年已經攀高到8.2%。

針對這個現象，素有日圓先生之稱的神原英資就語出驚人地預測：「日本經濟在今年年底有可能重新崩盤，回到以前低迷徘徊的狀況」。

這主要是因為日本債務總額已經超過了GDP的160%，利率的揚升將導致負債成本大增。日本政府一直希望藉由經濟成長讓捉襟見肘的財務狀況有所改善。但經濟成長加速卻帶來了一個負面效應，也就是利率的上揚，日本10年期長債殖利率從去年6月的0.448%一路走高，曾在今年6月24日到達1.914%的高點，這樣的現象增加了政府的借貸成本。

而石油高漲帶來的全球通膨疑慮更加深這樣的危機。即使未來日本想採取增稅措施來減輕負債壓力，但結合了人口老化與年輕就業人口遞減的問題，又可能會對日本的消費帶來壓力。所以日本的高負債是個令人頭痛的問題。

中國降溫衝擊股市心理面

由於日本企業近年來積極投資中國市場，所以這兩年日本對中國的出口大幅成長，在2003年，日本出口成長了4.71%，但對中國的出口卻成長勁揚了33.3%，另外對亞洲的出口也成長了12.87%。整體而言，亞洲是日本得以藉出口重振經濟的重要救星，其佔日本出口總額近半，高達46.4%（請參考表二）。

就在對中國依賴日深下，若中國採取進一步降溫措施或不幸硬著陸，勢必對日本的出口造成直接影響。而對亞洲出口佔日本出口比重過高，也將使日本受到第二層的打擊，因為亞洲各國對中國依存度甚高，中國經濟的任何減緩，亞洲各國勢必受衝擊，接下來就會間接影響到日本對亞洲的出口。所以一旦中國有什麼風吹草動，將衝擊日本的金融市場與實質基本面。

日本經濟後勢審慎樂觀

歷經十多年苦難的日本，孱弱的體質好不容易漸漸復原，再加上2003年美、中經濟的帶動，一絲日本再起的曙光灑向全球，可惜包括油價等逆風不斷試圖吹熄這一絲希望。

駿利投顧認為日本的基本面確實已見改善，有邁向持續復甦的能力，長期展望樂觀，至於目前的不確定因素對日本的影響應屬有限，不過，應慎防逆風變成吹垮經濟的龍捲風，也就是若油價屢創新高，且維持在高檔過久；或是中國採更積極的升息行動、甚至是硬著陸等等。所以建議投資佈局仍宜謹慎，投資日本的比重應在1成左右（請參考圖五），以規避風險、持盈保泰。