投資結論： 觀望買進

1. 少數國內具備合併實力的商業銀行之一。未來中信銀將和具有互補性的本土銀行進行合併，朝大營化，專業化，及多角化的綜合金融事業群發展。
2. 低逾放比率及高呆帳提存準備是中信銀較其他金融機構表現較佳的部份，該行逾放比率11月為1.89%，國內商業銀行中只有華信銀堪與比擬。
3. 以2000年預估稅後EPS1.92元而言，目前PE為10倍。就歷史角度而言，目前股價進入長期低檔區，長期逢低買進相對風險較低。然而，金融股近年來由於國內景氣低迷，整體逾放問題嚴重，故長期PE仍呈下滑趨勢。
4. 由於2001年全球景氣降溫，出口暢旺帶動國內經濟強勁復甦的機會極低，初步規劃國內總體經濟環境唯有在金融制度面問題獲得初步改善的情況下，景氣方有復甦之可能性。預期下波景氣復甦將由金融面領先實質面，實質面落底將出現於2001 3Q(太祥總體經濟2001結論)。以總體經濟環境分析，建議短期內對整體金融類股觀望。
5. 立法院通過金融合併法，提供金融機構合併的法源基礎及租稅上的誘因，預估最快半年內國內金融機構將朝良性的合併發展。以中國信託商業銀行在全體商銀中的表現，我們將該公司視為首先觀望買進的標的股。目標價位：16元以下承接，預估本益比8倍。

中信銀財務預測表

Unit:NT$ mil	1995	1996	1997	1998	1999	2000F	2001F	2002F
營業收入淨額	30,930	34,939	46,330	58,244	63,334	73,483	81,305	93,714
金融業務成本	23,018	24,463	31,868	43,409	46,674	49,593	53,582	57,996
營業毛利	7,912	10,476	14,462	14,835	16,660	23,890	27,723	35,717
毛利率	25.6%	30.0%	31.2%	25.5%	26.3%	32.5%	34.1%	38.1%
營業費用	5,906	6,977	8,849	9,521	10,902	14,796	18,238	22,515
營業利益	2,006	3,498	5,613	5,314	5,758	9,095	9,485	13,202
營益率	6.5%	10.0%	12.1%	9.1%	9.1%	12.4%	11.7%	14.1%
營業外收入淨額	936	135	241	342	369	388	407	428
稅前淨利	2,942	3,634	5,854	5,656	6,128	9,482	9,892	13,630
本期稅後淨利	3,102	2,965	4,931	4,151	4,861	7,586	7,914	10,904
股本	15,352	17,555	20,996	26,608	33,971	39,502	39,502	39,502
EPS	2.02	1.69	2.35	1.56	1.43	1.92	2.00	2.76

一、公司簡介：

中國信託商業銀行的前身為中華証券投資公司，創立於民國五十五年，期間歷經兩次變革：先於民國六十年改組為中國信託投資公司，又於民國八十一年改制為中國信託商業銀行。 面對競爭日益激烈的金融環境，除了持續的增設新分行外(目前已有47家分支機構)，中信銀率先在本國銀行當中推出「24小時自動化銀行」據點，服務項目包羅萬象，以真正落實成為全年無休的銀行。此外，亦積極投入「家庭銀行」業務的規劃，語音電話首為一例，而INTERNET又是再一次的出擊，客戶只要坐在家中就可完成各項金融服務。為因應金融自由化與國際化的時代潮流，中信銀總部遷至台北信義計劃區之亞太金融中心預定地內，並積極在世界各主要金融中心及華人集中地區設立據點 ，建立國際網路，提供全球性金融服務，朝向「中國人的全球銀行」及「世界一百大銀行」的目標邁進。　

1. WTO開放後，國際競爭激烈
2. 直接金融比重上升，傳統業務利潤下降
3. Overbanking，銀行同質性過高
4. 營運規模過小，銀行不具規模經濟
5. 經濟結構性問題，景氣衰退，資產品質惡化
6. 網路蓬勃發展，銀行資訊化速度過慢 　

美國於日前通過中共永久最惠國待遇（PNTR），預期2001年中共將可順利加入WTO，一旦中共加入WTO成功，預期我國隨後順利加入WTO的時間點應該在2001年下半年。為因應加入WTO，政府將近一步開放國內金融市場，整體金融市場勢必朝自由化與國際化方向前進，在可預期的未來，外商銀行將挾其豐富之營運經驗與龐大之資源後盾，和國內傳統銀行做正面嚴酷的競爭。在面對嚴竣的競爭環境下，本土銀行未來除必須能夠強化國內銀行業務，使其具備國際競爭力外，更須同步整合海外分行做好「全球性」服務準備。

中信銀在面對金融自由化與國際化的衝擊下，首先降低傳統存放款業務比重。以傳統利息收入為例，該項目佔全年營收比重約為65.0%上下，未來在競爭激烈的環境下，利差日趨縮小，加上國內直接金融比重上升，壓縮傳統銀行獲利空間等因素交錯影響下，中信銀減輕利息收入佔總收入比重，加強手續費收入，交易收入，與轉投資收入的策略，本質上屬於正確的方向，預期WTO加入後該行屬於衝擊較小的銀行。

除此之外，中信銀並透過購併和策略聯盟的方式擴張海外據點（EX：與印尼大松銀行合資成立中信銀大松子行，透過合併成立菲律賓子行，併購美國中信銀等），加快該行國際化的腳步。　

直接金融比重上升，傳統利潤下降：

財政部基於金融業務自由化的考量，陸續放寬票券、綜合證券商業務申請的範圍；加上台灣產業結構的調整，直接金融比重逐年上升，侵食傳統商業銀行間接金融獲利的空間。直接金融發展的結果，企業戶對傳統銀行資金需求依賴度逐漸降低，一般企業可以自貨幣市場、資本市場籌集資金。經由為企業戶進行適當之資金規劃，提供客戶外匯、避險、投資、併購等全方位金融商品服務，將成為銀行未來對企業客戶，業務服務發展的重點。

中信銀自83年起領先業界推動企業再造工程，將內部組織以「客戶流程導向」為基礎，重新整合為：法人、個人、國際信託業務、與信用卡等五大事業部，藉由企業組織改造工程的進行，對企業金融客戶在金融業務上提出一次解決的整體配套措施。今年中信銀並成立高科技審查部門加強對科技產業的專業放款，因應台灣產業結構性變動的衝擊。

預期未來國內直接金融比重仍將持續上升，傳統商銀應增加投資銀行業務比重，否則獲利空間將近一步受到壓縮。雖然礙於法規限制，一般商業銀行目前仍無法兼營所有投資銀行業務，但中信銀於執業許可範圍內之表現相當突出。承銷業務、公債買賣斷交易量、衍生性金融商品承做量均為國內商業銀行之喬楚。

OVERBANKING銀行同質性過高：

過去由於國內銀行長期受政府政策保護，故於金融商品的研發與創新上均相對落後。近年來由於財政部朝金融業務自由化努力，金融機構快速擴增，導致市場淪為價格的同質性競爭。新銀行大量設立的同時，由於缺乏老銀行原有之基礎客戶，只好以價格為訴求，引發產業內的價格競爭，整體產業除整體報酬率逐年下降外，高風險邊際客戶的增加，為日後金融環境埋下許多不良放款的潛在地雷。

展望未來，銀行業唯有透過不斷的金融創新與產品差異化，方可創造相對的超額利潤。中信銀領先業界腳步，持續導入資料倉儲（DATA WAREHOUSE）、企業資源規劃、客戶關係管理等新型資訊分析系統，並進一步藉由資訊分係系統，有效引導金融商品之研發，行銷目標區隔，及服務品質與效率之提昇，藉以創造產品與同業間之差異化。此外，中信銀嚴格的放款政策與風險控管，亦使該行資產品質較同業為佳。2000年11月為止，該行逾催率為1.89%，總提列呆帳準備59億新台幣，累計剩餘呆帳準備77億新台幣。

營運規模過小，銀行不具規模經濟：

國內金融機構市佔率之低，全球絕無僅有，加上銀行彼此過度競爭的惡性循環，進而造成規模不經濟，資產報酬率，股東淨值報酬率過低的事實。未來國內銀行將朝大者恆大，專業銀行的趨勢發展，預期在金融合併法通過的加速引導下，金融公司控股法將於近期通過，未來國內銀行將透過合併與策略聯盟方式擴大市場佔有率，並提昇國際競爭力。

此波經濟衰退，問題企業陸續引爆，銀行不良放款日趨嚴重，雖然政府透過調降營業稅率，降低存款準備率，以及提高央行乙戶利率等方式，幫助銀行度過難關，但以目前台灣金融體系潛在的問題而言，相信最快仍須至2001年下半年方可正式見到商業銀行的合併行動。以目前中信銀於國內商銀的信用評比，以及資產規模而言，未來中信銀除會繼續擴大海外分行經營規模外，亦少數國內具備合併實力的商業銀行之一。未來中信銀將和具有互補性的本土銀行進行合併，朝大營化，專業化，及多角化的綜合金融事業群發展。

網路蓬勃發展，銀行資訊化速度過慢：

網際網路的蓬勃發展，不但徹底改變企業未來的經營模式與商業作業流程，更進一步改變銀行交易清算的支付方式，與銀行未來經營業務的範疇。因此未來銀行如何掌握新一波電子科技與資訊化潮流，確實應用新資訊、通訊軟硬體技術，藉以改造銀行內部作業流程，與外部客戶行銷、服務關係，甚至切入企業內部，配合企業共同成長，將是下一世紀銀行業面臨的產業革命。

中信銀領先同業積極掌握電子商務契機，研發電子銀行整體解決方案。透過虛擬化的銀行服務，提供企業與個人不僅交易清算，且是財務與商務諮詢的整體解決方案，進而將客戶與銀行的關係連結的更加緊密。中信銀透過和仲訊國際策略聯盟方式，介入電子商務交易清算範圍。與大通銀行策略聯盟，引進新型態現金帳戶管理技術，藉以解決企業整條價值鍊，上中下游的整合。電子商務部份：除法人金融部專注於B TO B市場的開發外，消費金融部億積極開發B TO C及 C TO C的業務企劃範圍。電子銀行方面：該行的努力總是領先於同業，除最早採行24小時無人銀行外，更率先和中華電信合作，開辦行動銀行業務，其中CALL CENTER服務品質堪稱同業之冠。

		1998				1999				2000 3Q
		中信銀	中銀	世華	第一	中信銀	中銀	世華	第一	中信銀	中銀	世華	第一
財務結構	負債佔資產比	91.76	91.78	89.59	93.06	91.66	91.99	90.21	93.02	89.92	92.6	89.97	92.97
	淨值佔總資產比	8.24	8.21	10.41	6.94	8.34	8.01	9.79	6.98	10.08	7.4	10.03	7.03
償債能力	流動比率	162.88	307	253.05	177.96	187.94	113	351.18	173.69	205.16	117.73	299.43	188.73
經營能力	存放比率(%)	77.67	98.05	80.93	88.12	78.93	107.76	75.93	88.4	80.27	94.38	75.1	91.77
	逾放比率(%)	1.74	2.71	2.44	5.43	2.15	3.08	2.66	5.74	1.93	3.15	2.41	5.84
	總資產週轉率(次)	0.1	0.07	0.08	0.07	0.1	0.07	0.07	0.07	0.08	0.05	0.05	0.05
	每人營收(千元)	13599	13615	14747	12081	13547	13681	14454	12454	11043	10814	12026	9581
獲利能力	資產報酬率(%)	0.74	0.75	1.15	0.68	0.8	0.69	1.08	0.54	0.97	0.57	1.01	0.38
	淨值報酬率(%)	10.08	10.36	13.12	11.66	9.7	8.56	10.75	7.72	10.5	7.43	10.14	5.37
	營業利益率(%)	9.12	12.35	18.25	13.1	9.09	11.68	19.21	10.17	14.19	14.54	23.32	10.01
	每股盈餘(元)	1.56	1.98	2.3	2.3	1.43	1.6	2.1	1.87	1.58	1.3	1.83	1.22
現金流量	現金再投資比率	8.89	3.8	5.23	31.36	5.72	5.59	-1.71	29.93
資料來源 :台灣經濟新報

低逾放比率及高呆帳提存準備是中信銀較其他金融機構表現較佳的部份，該行逾放比率至2000 3Q為止低於2.0%水準（11月為1.89%），國內商業銀行中只有華信銀堪與比擬，與三商銀中表現最佳的第一商業銀行相比更佳突顯該行資產品質優異之處。長期平均約1.6%的呆帳準備提存比率(備抵呆帳餘額/總放款餘額)遠高於業界平均1.0%之水準。雖然高提存準備隱藏公司部份獲利，但以目前經濟環境而言，面對景氣衰退，問題企業增加的情形下更多一分保障。然而2001年經濟成長率將較2000年減少，景氣仍處衰退趨勢，故財政部調降營業稅為零的措施短期並無法明確降低該行逾放比率，未來該行仍將以部份經常性盈餘及調降營業稅利益專沖銷呆帳。對中信銀2001及2002的財測模型中，預估該行仍將維持高備抵呆帳提存水準，預估2001年每月仍將提列7.5億呆帳準備，年平均逾放為1.98%；2002年每月提列7.6億呆帳準備，年平均逾放比率為1.5%。

就EPS而言，雖然中信銀均低於世華銀，但其中有部份及來自於對提存呆帳準備的做法不同。世華銀逾放比率(2000 3Q)2.41%，提存水準1.1%；中信銀逾放比率(2000 3Q)1.93%，提存水準1.6%，所以單就EPS而言，並不表示中信銀長期獲利能力較差。

就存放比而言，中信銀平均低於80.0%水準，放款策略似乎過於保守，但若考慮信用卡部門放款轉計應收帳款部份，平均存放比將可提升至八成以上。　

中信銀1993年至今，平均本益比為27倍，最低本益比出現於1999年2月約為9.8倍左右水準。2000/12/19收盤價為19.2元，以2000年預估稅後EPS1.92元而言，目前PE為10倍。就歷史角度而言，目前股價進入長期低檔區，長期逢低買進相對風險較低。然而，金融股近年來由於國內景氣低迷，整體逾放問題嚴重，故就長期觀點而言，PE比仍呈下滑趨勢。以1997亞洲金融風暴後為例，金融類股不良資產問題陸續浮出檯面，同時平均PE比開始向下修正（由30倍修正至10倍）。檢視國內目前金融環境，整體銀行不良放款仍和景氣走向呈現負相關，若景氣持續衰退，則整體金融機構不良放款仍將上升，當不良放款持續增加的同時，長期投資的不確定性因素也必然增加，均衡PE比理該向下修正；此外加上國內政局動盪，以金融賴股深受國內政治安定度的影響而言，由於政治的不確定性較1997年亞洲金融風暴後升高，故長期投資在風險貼水的考量下，PE比率仍將向下修正。

假設其他條件不變下，目前PE比應向下修正為為8倍，股價可於16元下開始承接，並長期持有。 　

景氣衰退，不良資產將持續升高

金融業獲利情況深受總體經濟環境影響，依過去經驗，銀行逾期放款將伴隨經濟成長率的下滑而上升（負相關），且落後總體經濟指標1至2季左右的時間。由於經濟衰退同時，企業獲利下降，問題企業將陸續浮出檯面，銀行業將首當其衝。最明顯的變化便是不良資產的增加，造成逾期放款比率的上揚，並進一步侵蝕銀行本業獲利。一旦銀行逾期放款比率過高，又會加重銀行放款的壓力，採取保守的放款策略，而此將再進一步減少銀行的獲利來源，加重經濟衰退，、、、、惡性循環下，故當總體經濟步入衰退的同時，銀行整體獲利勢必減少，甚至虧損。

就目前(2000 2H)總體經濟而言，景氣步入衰退是不爭的事實，關鍵點在於2001年景氣衰退的幅度，以及可能出現的反轉點。若未來3年內總體經濟是長期衰退趨勢，則預期全體銀行業均將難有表現；若經濟環境只是短暫的衰退，且仍有機會復甦，則體質佳、具競爭力的個別銀行將有較為突出表現。

1997亞洲金融風暴後，國內景氣衰退，進入第九次景氣循環的衰退期。1999年國際經濟情勢大好，出口履創新高，台灣在出口產業的帶動下，正式進入第十次景氣循環的復甦階段。然而1997年後，國內經濟問題受制於政府刻意壓抑，以及產業間的不平衡發展，故1999年及2000年整體經濟情勢可謂「內冷外熱」--此波銀行受害最深（例如：銀行放款年增率由1998年開始下滑後，至今未曾隨1999年景氣復甦而上升）。2000下半年國際緊縮貨幣政策陸續發酵，全球經濟降溫，加上國內經濟環境不確定性升高，實質面景氣於2000年中正式反轉向下。2001年預估全年經濟成長率將由2000年的6.4%下降至5.23%(太祥總經估計)。在總體經濟成長減緩的趨勢下，預估在未來的一年內(無政府政策干逾的情形下)，整體銀行業雖努力打消呆帳，但逾放比仍將繼續升高，銀行獲利也將進一步縮水。

此外，由於2001年全球景氣降溫，出口暢旺帶動國內經濟強勁復甦的機會極低，初步規劃國內總體經濟環境唯有金融制度面問題獲得初步改善的情況下，景氣方有復甦之可能性。且預期下波景氣復甦將由金融面領先實質面，實質面落底將出現於2001 3Q(太祥總體經濟2001結論)。綜合以上總體經濟環境分析，建議短期內對整體金融類股觀望。

未來金融類股觀察重點將至於金融結構問題的調整。由於立法院通過金融合併法，提供金融機構合併的法源基礎及租稅上的誘因，預估最快半年內國內金融機構將朝良性的合併發展。金融結構的良性調整，加上實質經濟景氣可望於2001 3Q落底，因此我們認為2001 2Q後可重新將金融類股納入觀察的重點類股。

以中國信託商業銀行在全體商銀中的表現，我們將該公司視為首先觀望買進的標的股。

中信銀股價週線圖：