隨著全球經濟體結構發生變化，遠洋貨櫃海運市場在大陸經濟高速成長帶動下，在全球一片不景氣中異軍突起，成為2003年少數擁有明確獲利成長空間的產業，本文將詳細探討遠洋貨櫃產業轉機的前因後果，值得投資人注目。

大陸成為全球製造中心，貨櫃海運樞紐已然成形：

壹、全球經濟體結構發生變化，大陸已成貨櫃海運集散重心

基於大陸生產及製造成本的優勢，及大陸對外招商所給予的優惠，原分佈在全球各地的製造工廠皆紛紛移往大陸生產，全球經濟體的結構亦開始產生變化，原本散居美國、中南美洲、歐洲生產的貨物皆移往大陸生產，因此，原來中南美輸往美國，或歐洲彼此國家間貨物的流通，以往可以陸運方式運送貨物至其市場，現在由於工廠移往大陸，而大陸出口貨物至歐美則必須經由海運，因此自2002年初以來，在歐美採買亞洲貨物持續增加下，航運業開始出現轉機。

由於歐美面臨通貨緊縮的壓力，加上亞洲貨幣疲軟，因此歐美對於便宜的亞洲產品的需求持續增加，其中大陸產品更成為出口成長的火車頭，以2002年上半年來看，大陸對主要貿易夥伴出口金額大都達二位數以上的成長，此為貿易”值”的觀念。就貨櫃海運業而言，因其著重在貨櫃”量”的多寡，加上所承載的貨物單價較低，因此必須參考實際上貨櫃量的增減。以2002年上半年大陸各港口吞吐量來看，各港口貨櫃量的成長率大都達20%以上，而且成長率比2001年同期還要高!其中上海的貨櫃量成長30%，深圳更高達50%!

表一、2002年1~6月大陸對主要貿易國進出口總值表

資料來源：航貿週刊8/5

表二、2002年1~6月大陸國際標準貨櫃吞吐量前十大港口(單位：千TEU)

資料來源：航貿週刊8/5

貳、大陸港口驚人成長，擠進全球前十大港口的數量及排名將與日俱增

由於大陸進出口快速成長，大陸的港口貨運量持續爆增，以深圳為例，深圳的貨運量從1995年到2001年以約60%之平均年複合成長率逐年大幅成長(表三)，由28萬TEU大幅提高至504萬TEU，而上海貨運量亦以27%的平均年複合成長率成長，目前大陸雖僅上海、深圳擠入全球前十大港口，但由於大陸成長性太強，2002年上海的貨運量已一舉擠下高雄港，成為全球第四大港口，深圳排名亦向前邁進，大陸其他港口如青島、寧波、廈門等貨櫃成長維持驚人態勢，想必不久後在世界前十大港口排名上亦可陸續見到大陸港口上榜，台灣航運業者位居大陸通往歐、美要道上，隨著大陸貨櫃量持續放大，航運業者的獲利勢必水漲船高。

表三、歷年港口貨運量(單位：千TEU)

資料來源：中華日報航運電子報、香港海事處

圖一、大陸主要港口貨櫃吞吐量(單位:萬噸)

資料來源：港口行業分析報告，2001

運量成長帶動運價上揚，成本降低更添獲利!

壹、2003年美國線及歐洲線運價將大幅調漲，航商獲利可望倍增

由於亞洲輸美歐的貨櫃持續增加，在貨櫃需求殷切的情況下，2002年8月時TSA(越太平洋航線運價穩定協定)已進行一波價格回復計畫，調漲200美元/TEU，不過由於美國線絕大多數皆為合約客戶，對於事先已簽訂之合約，價格調漲不易，因此此波調漲只能針對非合約客戶，並無法全面實施，因此2002年長榮、陽明受合約限制所累，美國線幾乎無法享受到運價調漲的好處，但是由於2003年合約價將在2003年1~5月進行協定，並將於2003年5月後開始適用新合約價，而目前美西線、美東線非合約價運價已分別漲至1500、1700美元，較原先1300、1500美元(含旺季附加費)調漲13~15%，因此2003年合約價調漲勢在必行。

此外，在歐洲線方面，由於2002年歐洲線已進行四波調漲，歐洲線運價已由2002年1~6月的運價950~1000美元，下半年大幅揚升至1300美元，在歐洲線去程裝載率方面亦維持在95%的高水準，因此長榮、陽明在2002年下半年獲利較上半年大幅成長，歐洲線運價調漲功不可沒。

就2003年來看，由於美國線合約價與目前現貨價的差距過高，加上在美西封港過後引發的搶櫃風潮，直到現在美國線去程仍處於滿載，造成運價欲小不易，旺季附加費持續展延至2003年1月底(一般而言旺季附加費僅限每年7~10月)，由於2002年8月運價調漲及封港搶櫃熱潮，剛好先於2003年重談合約價之際，營造航商調漲合約價相當不錯的氣氛，TSA預計每FEU將調漲700美元(port to port)、900美元(incl. Inland)，由於目前美國線貨運暢旺，預計運價可順利調漲，對於實際漲幅各航運業者皆有不同的看法，不過評估應不會低於250美元。

歐洲線亦預計於2003年1月開始調漲250美元，之後2、3、4季另有調漲的可能，不過由於歐洲線目前運價已高達1300美元，遠超過2002年上半年950~1000美元的水準，研究員在獲利預估中保守預估歐洲線運價維持在目前1300美元的水準，不過歐洲線即使在不調漲運價的基礎上，2003年獲利亦可大幅超越2002年，若歐洲線能按預期調漲，則對貨櫃海運業2003年的獲利更可發揮加分的效益。

貳、港埠競爭激烈，航商大撿便宜

新興港口如上海、深圳等的崛起，為航商提供了物美價廉的選擇，由於部分成本可能僅及香港、新加坡等效率高但價格昂貴的港口的三分之一，導致世界港口競爭越來越激烈，並迫使鄰近其他港口不得不跟進調降港口費用或提供種種的優惠予航商，以吸引船舶停靠並避免邊陲化，因此也給予航商大撿便宜的機會。

以陽明為例，分析其營業成本與運量的走勢，可以發現2002年上半年在裝卸費方面較2001年同期減少高達8億元，由於裝卸費屬變動成本，在運量增加下卻不增反減，顯示航運公司在此部分的單位成本已降低，對航商的獲利有相當大的幫助。

參、波灣戰鼓頻傳，海運利多不斷

戰爭實在不是件好事，但對海運界而言，卻可能是件難以啟齒的利多消息。由於戰事發生前參戰國必會囤積大量軍用及民生物資，向外採買的貿易量非常可能增加，而美國開戰前後會徵召補給船隻前往戰地，勢必將造成市場上船舶供給吃緊，再者戰爭的破壞力將使身處戰地的國家，在戰後面臨到重建的需求，因此或許國力衰減，無法採買單價較高的商品，但對於廉價的民生或重建物資的需求卻可能大增，而這些低單價的物資皆是透過海運來運送的，因此波灣的戰事非常有可能導致海運方面的需求增加。

此外，波灣戰事導致目前油價居高不下，油價大漲在一般情況下對航運業而言絕對是負面消息，但是由於現在正值遠洋歐洲線及美國線重新議定運價之際，在考慮到油價風險後，航商及其客戶必對運價提高有相當的心理準備，因此在客戶對運價增加的接受度增加後，航商在提高運價方面可能遭受到的阻力將因而減少，油價大漲反促成運價提升的利基。由於對貨櫃海運業而言，油價佔營業成本約8~12%，油價升高的影響遠不如空運業那般巨大，因此即便2003年油價全年維持在30美元的高檔，研究員評估歐洲線、美國線運價調漲的幅度仍足堪彌補油價升高的成本，所以就現階段而言，波灣戰事對海運業而言提供了不少的利多因素。

肆、2003年長榮、陽明獲利預估

研究員預估2003年在美國線合約價調漲250美元，歐洲線維持1300美元、亞洲線運價保守預估維持現況，及2003年油價平均為每桶30美元的假設前提下，預估長榮2003營收為405億(由立榮而來的營收為198億)，稅後EPS為2.81元，以目前股價計算，本益比只9倍，投資建議為買進/中度風險。在陽明獲利預估方面，研究員在同等假設前提下，預估陽明2003營收為503億，稅後EPS為2.2元，以目前股價計算，本益比只8倍，投資建議為積極買進/低度風險。

表四、長榮簡明損益表預估(仟元)

資料來源：寶來研發部預估

表五、陽明簡明損益表預估(仟元)

資料來源：寶來研發部預估

全球貨櫃海運公司股價大漲，航運前景值得期待：

壹、全球海運個股明顯翻揚，高獲利時期重新來臨

遠洋貨櫃海運的運價調漲，全球遠洋貨櫃航商皆能蒙受其惠，因此國外的海運公司的股價近來皆呈現上揚甚至大漲格局，以世界最大的海運公司麥司克海陸(丹麥快桅)的控股公司D/S Svendborg為例，過去一個月內大漲40%，而日本K-Line、三井及韓國韓進等在過去三個月股價亦上揚30%以上，航運股價在全球一片不景氣中呈現逆勢大漲的格局，航運業的高獲利時期似乎已重新來臨。

圖二、麥司克海陸(D/S Svendborg)近來股價走勢

資料來源：Bloomberg

圖三、K-Line近來股價走勢

資料來源：Bloomberg

圖四、三井近來股價走勢

資料來源：Bloomberg

圖五、韓進近來股價走勢

資料來源：Bloomberg

從航運歷史觀之，春秋時范蠡易名為陶朱公，靠著水中行舟、路上行車的貿易東鹽西運，南絲北送，遂成一方巨富。清末成立輪船招商局(遷台後更名為陽明)，憑藉大陸內地的龐大商機與人親土親的優勢，擊退歐美航運巨擘如太古等洋商，並在一次大戰時歐美航商無暇東顧時，趁勢而起，成為雄據東亞航運的一大勢力，成就了盛宣懷，也奠定了中國航運的樞紐地位。

航運業其實應該是個高獲利的行業，以往成就的船王巨賈不知凡幾，過去數十年來在競爭者日益增加下，高獲利的榮景似乎不在，不過又有甚麼產業能長保高獲利並阻絕競爭者進入呢?

在產能大量開出的今日，供過於求似乎已成為各行各業的詛咒，不過海運業在過去數十年的供過於求的困境中，挺了過來並合作站了起來，重新要求屬於自己的合理獲利，在大陸經濟突起，世界工廠地位確立的今日，似乎以往的輝煌歷史又將重演。研究員對海運業2003年的獲利保持著審慎樂觀的預期，投資人則不妨拭目以待。