結 論：

隨著大陸GDP每年7%以上的速度成長，加上來往兩岸三地的通商、工作、及探親人次日益頻繁，大中華區的空運量為全球最具成長性的地區之一，未來臺灣航空業者與大陸方面的合作將更加重要，若臺灣航空業者能取得飛越大陸領土的權利，在航線規劃及成本節省將大幅提高效率，若台灣航空業者能取得大陸地區第五航權，則可擁有在大陸載客的權利，隨著大陸自費探親、旅遊的旅客增多，未來大陸國際航空市場的潛力相當大。本文將探討目前臺灣及大陸航空市場的現況。

壹、臺灣國際線空運旅客人數及運量逐年成長

根據民航局統計，自1991年來臺灣空運旅客人數在1996、1997年達到五千萬人次以上的高峰後，近四年來人數則有衰減，惟衰退的部分皆為國內線旅客人數，國際線旅客人數則持續成長，1991年到2001年以平均年複合成長率7%的速度成長，2001年時雖發生911事件，成長的幅度稍有減緩，但國際線旅客仍高達1,950萬人次，為近十年來的高點。

圖一、臺灣空運旅客成長趨勢(單位：千人次)(不含過境旅客)

資料來源：民航局

在貨運方面，國際線貨運量成長的幅度亦遠勝於國內線(圖二)，國際線貨運量1991年到2001年以平均年複合成長率7%的速度成長，由1991年之67萬公噸，增至2001年之127萬噸。目前國際線空運貨運以電子產品為主，以長榮航空為例，電子產品約佔總貨運量70%，其中尤以TFT-LCD、Notebook、及ADSL為大宗，而航空業者在預期電子產品走空運的情況益趨增加下，未來航空貨運的需求將持續攀升。

圖二、臺灣空運貨運成長趨勢(千公噸)

資料來源：民航局

貳、國籍航空公司國際線運量提高，然載客載貨率有待提升

截至2001年我國國籍航空公司達15家，其國際線載客人次正逐年增加(表一)中，表現遠優於國內線。貨運方面國內線持平，國際線僅2001年因景氣不佳，載貨噸數略遜於2000年，但近二年來的整體表現仍優於先前年度。相較運量的提升，載客及載貨率表現則相形不足，國際線載客率維持在74%左右，而載貨率在2001年時則由先前年度81%的水準，降至72%。因此，未來航空公司營運成長除仰賴伴隨經濟成長而來的旅遊人口增加、進出口空運貨物量成長外，在航線及班次規劃管理方面則尚有可以成長的空間，而此亦是航空業者在控制成本、增加獲利方面所必須著重之處。

表一、國籍航空公司運量

資料來源：民航局

參、國際油價的影響

航空用油的走勢與原油價格走勢相當類似，而國際原油價格在2001年911事件發生後，因預期美國經濟可能持續衰退、消費者信心不足，加上航空運量減少、OPEC穩定供應原油，致原油供給大於需求，每桶原油價格由2001年初之30美元，2001年11月份則降至18~19美元。油價低迷的情況持續到2002年2月份，2月份以後因原油供給及需求達到平衡，原油價格不斷上揚，在4月份達到近期的高點，每桶達26~27美元，之後雖有以色列自殺炸彈攻擊，但旋即因伊拉克恢復石油輸出，及預期俄羅斯將增加原油供應，原油價格尚屬穩定，價位在每桶25~26美元。但目前由於美國可能攻勢伊拉克，原油價格飆升至30美元，但旋即因伊拉克表明願接受武檢，中東形勢似有回轉餘地，因此油價回軟至28美元左右，但日後的油價走勢仍有相當大的變數。

對於航空業者而言，油價在成本當中佔有相當的比例，以長榮航空為例，目前燃料用油佔營收高達22%，2001年時燃料費用即達台幣123億，相當可觀，因此油價的波動對航空業者的獲利有相當直接且重大的影響。未來對油價的觀察重點仍放在美國對伊拉克的軍事行動、中東衝突、OPEC的石油產量計畫、及全球對原油的需求增減。

圖三、國際原油價格走勢(單位：美元/桶)

資料來源：寶來證券投資處整理

大陸空運市場現況：

壹、大陸航空運輸量持續增加，但成長幅度已減緩

大陸2001年航空旅客運輸量達7450萬人次，空運貨郵運輸量達175萬噸，分別較2000年成長10.9%及6.6%，其中國際航線客運為692.6萬人次，貨運為35.6萬噸，年成長率為15%及0.5%。航空運輸量雖持續成長，但由於受到全球景氣影響，成長幅度已趨緩，在2002年航空運輸預測方面，中國民用航空總局預測2002年的旅客運輸量為8300萬人次，空運貨郵運輸量達185萬噸，分別較2001年成長10.3%及8.2%，其中國際航線客運為760萬人次，貨運為38萬噸，年成長率為9.7%及6.8%。

在中國民用航空總局2002年的預測值中，客運的成長率較去年減少了0.6個百分點，其中國際航線成長率則減少5.3個百分點，較國內線減少的幅度為大，主要原因為世界貿易成長速度明顯趨緩，主要貿易夥伴美、日、歐盟的成長率減弱，加上美國軍事行動，國際經濟情勢不確定性增高，因此國際線成長率較去年為低。在國內航線(含港澳)方面，由於短期內國內航空市場供過於求，因此2002年客運成長幅度微幅較去年減少0.1個百分點。

貳、大陸航空旅客以公務旅客為主，自費旅客略有上升

大陸各航空公司的旅客組成並不同，但整體而言公務旅客的數量較多，根據大陸民航協會用戶工作委員會於2000年10月到2001年9月的調查，大陸航空旅客中，公務、旅遊、探親的比重平均值為64.38%、26.01%、及9.62%，公費旅客比重雖佔六成以上，但比例在緩慢降低，在1999.10~2000.04期間，公費旅客佔60.61%，2000.10~2001.09期間公費旅客的比例則降至58.32%，表示自費旅客的比重略有提高。

表二、旅客機票費用來源比較(單位：%)

資料來源：大陸民航協會用戶工作委員會

參、2002年1~7月運量成長突出，但載客載貨率自五月以來呈現衰退

大陸2002年1~7月各航空公司運量幾乎皆有成長，累計1~7月平均較去年同期成長14%，然而在載客載貨率方面，表現卻未同步提升，自5月以來持續較去年同期衰退，以2002年7月和去年同期比較，載客率、載貨率分別下降4及1.7個百分點，表示大陸航空業目前亦呈現供過於求的狀況，因此2002年雖可持續成長，但成長率要超過去年的水準並不容易。

表三、大陸各航空公司運量

資料來源：中國民航2002年7月主要運輸生產指標統計

表四、航班效益

資料來源：中國民航2002年1~7月主要運輸生產指標統計

肆、大中華地區及三通可帶來的營運成長及效益

隨著大陸GDP每年7%以上的速度成長，加上來往兩岸三地的通商、工作、及探親人次日益頻繁，大中華區的空運量為全球最具成長性的地區之一，以長榮航空為例，目前大中華區為所有地區營運成長最快的，其中尤以貨運量最具爆發性，成長率高達70%。兩岸三通後，除可以預期因方便性增加，空運載客人次將大幅提高外，再來即是成本節省的效益，若三通後台灣航空業者能取得大陸地區第五航權，則可擁有在大陸載客的權利，隨著大陸自費旅遊、探親旅客增多，未來大陸國際航空市場的潛力仍相當大。此外，若臺灣航空業者能取得飛越大陸領土的權利，不僅航線規劃可更有彈性，飛行時間上並可大幅節省，歐洲線飛行時間可較現在減少二小時，燃油及機組方面成本可大為降低，對本業獲利貢獻相當顯著。惟在三通議題方面，受政治面左右甚深，亦為航運業股價增加不確定的政治風險，在日前一邊一國論的影響下，三通題材個股受到不小的打擊，因此航運股股價要有所表現，仍須著重於本業的成長及獲利，非能單靠三通題材的推升。

個股介紹 – 華航：

壹、公司簡介

華航主要的業務項目包含客運、貨運、空中銷售、運務之代理業務、代理修護、飛機零組件及航空器材之代理及銷售、以及飛機出租及銷售業務。機隊狀況如下：

表五、華航2002年底營運機隊狀況(單位：架)

*不包含出租予華信航空之2架同型機。

資料來源：中華航空公司、各飛機公司網站

貳、客運載客率及運價在6月落底後，7、8月持續回升，貨運則持續成長

華航1~5月營收達308億，較去年同期成長9.5%，但525空難後，6月份營收MoM衰退13.9%，YoY衰退10.5%，7月份YoY則僅衰退7.6%，MoM則成長12%，營收在旺季帶動下開始回溫。在客運方面，華航載客率由6月份之69.5%提升至7月之76%，運價6月份平均較5月份下跌20%，但7月份已回升10%，8月繼續小幅回升。在貨運方面則幾乎不受空難影響，由於美國西岸國際碼頭工人暨倉儲工會聯盟(ILWU)怠工，我出口廠商為避免交貨延誤，故改海運為空運，造成空運貨運供不應求，從4月起一直很旺，1~7月載貨量YoY成長13%，載貨率則由2001年同期之72.7%，增至76.1%。目前美國線運價約每公斤100元台幣，較去年同期之50元台幣大幅成長，回到2000年的運價水準。

參、下半年獲利在目前低客運運價、油價走高及新保險費大幅增加的情況下，預估下半年毛利率為13.1%，營益率為3.9%

2002上半年華航毛利率為16.4%，營益率為7.4%。在下半年獲利方面，研究員評估下半年客運運價雖逐漸回溫，但客運平均運價仍不易回升至525以前的水準。另外，在油價走高影響方面，華航1~7月燃油費用佔總成本達22.4%，雖然華航已採40%避險在每桶20~22美元區間，但仍有60%燃油費用暴露在油價風險中，若下半年油價維持在每桶30美元附近，研究員預估下半年毛利率將會較上半年減少至少1個百分點。在保險費方面，目前華航正重新議定2002年10月到2003年9月的新保費，預估將遠高於6,000萬美元，但不致到1億美元。因此華航下半年獲利在目前低客運運價、油價走高及新保險費大幅增加的情況下，預估下半年毛利率為13.1%，營益率為3.9%。

肆、台港航線未獲新航權分配，後續獲利尚須觀察

在台港航線新約影響下，長榮航空自2002年7月起每週客運班次由16班增至40班，2003年則可增至49班，華信航空7月起則新增8班，2003年則可增至16班。華航因525空難事件導致無法參加此新航權分配，客運維持原有之每週105班，預估長榮及華信新增班次將對華航有不利影響。由於台港航線為華航黃金航線，今年上半年此航線的營益率即達12%，遠高於全公司之7.4%。今年7月後雖競爭者班次增多，但華航採降價策略，在全線平均降價20%，台港線降價幅度則高達28%，導致載客率由上半年之74%，7月增加至80%，8月更提高至84%，低價策略似乎奏效，然而由於7、8月份屬客運旺季，日後是否仍能維持低價及高載客率則尚須觀察。

伍、在525空難賠償方面，對華航造成損失不大

在525事件賠償方面，因出事的客機已折舊攤提完畢，故帳面上並無財產損失，另外，華航已從保險公司獲得機身保險理賠金6.62億元，並在2002年上半年財報就各項救援及家屬善後費用預估認列6.84億元，合計前二項損益在扣除同期間所得稅分攤數562萬元後，僅產生非常損失1,685萬元。目前雖然受難者賠償金額尚未定案，但若每位受難者獲得理賠金額在1400萬台幣以下，預估此項賠償金額將幾乎由保險公司給付，因此可以預期華航日後繼續認列的賠償金額並不多。

陸、預估華航2002年稅後EPS為0.65元，2003年則為1.08元

研究員預估華航2002年營收為700億，稅後淨利為16.65億，稅後EPS為0.65元，達成財測應無虞。在2003年獲利方面，預估在客運回溫及貨運持續成長的情況下，有機會可回復到2002年上半年的水準，研究員預估2003年華航營收可達737億，YoY成長5%，但在保險費激增及台港航線流失部份利基影響之下，預估2003年毛利率為15.1%，遜於2002年上半年之16.4%，但較2002下半年之13.1%為佳，稅後EPS則為1.08元。在投資建議方面，因下半年有油價、保費升高及客運運價較低等不利因素影響，題材性欠佳，目前投資建議為中立/中度風險。長期則可觀察客運運價及載客率變化。

表六、簡明損益表預估(仟元)

資料來源：寶來證券投資處整理預估