投資建議

「順天夏朵」總銷金額20億元，3Q12完工交屋，預估貢獻2012~2013年營收金額12億元與8億元。「領航家」總銷金額8.5億元，06/2012完工交屋， 預估貢獻2012年營收金額8.5億元。

IBTSIC預估順天2012年營收金額22.15億元，YoY+109.27%，稅後盈餘4.69億元，YoY+447.6%，稅後EPS 2.00元。

順天「台中七期」土地位於惠中路與市政路口角地，基地面積1,504坪， 土地成本16.65億元，若以每坪260萬元計算，市價達39.1億元，潛在淨利22.45億元，貢獻順天每股淨值9.6元。

投資建議：買進，目標價PBR 1.3X。（以2012年底淨值15.5元為計算基礎）

營運分析

公司簡介

順天為台中地區建商，股本23.39 億元，主要經營內容為出租、出售一般住宅與廠辦大樓，出售方式為主，且多為自建自售，為了提昇住宅銷售， 收款門檻較低，因此建案採全部完工法入帳，建案銷售方式為興建前銷售3~4 成，興建時採不推案，到了興建完工後再繼續推案，近年來除了台中地區的建案外，購地策略主要以台中七期及八期重劃區精華地區為主。順天2012~2013 年營運來源主要以先前推案如「夏朵」、「領航家」與「敦凰」為主。

出租資產－順天經貿大樓

「經貿大樓」位於市政路與文心路口，為順天建設向教育部租地興建商辦大樓，基地面積1,520坪，總樓地板面積13,076坪，2008年開始動工，己於2010年底完工，2Q11已正式完工出租。完工後每年可頁獻租金收入約1.2~1.6億元，扣除折舊等相關費用後，淨利約0.6~0.7億元，貢獻順天EPS 約0.25~0.30元。回顧貢獻2011年營收金額0.35億元，IBTSIC預估貢獻2012 年營收金額1.2億元。

推案概況

順天建設目前推案有「視界觀」、「科學家」、「夏朵」、「敦凰」、「富域」、「領航家」與「敦南苑」，合計推案金額達105.45億元，上述建案貢獻2011年營收金額10.07億元，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額20.95億元與17.6億元。

「順天視界觀」位於台中工業區一路上，為三房∼四房為主力產品，總銷金額16.2 億元，已於4Q09 完工交屋，銷售率97%，回顧貢獻2010~2011 年營收金額7.21 億元與3.19 億元， IBTSIC 認為2012 年順天將會致力去化餘屋，預計貢獻2012 年營收金額0.45 億元。

「科學家」位於台中市文山三街，總銷金額5.75 億元，產品定位為首購族，平均每坪售價12~15 萬元，4Q09 年推出，銷售率100%，4Q09 動工， 3Q11 完工，採全部完工法認列，回顧貢獻2011 年營收金額5.75 億元， 並於2011 年結案。

「順天夏朵」位於市政北一路與文心路轉角口上，總銷金額20 億元，2Q08 年推出，銷售率60%，4Q08 動工，3Q12 完工交屋，IBTSIC 保守預估貢獻2012~2013 年營收金額12 億元與8 億元。

「敦凰」位於中市松竹路與河北路交叉口，基地面積524 坪，總銷金額12 億元，產品定位為換屋族，每坪售價18~24 萬元，1Q10 推出，銷售率80%，2Q10 動工，4Q13 完工，預計貢獻2013~2014 年營收金額9.6 億元與2.4 億元。

「順天富域」位於台中高鐵站區內，土地面積1,006 坪，總銷金額3 億元， 興建36 戶透天別墅，銷售率100%，已於4Q09，已於4Q10 完工，回顧貢獻2010~2011 年營收金額為1.86 億元與1.14 億元，已於2011 年結案。

「領航家」位於台中市文山三街，總銷金額8.5億元，為「科學家」二期，產品定位為首購族，平均每坪售價12~15萬元，4Q09年推出，銷售率100%，2Q10動工，06/2012完工交屋，採全部完工法認列，IBTSIC預估貢獻2012年營收金額8.5億元。

「文南帝苑」位於南屯區南苑公園旁，基地面積1,231坪，產品定位為換族群，平均每坪售價30~35萬元，總銷金額40億元，銷售率65%，已於3Q11動工，預計3Q14完工，IBTSIC預估貢獻2014~2015年營收金額28億元與12億元。

2012年獲利預估

展望2012年，順天在「夏朵」與「領航家」建案完工挹注下，加上建案毛利率提升，順天2012年營運可望呈現成長態勢。IBTSIC預估順天2012年營收金額22.15億元，YoY+109.27%，營業利益5.47億元，YoY+359.4%，稅後盈餘4.69億元，YoY+447.6%，稅後EPS 2.00元。

土地庫存

順天建設土地庫存主要有三筆，全數皆在台中市，其中西屯區兩筆、西區一筆，合計基地面積9,812坪，推估總銷金額145億元，淨利率分別以25~30%計算，淨利金額36~44億元，貢獻順天每股淨值15.4~18.8元。

「台中七期」位於惠中路與市政路口角地，基地面積1,504坪，土地成本16.65億元，預計將興建住宅大樓為主，總銷金額約85億元，粗估毛利率30~35%，預計最快在2012~2013年推出。不過值得留意的是，先前國建在在惠中路與市政北二路取得每坪259萬元土地，若以每坪260萬元計算，順天「台中七期」市價達39.1億元，扣除土地成本16.65億元，淨利金額22.45億元，貢獻順天EPS 9.6元。

「中港路案」位於台中港路二段上黎明路口附近，基地面積650坪，土地成本約在5.1億元，預計將興建住宅大樓為主，總銷金額約20億元，粗估毛利率可達25~30%，預計最快將在2013~2014年推出。

「順天天賦」，位於台中中清交流道附近，為順天向台銀以12.11億元標下約7,658坪土地，順天以別墅產品推出，先前順天2008年中推出，但遇上金融海嘯，導致銷售情況不如預期，因此順天暫停出售，未來將視房地產景氣再擇時推出，預計最快在4Q12推出。

財務結構分析

IBTSIC 整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等） 當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q12 營建業借款比例約在52%，觀察三豐、國建、基泰的借款比例皆低於20%水準。

三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；國建與永信建主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例為主要營運策略；基泰方面，主要以地主合建方式，因此借款比例相對較低。

觀察順天1Q12 借款比例為43%，低於營建業平均值52%，顯示順天借款比例屬健康水準。

股利政策

順天歷年股利政策都配發現金與股票股利各半為主，股利發放率平均都有72%以上。回顧2010年，順天股利政策配發現金股利0.6元、股票股利0.6元，股利發放率72%。順天已公告2011年股利政策，將配發現金股利0.4元，現金殖利率2.4~2.6%。

投資建議：

投資建議：買進，目標價PBR 1.3X。（以2012年底淨值15.5元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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