美國— 減碼

自去年6月起開始的貨幣緊縮政策，預料將對今年的美國經濟產生影響，雖然經濟減緩過程將呈現漸進式走勢，但是市場對房屋價格下跌所形成的憂慮卻逐漸升高，進而影響經濟成長與企業獲利的預期。

對照2005年企業美股盈餘14.6%的成長，市場分析師對2006年S&P500指數的獲利成長預估降為11.9%。雖然目前的企業獲利仍然表現不錯，但從獲利循環顯示，企業盈餘將會逐漸減緩甚至下降。受到勞工市場吃緊與產能利用率升高的影響通貨膨脹壓力將上揚，不過面臨來自中國大陸與其他國家競爭的影響，核心通膨將會受到控制。

在利率走勢面，如無意外FED在3月28日的例行性會議中將再升息一碼，而在未來數週FED也將緊盯經濟數據表現來確認通膨是否過高。一般預料短期內美國經濟因持續成長而有通膨隱憂，但是通膨情形將因下半年經濟成長減緩而獲得改善。

儘管利率緩升走勢將較之前所預估的時間為長，但是即將結束的貨幣緊縮政策卻有利於股市表現。再者，對照之前全球其他市場較美國股市便宜的情況已大幅縮小(過去歐股較美股被低估22%以上，目前僅12.1%左右)，今年美國股市極有可能出現不凡的表現。

然而在考量各市場的支撐因素後(如：穩健成長的薪資支撐消費成長，但已被颶風損失及上揚油價等因素影響)，我們仍決定暫時降低美國市場的投資水位。

歐元區— 加碼；貨幣政策將逐漸緊縮

近期經濟數據證明了歐元區的經濟穩定復甦，PMI指數也創下自2000年10月來的新高。相較於法國、義大利與西班牙的信心停滯，歐元區龍頭—德國的成長相對來說最為令人激賞。1月份IFO指數上升至102，為2000年5月來的新高，其中以現行指標與企業預期表現的最為強勁。然而，令人振奮的訊息不僅出現在製造業，建築業與零售業也表現不凡。

整體來說，種種跡象顯示不僅製造業將受惠於國外強勁的需求，內需也將開始表現的更為亮麗。因此，現行的經濟復甦將不會過份傾向某一類別，而會以更均衡的方式呈現。然而，雖然許多國家的消費者信心出現改善(例如德國與法國)，且失業率不斷下滑，但是某種程度上消費者仍猶豫不決，不敢放心增加消費。例如德國去年第四季零售銷售仍讓人失望，季增率下跌1.4%，成為2003年初以來的最大跌幅。

儘管如此，我們依然認為民間消費將因消費者信心持續改善與失業率不斷下滑而獲得支撐，此外，世界杯足球賽的熱烈買氣短期內將也將對內需帶來正面幫助。雖然12月份貨幣供給M3持續減緩，為連續第三個月下降，然其依然超出歐洲央行所設立的標準，反映出民間借貸依然強勁，因此歐洲央行勢必對其衍生的通膨可能性特別關注。在1月份通貨膨脹年增率(2.4%)超出前月(2.2%)的情形下，幾乎可以肯定歐洲央行將在3 月初調升利率水準一碼。而在2006 年年底，此一利率水準也有機會揚升至3%。

日本— 加碼；消費者終於覺醒!

在經歷數季的下跌後，12月份家庭消費指標(零售銷售與受薪者消費支出)出現上揚，而第四季消費者信心也大幅攀升，上漲48點，創下自1991年第二季來的新高點。雖然新就業機會年增率僅為0.5%的溫和增長，但是薪資年增率卻增加了1.6%，而冬季獎金更成長了2.3%，在春季薪資協商即將展開之際，日本最大的雇主協會Keidanren認為獲利佳的日本企業將會同意調整薪資。

在核心通膨年增率方面，繼11月份上揚後，12月份再度上升0.1%，為連續第二個月上揚，這是日本8年內首度連續2個月出現上揚，象徵意義非凡。除此之外，有越來越多的跡象顯示日本正擺脫通貨緊縮的陰霾，例如：較高的名目薪資成長與商品及服務價格、穩定的資產價格、金融資產價格反彈與銀行借貸揚升。

這也是為什麼在爆發活力門(Livedoor)事件後，日本股市可快速反彈的原因。在貨幣政策方面，以現今的環境評估，日本央行極有可能在今年夏季結束行之有年的零利率政策。在GDP成長逐漸受民間消費的帶動下，日本經濟的體質已非昔日可比。

新興市場— 減碼

受惠於全球消費支出上揚與來自日本及德國的製造業需求，亞洲與新興歐洲地區將成為最大贏家，而拉丁美洲也將自強勁的商品需求中受益。儘管如此，由於新興市場自今年年初以來的漲幅過大，已使得短期技術指標惡化，市場已出現超買的現象。

我們因此降低對新興歐洲的投資部位，並減少對拉丁美洲加碼的投資。以新興歐洲為例，市場價格已然升高，政治與財政風險也正在上升，特別是即將舉行選舉之際。雖然選舉並不意謂著市場必然下跌，但是市場波動性將因此而升高。至於亞洲方面，我們採取較為謹慎的態度。

雖然亞洲股市相對其他市場而言較具吸引力，但是我們仍然將其納入觀察名單中，並不急於做出投資決定。雖然南韓與台灣的出口相當亮麗，但是台灣企業的獲利情況卻不如預期。再者，台灣消費者似乎在消費支出方面相當消極，而市場分析師似乎也未對復甦情況得到共識，未來仍有待進一步觀察。

債券市場

受到較預期佳的經濟數據影響，長天期殖利率向上攀升。以美國10年期公債殖利率為例，從2005年底的4.4%增加至1月底時的4.5%，歐元區也面臨相同的情況，1月份德國IFO指數大幅增長，反映出德國製造業表現不凡，連帶的也帶動10年期公債殖利率上升16個基點，至1月底來到3.5%，預料此一上升趨勢仍將持續。

藉由歐洲央行調升利率的動作，也間接證明歐元區的經濟增長依然亮麗，投資人因此將擔憂歐元區的通貨膨脹率將進一步上揚，短期內也將使得債券市場的壓力倍增。雖然我們對中長期歐元區的通膨情況仍然維持溫和性的看法，但是近期貨幣政策緊縮的做法仍將短期內對政府公債價格形成壓力，有進一步向下修正的可能。

在歐洲債券投資方面，我們仍然維持較短天期投資組合，繼續減碼超過3年期以上之投資部位，特別是較長天期的部份。此外，我們暫時遠離長天期債券的另一原因是歐洲地區即將舉行大量政府債券拍賣，以及通貨膨脹率預估值將有升高的可能性。

投資組合建議

(A)投資市場配置

(B)基金投資配置

報告單位： 法商百利達證券投資顧問股份有限公司— 法國巴黎銀行集團成員