本文摘自元大投顧八月份月刊

結論

• 80年代後期過度寬鬆的量價貨幣政策、泡沫經濟破滅後不良債權的延宕處理、千篇一律的擴張性財政支出、以及大型消費稅率的過早轉換，回顧過去10年，日銀主導下的經濟政策顯然有不少可議之處。此次日銀將零利率政策解除，為10年來利率政策的首次轉向，其專業的判斷背景，除消弭市場上積弊已久的「道德危機」，加速促進企業及銀行推動改造外，整體需求項目如企業設備投資的領先指標-機械訂單自年初以來持續好轉、加上勞動市場環境及夏季非經常性薪資的改善等，未來隨著4~6月份工業生產可望連續第四季較前期成長的帶動下，企業獲利情況的好轉，其「外溢效果」將有助於家庭部門消費及企業本身資本支出能力的改善，未來兩季(4~6月份、7~9月份)將可能持續第一季的經濟正成長走勢。另外，由於目前大型都銀對於第二類問題債權的區分及提列壞帳準備較以往嚴格且積極，加上市場資金仍十分寬鬆的情形下，預期短期利率的小幅上揚對整體景氣所造成的負面影響應屬有限。
• 在潛在風險方面，因「優惠房貸政策」大舉借款的日本家庭，截至目前為止已達受薪家庭總數之32%，住宅貸款利率的走高，將使得持有房貸之受薪家庭平均消費性向向下滑落。此外，由於目前「勞動分配率」已達74%(10年前僅有66%)，亦顯示未來勞動者平均薪資增幅可能呈現牛步的情形下，日銀引頸企盼的「外溢效果」(企業獲利改善→受雇者平均薪資增加→消費能力改善)可能不如預期。另外，隨著外資持有日本長期公債比重的增加、加上未來公債發行規模的擴大、以及市場游資的減少等，任何的突發狀況都可能造成長期利率的走揚及部分產業營運的惡化，屆時日經股價指數若仍處低檔徘徊，則不良債權的增加及信用緊縮的再度發生，均將是未來日本景氣復甦時的沉重負擔。　

一、背景動機及實體經濟的可能影響

自去年2月起的日銀貨幣市場零利率政策，在8月11日日銀貨幣政策委員會的堅持下，結束了其一年多來對日本景氣復甦所作出的貢獻，並為10年來首見的升息措施。對於此次日銀結束零利率政策的背景動機，及其對日本實體經濟所造成的影響，市場看法相當分歧，在下面內容當中筆者將就此一問題點做簡單的探討及分析。　

理論上，零利率政策的解除，最先產生變化的應是影響家庭收支項目中的存款利率。根據日銀統計指出，為了提振泡沫經濟破滅後的90至98年底的經濟萎縮現象，日銀的低利率政策使得家庭存款利息所得共計損失27.7兆日圓，相當於整體日本勞動市場全年薪資所得的一成。在日經股價下跌導致資產大幅縮水(負的財富效果)，以及平均薪資(經常性加上非經常性薪資)增幅裹足不前的情況下，存款利息所得的減少間接影響個人消費支出的能力。　

不過此次貨幣市場零利率政策的解除，雖帶動一般普通存款利率的上揚(日本大型都銀均於8月15日起紛紛對外宣佈調高利率0.05%)，但由於幅度不大，其所能帶來的支出增加效果十分有限。根據日本生命基礎研究所的計量計算，在一般普通存款利率調高0.1%的情形下，平均每個家庭的利息所得全年僅增加1萬日圓。另外由於每戶家庭持有股票及共同基金(每戶家庭以129萬日圓計算)因升息導致部分產業資金成本上揚以致獲利減少，日經指數因而小幅下滑5%的情形下，金融資產的減少將遠高於利息所得的增加。更重要的是，部分住宅貸款家庭因變動住宅貸款利率將由現在的2.375%提高至2.5%左右，貸款金額及期間分別為1500萬日圓及15年的債務者，其未來每年增加的利息負擔將達15000日圓。是故綜合觀之升息造成的負面效果大於正面。而日本經濟研究所也指出，部分衝擊較大之產業因升息引發財務吃緊，因而抑制整體勞動市場平均薪資的增幅，加上住宅貸款利率的上揚，預計民間住宅投資及個人消費支出將較沒有調高利率時之增幅小幅萎縮。　

企業部門方面，建設、不動產、流動三大產業因擁有較多負債，在長期利率因短期利率調升而上揚0.5%的情形下，三大產業淨利息支出將增加7000億日圓(富士總研)。不過由於目前銀行體系資金十分寬鬆，加上日銀總裁速水優強調升息後仍將極力維持量的寬鬆貨幣政策。是故日本經濟研究所亦研判長期利率未來1年上揚的幅度僅限於0.19%，對企業設備投資所造成的負面影響亦屬有限。　

表一、短期利率上揚0.25%對日本經濟所造成之影響

項目	2000年 (未升息的情況)	升息後1年	升息後2年
名目經濟成長率	0.5%	-0.21%	-0.79%
實質經濟成長率	1.9%	-0.22%	-0.73%
個人消費支出增減	1.5%	-0.1%	-0.46%
住宅投資增減	-3.2%	-0.89%	-2.62%
設備投資增減	6.1%	-0.73%	-2.14%
企業經常利益增減	17.4%	-1.62%	-5.55%
日圓匯率	107.05	-1.5%	-4.6%
長期利率	2.16%	0.19%	0.16%

生產面相關數據之公佈確實營造了景氣漸趨復甦的樂觀氣氛。機械訂單(不含波動較大的船舶及電力項目)對去年同期比，自去年12月份起即開始轉正，4月以來更連續3個月成長率高達二位數以上，推動製造業設備稼動指數的穩步攀升。通產省8月14日公佈的6月份製造業設備稼動指數(95年=100，季調值)較上月份上升1.8%，為100.4(汽車生產量的擴大為主因之一)，為連續2個月的上揚，而數值站上100大關之上，更是98年2月以來的首次，而4~6月份工業生產預期也可望較前一季增加1.6%(連續第四季較前期成長)，7~9月份預期則有2.5%左右的成長。由於經濟企劃廳調查的4~6月份機械訂單預測統計，較前季上揚3.1%(連續4季上揚)，7~9月份之預測則較前季上揚10.7%，若與去年同期比較，則成長率更是分別大幅躍升20.2%及30%，以機械訂單為企業設備投資的先行指標來看，未來1年內的企業設備投資將是日本經濟成長的重要動力之一。　

圖一、日本機械訂單及製造業設備稼動指數變化

註:左為製造業設備稼動指數，右為機械訂單成長率　

另外在諸項企業景氣看法調查中，8月9日經濟企劃廳公怖的「國內景氣判斷指標」(季調值)4~6月份為正10(認為景氣上揚減去認為景氣向下沉淪後之數字)，7~9月份預測值為正21，此一預估值若能達成，將是94年10~12月份實際值正23以來的最佳表現。同時4~6月份接受調查的企業，其設備投資判斷指標可望較前期成長2.3%，是連續3季的正成長。營業額判斷指標4~6月份為正4，7~9月份為正8。6月份日銀企業短觀調查的2000年度全體產業設備投資預期成長4.6%(大型製造業成長11.3%、非製造業成長0.7%)。而經營利益率，大型製造業為4.26%(1990年以來最高)，非製造業也預期達到1982年此項統計開始以來最高水準的2.59%，顯示日本企業經營者對於大環境的改變漸趨樂觀，是支持日銀決定提前結束零利率政策的因素之一。　

在被雇者所得的改善方面，8月15日日銀的「金融經濟月報」公佈6月份的每月非經常性薪資(5人以上規模之事業所)較去年同期上揚1.7%。日本經濟新聞所作的民間企業夏季獎金調查也指出，今年每人支付額將較去年同期增加1.16%。另外重要參考指標如全產業薪資指數6月份速報值較去年同期成長1.8%(4、5月份增幅分別為0.6%及0.7%)，製造業加班時數速報值較去年同期成長14.5%，完全失業人數及「事求人比率」更是呈現逐漸改善的跡象，顯示被雇者所得環境已有些許改善跡象。在實際消費支出現況觀察結果，部分耐久消費財消費出現明顯成長跡象，新車掛牌登記數4~6月份分別為35.1萬台、37萬台、38.1萬台(3月份為34.8萬台)的緩步上揚，而7月份新車銷售雖較去年同期衰退0.9%(3個月來的首次衰退)，但若排除營業天數少1天因素後，則是上揚4.1%，且高價位車種已有部分好轉跡象。另外，由於「熱暑效應」，冷氣機、洗衣機、電冰箱均出現銷售量較去年同期上揚的難得一見現象。6月份個人電腦銷售台數更較去年同期大幅成長67.2%，4~6月份為止，出貨量連續5季成長30%以上，預估全年出貨台數達到1300萬台左右。顯示目前可處分所得在企業獲利改善的「外溢效果」作用下，勞動市場條件及非經常性薪資逐漸改善，加上物價指數仍低迷，民間消費已緩步復甦。是故對日銀而言，今年經濟成長的主要動力應為民間消費及企業設備投資，和日本政府對前者的看法略有出入(對後者看法則相同)。　

圖二、全產業薪資指數及製造業加班時數變動率

註:左為全產業薪資指數，右為製造業加班時數

二、零利率政策解除之盲點及潛在風險

不過值得注意的是4~6月份的上述國內景氣判斷指標中，非製造業的營業額及獲利不如製造業。且同期間的設備投資判斷指標，雖製造業明顯增加9.5%，但非製造業則是出現減少2.1%。是故，整體企業的營運環境雖有明顯改善，但其對家庭部門所造成的外溢效果可能不如日銀預期(企業停業部門損失、海外生產據點的移轉等因素影響企業最終獲利及雇用的擴大)。家庭部門的消費方面，由於日本政府推動的「優惠房貸政策」使得32%受薪家庭金融費用支出大幅增加(99年平均每月支付額達9.9萬日圓，較98年增加2.4%)，佔可處分所得比重亦由90年的13.9%，上揚至17.8%，加上勞動分配率近10年來已由原先的66%，上揚至目前的74%的情形下，受雇者所得短期內要出現明顯改善，似乎仍屬不易。另外，受到SOGO破產事件影響，7月份全國破產企業負債金額上升至4.26兆日圓(其中SOGO佔全體的68.5%，為2.9兆日圓)。即使扣除SOGO及另一破產的西洋環境開發後的負債金額約和往年7月份水準相當，但破產件數仍較去年同期增加21.4%(9個月連續較去年同期增加)，為1617件。　

雖然目前大型都市銀行對於第二類問題債權的區分及提列壞帳準備較以往嚴格且積極，使得日銀及部分市場人士對於銀行業未來處理不良債權的能力深具信心。另外、SOGO、熊谷組、HAZAMA等事件的發生，以及大型銀行合併談判破裂、公債評等可能遭到調降等諸多利空消息的環繞下，日本銀行業的倫敦金融同業拆款利率加碼幅度(Japan Premium)，8月初也僅為0.1%，遠較98年10月份金融體系不安時的0.3%為低，而銀行發行的金融債利率與日本政府公債殖利率間的差距(Spread)在SOGO事件引發後，也僅由0.2%上揚至0.3%(因日本興業銀行為SOGO主要往來銀行之一，故舉其金融債為例)，較98年當時的0.8%明顯為低，顯示市場人士對於日本金融市場現況抱持的看法並不悲觀。但根據富士總研試算，目前整體企業部門過剩債務64兆日圓當中，三大傳統產業即佔47兆日圓。況且其中又以短期負債的比重較高，因此零利率政策的解除若引起長、短期利率的同步上揚，將對三大傳統產業的營運及信用品質造成一定程度的負面影響，在目前日經指數低迷，銀行業投資股票未實現利益大幅縮水的同時，問題債權的增加，將使銀行業的營運雪上加霜。總而言之，投顧認為此次日銀解除零利率政策雖有其專業性的種種考量，但就企業獲利改善所帶動的民間消費復甦的預期而言，似乎過於樂觀。而先前SOGO破產事件對市場心理及經濟實質面所造成的影響(SOGO事件的連鎖擴散效應)，似乎也尚未得到深切的認知。

圖三、日本企業破產件數及10年期公債殖利率走勢

註:左為企業破產件數，右為10年期公債殖利率　

第二季由於日經陷入盤整格局，外資於同期間大幅買超日本政府長期公債近4兆日圓，使得1~6月份累計買超日本公司債及公債達到15兆日圓的外資已成為日本債券市場的最大買主之一，亦是長期利率(10年期公債殖利率)被抑制在較低水準的主因之一。不過由於美國FED自去年6月起的一連串升息措施，使得美國部分經濟數據開始出現降溫跡象，在預期未來FED升息幅度及次數可望接近尾聲的情形下(參考8月份月刊)，6月份日本投資家對外投資債券開始出現買超1.8兆日圓。此外，經常帳縮減不僅導致熱錢流入減少，加上公債發行量自10月份起可能由月發行量的1.4兆提高至1.6兆的情形下，以往日本債券市場的利多因素正逐漸轉變中，未來外資若因某些突發因素減少日債比重，則長期利率將有上揚壓力，屆時對日本景氣所造成的負面影響將大於日銀的預期。