投資建議

目前森鉅在複合板訂單能見度已達06/2012底，IBTSIC預估複合板年成長可達38%。

森鉅投入LED及太陽能反射板研發，目前仍在測試階段，短期並無獲利貢獻，由於，反射板出貨時程不如預期，IBTSIC將投資評等下調至中立。

IBTSIC預估2012年營收37.58億元，YoY +38.15%，毛利率33.07%，稅前淨利8.21億元，稅後淨利6.97億元，稅後EPS5.35元。

投資建議：PER10~14X區間操作 (以2012年稅後EPS為計算基礎)。

營運分析

公司簡介：

森鉅主要係生產鋁、鋼塑複合板及PP板等產品，鋁、鋼塑複合板主要應用於企業廠辦、公共建設、百貨公司、購物中心之帷幕外牆與隔板、無塵室內裝、自動倉儲儲位之隔間、遮陽板、廣告看板及車體結構等。PP板則應用於PCB廠商之生產設備及半導體廠商化學處理管件所使用材料之一，由於PP板市場競爭者多，森鉅已完全退出PP板市場，以鋼塑複合板為主。

為提高鋼塑複合板長期競爭力，05/2010森鉅與全球最大貨櫃製造商CIMC（中國國際海運集裝箱集團；簡稱?/FONT>中集集團?/FONT>），成立子公司森鉅（江門）科技材料公司，台灣森鉅取得七成股權，CIMC取得三成股權，廠辨以租賃方式向廣東新會中集複合材料製造有限公司承租土地、廠房及機器設備等。森鉅以出口為主，主要市場為美洲約五成， 東南亞約二成，歐洲約一成，其他為內銷產能。

美國拖車市場概況

2010 年美國經濟V 型反轉後，零售批發市場開始活絡，以美國約每八年替換貨櫃車箱觀察，美國貨櫃車前次供給高峰集中在2002 年，因此推估2011~2015 年美國貨櫃車箱需輪流汰舊換新，觀察美國2011 年拖車出貨20.9 萬台，YoY＋68.33%，拖車生產21.18 台，YoY+74.83%，配合拖車汰舊換新，乾貨櫃出貨11.66 萬台，YoY+93.63%，預估拖車換車潮在2011 大幅成長後，未來五年將呈現穩定成長。

使得森鉅2011 年繳出營收27.2 億元成績單，YoY+145.6%，1Q12 營收7.94 億，YoY+52%，依舊維持高度成長，每股稅後盈餘1.09 元，創下歷年第一季以來最佳獲利數字。

目前森鉅在複合板訂單能見度達06/2012底，預估複合板年成長可達20%

轉投資大陸子公司-森鉅(江門)科技，主要提供鋼塑板給CIMC子公司製造後出口至美國，除了提供CIMC北美市場所需鋼塑複合板外，亦與CIMC 合作開發中國之貨櫃廂型車市場，森鉅江門年產能約200萬平方米，每年可生產23,000台貨櫃車箱，2010年森鉅江門貨櫃車箱產能已小量開出200 台，營收約為30萬美元， 2010年中國轉投資損失約為1000萬台幣，2012 年森鉅江門已經轉虧為盈，對森鉅獲利貢獻407萬元台幣，展望2012年美國拖車市場需求仍強，預估森鉅江門可貢獻獲利822萬台幣。

1Q11中國森鉅已轉虧為盈，IBTSIC看好企業西進後，從沿海到內陸大量貨物運輸，對貨櫃車需求殷切，過去中國並無大型貨櫃車市場，因此， 估計未來大型貨櫃車可望呈倍數增長。

2011年為因應中國-東協自由貿易協議，未來銷往東南亞之複合板，以台灣森鉅公司接單，中國森鉅公司出貨，降低相關稅負以增加競爭力。

森鉅投入LED及太陽能反射板研發，目前仍在測試階段，短期並無獲利貢獻

森鉅11/2001成立電子部，投入高亮度背光模組及LCD TV/Monitor兩用顯示器之研發，並於03/2002開發完成高亮度背光模組之原型機，但由於產品缺乏利基，已停止電子部門營運，2009年跨足無碳綠色產業，生產太陽能反射板、太陽能吸熱板、鏡面鋁板及濺鍍銀、鈦、銅等貴重金屬產品，近期投入LED反射板研發。

森鉅將本身鋼塑合板產品延伸至反射板市場，由於反射板具有聚光效果，應用在太陽能板及LED產品，可提升能源效率的使用，森鉅目前反射仍在測試階段，IBTSIC認為，短期內反射板仍屬題材面，無法確切知道，客戶實際應用效果及認證程序等，因此，無法在今年對森鉅獲利有所貢獻。

股利政策

根據過去森鉅各年股利政策，股利發放率約為六成左右，2011年每股稅後盈餘3.67元為基礎，現金股利發放1.6元，股票股利為0.53元，股利合計2.13元，現金股利殖利率為2.68%，股利發放率為58.14%。

2012 年營收及獲利預估

森鉅03/2012營收3.21億元，創下歷史單月新高水準，MoM+22.94%， YoY+42.18%，其中，複合板營收為2.77億元，MoM+18.38%，YoY+34%， 1Q12營收7.94億元，QoQ+1.51%，塑合板營收為7.22億元，季成長持平， 塑合板仍佔營收比重達九成水準。

由於目前森鉅塑合板產能仍處於吃緊狀況，目前訂單能見度可以看到06/2012底為止，IBTSIC預估2Q12營收10.15億元，QoQ+27.83%。過去森鉅以外銷為主，因此，毛利率與美元走勢息息相關，1Q12美元指數較上季走弱，毛利率預估較4Q11小幅下滑至33.42%，森鉅2011年營收27.2億元，YoY+145.6%，毛利率30.07%，稅前淨利5.81 億元，稅後淨利4.79億元，稅後EPS3.68元。IBTSIC預估2012年營收37.58 億元，YoY +38.15%，毛利率33.07%，稅前淨利8.21億元，稅後淨利6.97 億元，稅後EPS5.35元。

未來成長動能：

IBTSIC對森鉅未來需留意下列幾點觀察：1). 因美國製造業景氣持續好轉，對貨櫃車需求仍強，目前森鉅產能接近滿載情況，客戶訂單需求持續挹注下，預估1H12將無淡季可言；2). 森鉅投資中國貨櫃車箱市場， 1Q11已轉虧為盈，未來企業西進後，大量貨物運輸對貨櫃車需求殷切， 估計未來大型貨櫃車可望呈倍數增長。

投資建議：

PER10~14X區間操作 (以2012年稅後EPS5.35元為計算基礎)。

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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