重點摘要

• 受惠於TaylorMade陸續釋放訂單，11月營收達3.95億元，預期明安12月營收可達4億元以上，Q4營收可達12.01億元，較Q3成長45%，而在獲利方面，1~10月稅前淨利4.42億元，其中10月獲利高達7,900萬元，預期2002年稅前淨利可達5.93億元，YoY成長95.07%，稅後EPS為7.1元。
• 由於2002年主要客戶TaylorMade銷售狀況良好，預估2003年明安仍可持續受惠，不過由於新產品已於2002年Q4提前出貨，造成2002年營收獲利大幅成長，亦使得2003年成長空間有限，預期2003年營收可達40.25億元，僅成長10.03%，而稅前淨利6.04億元，小幅成長1.85%，稅後EPS為7.22元。　　　　

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

產業前景：

壹、全球市場分析

根據美國高爾夫球基金會和日本高爾夫球白皮書的統計，目前全球高爾夫球人數達5,000~6,000萬人，其中美國高爾夫球人口即約佔五成，約2,700萬人，日本則約佔三成，其餘市場則多分佈加拿大、澳洲、英國以及亞太地區，且由於人口結構的改變，更使得高爾夫球人口成長率大幅超過人口成長率，其中，包括高爾夫球運動人口的結構由原先的中高收入者，逐漸普及至中、低收入家庭，而年齡層亦往兩端擴散，顯示愈來愈多的青少年和銀髮族參予這項運動另外，女性打球人數亦為近三年來成長最大的族群，預估未來10年內，每年全球新增100~200萬的高爾夫球人口數，因此根據美國高爾夫球基金會的統計，1991年美國高爾夫球具的市場約16.39億美元，而2000年美國高爾夫球球具的市場金額已約達28億美元，所以1991~2000年的年複合成長率約6.13%，遠超過同期美國人口約0.82%年複合成長率。

另外，根據美國高爾夫球基金會的預估，全球高爾夫球桿的年需求量約3,800萬支，產值約4億美元，1998~1999年間因受到美國部份地區遭遇大風雪的氣候變化影響而需求下滑，2000~2001年間在需求回升後逐漸上揚，而2001~2002年因逢全球經濟景氣疲弱的影響下而需求減少，預估2003年在全球經濟景氣逐漸脫離谷底之際，可望從3,790萬支增加至3,850萬支，小幅成長約1.6%(如圖一)。

圖一:2001~2003年全球高爾夫球桿需求量預估 單位:百萬支

資料來源:美國高爾夫球基金會(2001/12)，寶來證券研發部整理

貳、國外大廠陸續釋放訂單

由於美、日為高爾夫球具主要消費國，加上其消費群以中高階層人仕為主，因此對品牌要求度甚高，主要廠商多集中至美、日知名廠商，美國廠商包括Callaway、TaylorMade、Fortune Brands、Ping、Wilson、Cleveland、Spalding、Adams、Orlimar等，日本則包括Honma、Bridgestone、Tsuruya、Mizuno等，目前美商Callaway為全球市佔率最高的廠商，約達30%，2001年營收約8.16億美元，而TaylorMade居次，全球市佔率約達20%，營收約5.45億美元，而第三名是由Cobra和Titleist所合併的Fortune Brands。

由於知名品牌多掌握在國際大廠手中，我國廠商大都以承接代工訂單為主，由於我國在高爾夫球市場發展時間甚早，具歷史和地緣關係，以及生產成本優勢等條件，目前已取得日系廠商釋放訂單近約八成，而美系廠商則以墨西哥和台灣為主要代工地區，目前國內廠商已取得美國代工訂單約五成，且由於我國廠商多移至中國大陸設廠，已具備全球極低成本的優勢，未來美系廠商可望在成本壓力的考量下，對我國廠商持續釋放訂單，因此我國已為全球代工重鎮。

自2000年全球第二大廠TaylorMade釋放代工訂單至台灣後，TaylorMade已取得大幅獲利空間，其市場價格更具競爭力，且產品受到消費者喜愛，市佔率逐漸上升，造成2001年全球第一大廠Callaway市佔率下降，因此Callaway亦師法TaylorMade，將原以美、墨為主要代工地區，也轉向台灣等低成本地區，使得美國最大的高爾夫球代工廠商Coastcast的業務持續受到衝擊，2002年第一季起營收持續呈逐季下滑的趨勢，甚至2002年甫進軍高爾夫球市場的Nike，桿頭部份亦直接向國內廠商大田和復盛下單，球桿則交付明安生產，所以預期2003年美系廠商Callaway、Fortune Brands等持續向國內廠商釋放代工訂單，我國廠商營收獲利展望良好。

公司前景：

壹、12月營收可達4億元以上

11月營收達3.95億元，預期明安12月營收可達4億元以上，皆維持高檔水準，主要原因為美國高爾夫球協會原擬調高桿頭反彈係數，由0.83提高至0.86，但在8月卻決定美國地區仍維持0.83的反彈係數，使得TaylorMade原本委託明安生產的0.86反彈係數桿頭僅能銷售至美國以外的地區，如歐洲、日本等地，因此將2003年Q1為了配合PGA Show推出的新產品500型鈦合金木桿頭，提前在2002年Q4銷售至美國市場，以填補美國地區的市場真空狀態，由於新產品的提前出貨，加上TaylorMade在日本銷售狀況良好，造成明安Q4營收可達12億元以上，較Q3營收8.25億元成長45%，預期2002年營收可達36.58億元，成長49.86%，而在獲利方面，1~10月稅前淨利4.42億元，其中10月獲利高達7,900萬元，主要原因為新產品毛利率大幅提高所致，預期11月可獲利8,100萬元，12月預期在打消部份庫存後獲利約7,000萬元，所以2002年稅前淨利可達5.93億元，成長95.07%，稅後淨利達4.74億元，稅後EPS為7.1元。

貳、預期2003年桿頭營收成長15.16%

明安主要客戶包括TaylorMade（2002年1~10月營收比重共佔39.76%）、Saloman(13.25%)、Maruman (10.93%)、Cleveland(7.97%)、Evermore(5.78%)等(如表一)，其中Saloman為TaylorMade在日本銷售的品牌，同屬Saloman-Adidas集團，所以該集團已達明安營收53.1%，由於TaylorMade過去在亞洲釋放訂單可降低成本，進而擴大市佔率的成功經驗，加上明安配合度良好，明安已成為TaylorMade第一大代工夥伴，國內其它廠商鉅明和復盛，則為次要的代工夥伴，目前TaylorMade釋放約60%的訂單予明安，另外，TaylorMade在2002年前三季累計營收較去年同期成長17.8%，且TaylorMade自估2003年營收可成長上看15%，研究員預估2003年TaylorMade訂單將從2002年約14.6億元成長至16.9億元，成長約15.75%，而2002年TaylorMade積極在日本促銷Saloman品牌，以及自Q3起提高Saloman對明安的訂單，預期2003年Saloman出貨金額可望從2002年4.7億元增加至5.5億元以上，而球桿客戶Cleveland亦將在2003年釋放桿頭訂單予明安，加上其它客戶包括Maruman、Dunlop等既有訂單的成長挹注，預期2003年明安桿頭營收可達24.68億元，成長達15.16%。

表一: 明安2002年1~10月前十大客戶 單位:億元

資料來源：明安，寶來證券研發部整理

參、預期2003年球桿可成長20.42%

在球桿方面，由於明安自2001年起取得球桿大廠Fujikuru的技術合作，已成功開發高品質的球桿，目前主要客戶包括Diwa、Cleveland等，2002年亦小部份出貨予Nike，目前正積極爭取Nike後續訂單，由於國際大廠有逐漸在低成本地區釋放球桿訂單的趨勢，明安已取得良好技術來源，且具備量產能力，預期2003年球桿營收將從3.28億元上看3.95億元，成長達20.42%，而在組桿方面，1~10月營收達7.1億元，由於僅收取組裝費用，附加價值較低，因此未來明安將逐漸減少組裝訂單，以全力發展高附加價值的桿頭和球桿業務，預期2003年營收將降至8.57億元，衰退6.96%，而在自行車零組件方面，由於客戶訂單來源穩定，預期2003年將從1.93億元增加至2.24億元，成長16.06%。

肆、預期2003年獲利小幅成長1.85%，稅後EPS為7.22元

明安主要產品包括各式的桿頭(2002年1~10月營收比重佔58%)、球桿（9%）和組裝(25%)、自行車碳纖維零組件(6%)如前叉、車架、以及碳纖維布等其它類（2%）產品(如表二)，其中以桿頭的毛利率最佳，2002年1~10月的平均毛利率達21.85%，而在球桿方面，目前球桿的毛利率達10.66%，由於明安自2001年起取得球桿大廠Fujikuru的技術合作，已成功開發高品質的球桿，未來在進行量產後，毛利率將可提升，至於組桿方面，由於提供部份客戶純組裝服務，僅收組裝代工費用，所以毛利率僅達7.38%，而在自行車碳纖維零組件方面，由於碳纖維屬高級材質，毛利率可達21.2%，而在出貨數量方面，2002年1~10月桿頭出貨數量281.5萬個，球桿199.3萬支，組桿103萬支，自行車碳纖維零組件22.4萬個，由於2002年Q4接獲的TaylorMade訂單以高毛利的鈦合金桿頭居多，預期2002年桿頭出貨數量快速增加達376萬個，而2003年桿頭出貨數量可望達433萬個，球桿達188萬支，組桿則在減少出貨的情形下降至136萬支，自行車碳纖維零組件則可達33萬個，預估2003年營收40.25億元，成長10.03%，而在獲利方面，由於Q4推出TaylorMade 新產品500型鈦合金木桿頭，2002年獲利已大幅成長，加上2003年營收僅成長10.03%，預期2003年稅前淨利6.04億元，小幅成長1.85%，稅後EPS為7.22元。　　　　

表二: 明安2002年1~10月銷售量值

資料來源：明安，寶來證券研發部整理

伍、大陸東莞廠為主要生產基地

明安以台灣高雄廠為管理和研發中心，主要產能多移至大陸東筦廠生產，目前東筦廠產能為鐵桿頭年產能500萬顆，木桿頭年產能200萬顆，球桿年產能400萬支，以及組桿年產能400萬組，由於明安本身並無鈦合金真空爐，明安的鈦合金木桿頭皆向北京航太採購，明安透過100%持有的Advanced International Multitech(BVI)和100%持股的東莞廠，在台港和大陸間分別進行接單生產和銷售，明安透過BVI將原物料交付東莞廠加工，成品則由明安購入並負責銷售，並保留部份盈餘在BVI以供海外投資使用，而僅付大陸廠少許代工費用以維持營運，過去明安因應海外廠的投資需求而在BVI保留較高的盈餘比例，但自2002年Q1起已逐季調降，Q1、Q2和Q3各約為14.9%、11%和7.2%，因此造成本業毛利率逐季上升，Q1、Q2和Q3各約為15.26%、16.55%和18.67%，預估Q4和2003年BVI的保留盈餘比例約達7.8%的水準，預估Q4毛利率可達25.99%，而2003年的毛利率達20.5%。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券

分 析：

壹、償債能力：

近三年大田的流動比率從165.07％下降至144.3%，速動比率從123.11%下降至117.83%，而負債比率亦從36.04％上升至41.38%，其償債能力有待改善。

表三:償債能力分析

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券研發部整理

貳、經營能力：

2002年9月大田的應收帳款周轉率已達6.31次，存貨周轉率達16.45次，固定資產周轉率達9.53次，其經營能力表現良好。

表四:經營能力分析

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券研發部整理

參、獲利能力：

研究員預估2003年營收40.25億元，成長10.03%，稅前淨利6.04億元，小幅成長1.85%，稅後EPS為7.22元，營收獲利能力表現良好。

股票評價：

台灣高爾夫球製造廠商具備國際實力，已深獲美、日等大廠的肯定，其中復盛與全球第一大廠Callaway來往密切，明安則為全球第二大廠TaylorMade最重要的代工廠商，2002年TaylorMade銷售狀況良好，市佔率逐漸攀升，預期2003年明安將持續受惠於TaylorMade的訂單，加上明安在取得球桿大廠Fujikuru的技術合作後，已成功開發出高級球桿，預期國際大廠將在2003年持續增加球桿代工訂單，明安將有機會承接大廠訂單，不過由於TaylorMade的桿頭新產品已於2002年Q4提前出貨，預期2003年營收獲利僅能小幅成長。

在股價評析方面，就其它高爾夫球桿頭廠商復盛、大田和鉅明作比較，如果以資本額和營運規模為基準，大田為較類似的比較標的(如表五)，預估2002年大田EPS為4.77元，目前本益比約為15倍，加上復盛和鉅明的歷史平均本益比約15倍(如圖二和圖三)，以及大田的歷史平均本益比則約在18倍，所以15倍的本益比應為明安的合理價位，研究員預估2003年明安的EPS為7.22元，因此預估明安未來一年內合理的目標價位應達108元。

表五、2002年前三季累計損益簡表 單位：百萬元

資料來源：台灣經濟新報，寶來證券研發部整理

圖二：復盛近三年本益比與市場評價

資料來源：彭博資訊、寶來證券研發部整理

圖三：鉅明近三年本益比與市場評價

資料來源：彭博資訊、寶來證券研發部整理