結論：

大陸為全球最大的水泥生產國與消費國，2001年產能為7.1億噸，實際生產6.21億噸，銷售量則為6.16億噸，呈現小幅供過於求的現象，然而，在產量快速增長的背後，卻是以高達90%的立窯水泥發展為支撐，突顯大陸水泥產業結構的矛盾，因此大陸當局提出“上大改小”的方針，明令淘汰小型立窯水泥，大力發展新型乾法水泥，並重點支持大企業、大集團的發展，而受政策導向影響，大陸水泥產業面臨重新洗牌，對未來市場競爭態勢也將發生重大變化。整體而言，大陸水泥產業現正處於緩步復甦階段，水泥價格穩定回升，配合西部大開發、2008年北京奧運及各地房地產發展，將帶動水泥產業在2003年呈現較大幅度的成長，以水泥產業特有的銷售地域特性來看，西北、華東與東北地區的廠商未來業績表現將相當亮麗。

產業現況：

大陸水泥企業家數眾多，高達近6,000家，在地方保護主義下，技術落後的小水泥廠如雨後春筍般冒出，但多數產能均低於10萬噸以下，大中型企業為27萬噸，百萬噸以上的企業則僅數十家，超過千萬噸的大型企業更是只有「安徽海螺集團」，由於整體技術水準落後，造成品質良莠不齊，使低標號水泥比重偏高，此外大陸水泥市場亦存在嚴重的仿冒問題。

一般而言，目前大陸水泥業主要的特點與通病包括所謂的「四大五低、四多四少」，而在大陸當局採取「控制總量、優化結構、上大改小、淘汰落後」的調整政策後，2000年已關閉相當總產量8%的小水泥廠，2001年亦關閉約1,900家小水泥廠，減少低標號水泥產能5,000萬噸，顯示大陸水泥企業朝大者恆大的趨勢發展已相當確立。

表一：大陸水泥產業特性

資料來源：水泥行業“十五”規劃

目前大陸水泥產業逐漸成形的九大集團，包括海螺集團、渤海集團、天山集團、華新集團、中聯集團等，其中以海螺集團最具發展實力，加上近來透過新建、改建、收購、併購等方式，迅速擴張生產規模，其龍頭寶座難以動搖。　

表二：2001年全球與大陸前十大水泥企業 單位：萬噸

資料來源：中國水泥網、寶來證券整理，2002年9月

註：銷售量為熟料與水泥總銷售量

由於大陸當局自1986年起的“七五”規劃，陸續確立對水泥業的發展政策，而在最新的“十五”規劃中，對於水泥業2001~2005年制定的發展目標主要包括：

• 產量目標：水泥年生產量6億噸，其中新型乾法年產量提高到1.2億噸，水泥出口量力爭實現1,000萬噸。
• 結構調整：新型乾法優質水泥比重達20%，特種水泥3%，水泥散裝率30%，企業平均規模25萬噸，前10家水泥企業生產集中度提高到17%。
• 技術調整：積極發展日產8,000噸以上超大型水泥生產線，形成技術裝備研發製造體系。

觀察大陸水泥產業自2001年以來，相當積極建設新型乾法熟料生產線，單線生產規模約在日產2,000噸以上，預期在企業加快投資新型乾法的腳步下，新型乾法熟料產量將於2002年年底與2003年上半年出現較大幅度的增長；截至2002年9月止，大陸已擁有日產700噸以上新型乾法生產線351條，其中已投產188條，在建138條，具備開工條件待建的有25條。預計在“十五”期間，在建與待建的163條生產線均能建成投產，屆時，新型乾法熟料產能將達到2.4億噸，其中具備生產規模優勢的日產4,000噸等級以上的大型乾法熟料，目前生產線有47條，包括已投產14條、在建23條，以及具備開工條件待建的10條，由於大陸水泥業形成全力發展新型乾法與結構調整的共識，預期大陸水泥業將出現重新洗牌的效應，朝大集團、大公司方向發展。

下圖一是關於1992~2001年大陸水泥產銷的統計資料，1992年每人平均消耗量僅244公斤，但至2001年時，已提高至480公斤，可以看到大陸水泥業的發展以其經濟成長為後盾，需求量隨國家固定資產投資量而增長；平均來說，固定資產投資增加10%，水泥需求量約增加4~5%，而以2002年上半年大陸固定資產投資增長的速度24.4%來看，約可帶動水泥需求量增加9.76%~12.2%。

圖一：1992~2001年大陸水泥產銷統計 單位：萬噸；公斤

資料來源：台灣區水泥工業同業公會出版之台灣區水泥工業概況(1996~2002年版)、大陸刊物《水泥工程》1999年第6期

在水泥價格方面，自2002年4月開始，呈現下降趨勢，至2002年6月止，已在低檔徘徊3個月，不過由於水泥業的銷售區域特性，東北及華東地區的水泥價格因需求暢旺，價格高於平均水準，以全年的角度來看，大陸水泥價格應可呈現穩步回升的趨勢，尤以西北、華東與東北地區將較為明顯。

大陸水泥市場以南方沿海、長江三角洲及中下游、與渤海灣等地為主要區域，此三大區塊之產量與需求量，約占整體市場的60%以上，預估至2005年的需求量將達到約4.05億噸；至於大陸經濟最發達的華東地區，則是涵蓋上海、江蘇、浙江、安徽、江西、福建及山東等六省一市，此地區的水泥需求量約占整體市場的1/3，2001年的產量較2000年增加1,007萬噸，其中上海市自產水泥量僅占其需求量的1/3，不足者多由江蘇及浙江等鄰近省份提供。

表三：大陸主要地區需求狀況 單位：萬噸

資料來源：水泥行業“十五”規劃

主要水泥企業：

2001年安徽「海螺集團」產能已達1,236萬噸，緊跟在後的是由冀東水泥與太行水泥組成的「渤海集團」，產能達700萬噸，其次則是新疆的「天山集團」與湖北的「華新集團」等，可以明顯看出，大陸水泥企業已形成一定的經營規模，並積極朝向集團化發展。

安徽海螺水泥股份有限公司

前身為安徽寧國水泥廠的安徽海螺水泥，於1993年與1996年分別合併寧國勝利水泥廠及蕪湖白馬山水泥廠，並在1996年正式成立「安徽海螺集團有限責任公司」，1997年9月1日海螺集團公司以所屬寧國水泥廠和白馬山水泥廠之經營資產，獨家發起成立「安徽海螺水泥股份有限公司」，同年10月在香港聯合交易所掛牌上市，為大陸第一家水泥廠“H股境外”上市公司，股票代碼0914，隨後於2002年2月7日於上海交易所上市，代碼為600585；公司目前總股本為118,348萬股，其中國有股為62,248萬股，H股流通股為36,100萬股，A股為20,000萬股，安徽海螺集團持有52.60%股份。

安徽海螺水泥成立後，於華東地區透過合資、合作與收購等方式，分別成立「銅陵海螺」、「荻港海螺」、「樅陽海螺」與「池州海螺」等熟料生產基地，並利用大陸當局進行水泥行業結構調整的政策，在沿海地區收購小水泥廠，再加以改造成現代化的水泥粉磨站，就地生產最終產品水泥，截至2001年年底，安徽海螺水泥擁有安徽寧國、蕪湖、銅陵、荻港、樅陽、池州等六處日產2,500~5,000噸的熟料生產工廠，以及寧波、上海、張家港、溫州等12家30~150萬噸級的水泥粉磨站，為大陸第一家生產規模超過千萬噸級的水泥企業，同時也是大陸高標號水泥的最大生產廠商，主要是長江中下游及周邊地區的供應商，預計至2005年，將擁有年產水泥及熟料各1,500萬噸的生產規模，並力爭在未來5~10年內達成年產銷水泥及熟料各3,000萬噸的產銷目標。

表四：公司簡介(2002/09/30)

資料來源：公司、寶來證券整理

壹、營運概況

截至2002年前三季止，安徽海螺水泥及其附屬公司共銷售水泥和熟料966萬噸，較2001年同期大幅成長36%，其中水泥銷售量為848萬噸，較2001年同期攀升47%，熟料銷售量為118萬噸，則較2001年同期衰退13%；營業收入為19.93億元RMB，較2001年同期的13.73億元RMB，大幅跳升45.22%，營業利益為6.63億元RMB，較2001年同期成長34.60%，主要是由於公司實施熟料基地與粉磨站相互結合的經營模式發揮效應所致，另一方面則是由於綜合平均銷售價格也較2001年同期提高12元RMB/每公噸，上升幅度約6%；至於毛利率呈現下滑，主要是由於運輸成本增加與原煤價格上漲等因素影響。

表五：1999~2002年簡明損益表 單位：人民幣仟元

資料來源：公司、寶來證券整理

表六：財務分析

資料來源：公司、寶來證券整理

貳、競爭優勢與未來發展

安徽海螺水泥所在的安徽省，為大陸石灰石儲量最大且品質優良的省份，其中海螺水泥占有60%，在其六大熟料生產基地中，寧國、銅陵、蕪湖及荻港均擁有礦山，為生產優質水泥的先天資源優勢。由於水泥業的銷售地域特性，安徽海螺水泥主要以華東地區為主要銷售範圍，而華東地區占大陸固定資產投資比重約40%，為大陸經濟最發達的地區之一，年水泥需求量約2億噸，約占全大陸銷售量的1/3，配合安徽省境內四通八達的水路、公路與鐵路運輸，特別是具成本優勢的水路運輸，更是大大降低安徽海螺水泥的銷售成本。在水泥業可說是最關鍵的優勢即是通路佈建的優劣與否，安徽海螺水泥利用其地理與資源優勢，自1998年起即逐步建立產銷經營模式，在沿長江並富含石灰石礦產的地區建立熟料生產基地，而在缺乏資源、但市場需求暢旺之地區建立粉磨站，以上策略使安徽海螺水泥得以善用區域優勢，並大幅降低營運成本，使自有品牌「海螺牌」水泥滲透至整個華東地區，快速提高市場占有率。

安徽海螺水泥近期積極加強資本投資，主要包括：

• 透過持有68.2%股份的附屬公司「安徽銅陵海螺水泥」，投資20億元RMB，擴建二條日產1萬噸的新型乾法熟料生產線，目前銅陵海螺熟料年產能約270萬噸，預估投產後，將使銅陵海螺熟料總產能達900萬噸，每年新增銷售收入約10.49億元RMB。
• 由持股51%的附屬公司「樅陽海螺」建設一條日產8,000噸的大型乾法熟料生產線，預估投資金額為10億元RMB，完工量產後約可帶來3.59億元RMB之銷售收入。
• 由100%持有的寧國水泥廠與安徽海螺水泥共同出資成立「中國水泥廠有限公司」，以收購南京化建產業有限公司所屬的中國水泥廠與水泥相關經營資產。

由此可見，安徽海螺水泥擴張腳步明顯加快，拉大與競爭者差距，其龍頭地位將更加難以動搖。

表七：安徽海螺水泥在華東市場占有率與2005年需求預測表 單位：萬噸

資料來源：公司、寶來證券整理

圖二：股價與恆生指數比較走勢圖

圖三：股價與上海A股指數比較走勢圖