• 歐洲企業第二季財報優於預期的比例上揚，成本控管得宜、毛利率揚升是主要原因。
• 市場過度低估能源股與金融股財報，以致此兩族群的驚喜程度最高，第三季它們仍將是歐股財報行情的決勝關鍵。
• 第二季歐陸企業盈餘成長動能優於英國企業。
• 我們認為未來歐洲企業成本可能緩步墊高，不排除日益壓縮毛利率，但旺盛的市場需求仍有機會適度彌補之，替盈餘成長帶來一定程度支撐。
• 歐洲企業上半年業績表現明顯超越市場預期，未來有上修2007年盈餘成長目標的機會。

我們認為歐股基本面仍然穩固，支撐企業盈餘溫和成長。以目前情況來看，第二季歐洲企業因成本控管得宜、毛利率提升而使盈餘成長普遍超越營收成長。雖然我們預期未來兩季部份企業的毛利率可能因薪資及原物料價格上揚而略減，但由於上半年歐洲企業盈餘明顯超出預期，故各大機構仍有上調2007年全年盈餘成長目標的可能性，對股市屬於利多。

第二季歐股財報驚喜度攀升

以富時Eurofirst 300指數成分股的第二季財報來看，僅管先前許多分析機構已上修預估值，但大多數企業仍有優於預期的表現，超越／不如預期比高達3.7，優於第一季的2.9及2006年同期的2.5。以次產業角度分析，能源及銀行股第二季財報的驚喜度最高(圖一)，前者受惠於原油探勘需求增加(多數能源業者庫存偏低)，以致探勘生產及設備服務業的獲利相對較佳；後者在美國次級房貸風暴尚未擴大之下，財報並不如原先預期的差。

惟就整體而言，第二季歐洲企業財報仍佳的主要因素，在於第二季勞工成本控制得宜，以及終端商品價格的提升，導致盈餘強勁成長。根據Lehman Brothers的統計數據，歐元區第二季勞工成本年增率僅0.8%，明顯低於同期間終端商品價格年增率2.1%，兩者差距的擴大，意味著歐洲企業毛利率再次得以鞏固；以扣除金融業的歐洲企業平均毛利率來看，第二季已來到19.8%，是2000年以來單季最高紀錄9圖二)。

圖一：歐洲企業第二季財報普遍優於預期

資料來源：Bloomberg,FTSE,2007/9　

圖二：歐洲企業(扣除金融業)平均毛利率

資料來源：Lehman Brothers,2007/9

不過若區分出歐陸與英國，相對於歐陸企業的穩健表現，第二季英國企業僅3.1%的EPS年增率就顯得略遜一籌(表一)，這與第一季的情況類似，但第二季與第一季就結構面來看仍有差異。英國企業第一季EPS成長主要是受能源股拖累(扣除能源後的年成長率達2倍)，而第二季能源股獨弱的情形並不明顯，反而是各次產業間成長皆見放緩。

第二季歐洲金融股對整體市場的盈餘貢獻度不若以往，扣除金融股後的EPS年增率達23.2%，高於整體市場的20.1%，此一現象與第一季形成強烈對比，這與歐洲金融業對於企業授信條件日益趨緊，放款額度成長放緩，逐漸影響獲利成長動能有關，我們認為此一情形在第三季可能延續，不過目前歐洲金融股股價已有過度反應之嫌(理由詳見9/17研究報告)。另一方面，拖累第一季歐洲整體盈餘表現的元兇─能源股，在第二季已見年增率3%的微幅正成長(圖三)，對第二季的整體負面影響已經不大。

表一：歐洲企業季度業績年增率一覽

資料來源：Bloomberg,FTSE,2007/9

圖三：歐洲各次產業第二季EPS年增率一覽

資料來源：Lehman Brothers,2007/9

以歐洲企業第二季財報的整體表現來看，盈餘成長動能仍屬穩健，成績不僅明顯優於預期，且毛利率持續保持可觀水準。不過展望未來，當歐洲整體薪資水準隨著就業市場的改善而逐漸提升，加上原物料價格上揚，企業成本有緩步墊高的壓力。我們認為除了訂價能力較強的德國企業外，其餘企業的成本轉嫁能力可能相對不足，故毛利率的升幅不排除日益緊縮。

所幸各國央行對次級房貸風暴祭出諸多因應措施，此一危機尚不致於惡化至明顯衝擊全球經濟成長，尤其新興市場需求仍然強勁，故對高度全球化的歐洲企業來說，旺盛的市場需求有機會彌補未來毛利率的下滑隱憂，進而支撐整體盈餘成長。換言之，我們對下半年前景審慎中略偏樂觀，尚無悲觀之理。