重點摘要

• 鈺德前十月營收達17.5億，YoY成長21%，預估11、12月營收皆可達3億以上，2002年全年營收可達23.5億，YoY成長23%。
• 鈺德目前DVD月產量已超過1,100萬片的水準。由於產能持續開出，毛利率在營收逐季成長且固定成本持平之下，第三季毛利率已達48%，研究員預估第四季在營收升高下，毛利可提高至49%。
• 2003年預錄DVD可能會面臨降價壓力，但因預錄DVD製造廠商已開始整合，且與美國八大製片廠的關係已建立，形成大者恆大，競爭者不易切入的局面，因此預估明年降價的幅度不會超過10%。
• 目前鈺德透過Deluxe向美國八大接單，Deluxe不僅為VHS世界第二大廠，也是沖印電影影片的公司，母源方面關係良好。目前由Deluxe來的訂單已佔鈺德營收五成。
• 研究員預估2002年鈺德稅後淨利為4.9億，EPS為3.23元。由於DVD取代VHS的速度相當快，研究員預估2003年鈺德營收可成長20%，達28億，稅後EPS為4.32元。投資建議為買進/高度風險。

簡明損益表 單位：仟元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

產業前景：

壹、全球預錄市場未來將以DVD為主流

預錄媒體包含電影、音樂、電動遊戲及電腦軟體等，主要仍以家庭娛樂電影為主，目前VHS錄影帶雖仍為最普及的視聽儲存媒體，但隨著DVD Player價格滑落及日漸普及，預錄DVD的需求亦直線上升，此外，由於DVD俱備容量大(超過二小時的錄影)、畫質優異、多功能(包括可選擇32種字幕及8種不同聲道等)、及易搬運收藏等特點，越來越受消費者及製片廠的歡迎。家庭錄影(Home Video)市場(包括VHS及DVD)2001年已成為世界主要製片廠三分之二的收入來源，而北美市場更是家庭錄影最大的市場，2001年即佔全球57.6%(圖一)。

圖一、2001年全球家庭錄影市場

資料來源：Kagan World Media and PricewaterhouseCoopers estimate, 2002/01

根據Kagan World Media and PricewaterhouseCoopers及FB Gemini的預估，全球家庭錄影市場將由2001年之400億美元，到2005年將可成長到500億美元的規模，其中預錄DVD將逐漸取代VHS主導的地位。以最大的美國市場來看，預錄DVD整體市場值在2001年時仍未及VHS的一半，但2002年隨著VHS的衰退及DVD的高速成長，二者的差異已相距不遠，而自2003年起，預錄DVD將大幅超越VHS的整體市場值。

此外，VHS的出租及銷售值的差距一向不大，但在預錄DVD方面，由於DVD的畫質優良、保存容易以及其他附加價值，都增添DVD的收藏價值，亦促使消費者傾向購買預錄DVD而非以租用的方式，因此由圖二可以看到，預錄DVD的銷售值一直遠高於其出租值，因此可以預期預錄DVD產業未來的銷售成長將高於過去VHS的表現。

圖二、2001~2006年美國預錄DVD及VHS市場(單位：美金億元)

資料來源：Veronis Suhler Stevenson, The Publishing & Media Group, Kagan World Media, Adams Media Research

貳、預錄DVD生產業者面臨的挑戰

預錄DVD的製片涉及著作權保護，故每一批產品均需客戶授權合約方可進行壓片，該業務採接單式生產，訂單於8~15天前訂定（每日訂定，急單則3~4天前提出），由於屬一般消費產品，產銷量亦受淡旺季影響，一般而言8~12月為出貨旺季，關於DVD需求量僅能參考八大影片公司及相關機構之預測。

由於美國八大電影公司掌握全球預錄DVD主要片源，因此與這些主要製片廠的合作關係相形非常重要。目前為八大壓片的廠商主要有WAMO、SDM、Panasonic、Cinram、Technicolor、及訊碟等六家，在競爭者整合之下，未來的競爭者將只剩四家，市場會較有秩序而價格會更穩定，而各壓片廠未來將以合併或策略聯盟方式爭取客戶。

圖三、各大製片廠DVD美國市佔率

表一、美國主要製片廠及其DVD壓片、配送廠商

資料來源：Infodisc

公司前景：

壹、鈺德公司簡介

鈺德科技目前資本額為15.1億，原為錸德的預錄媒體部門，1999年獨立出來成為預錄CD、DVD專業製造廠商。預錄光碟片不同於記錄光碟片，不能事先規劃生產，且客戶多半要求交期短，因此歐洲單交期可能短至三天，國內單可能僅1~2天，交期相當急迫，因此鈺德設廠於林口，即是因其近中正機場而有地利之便。預錄光碟片的客戶可分三大類：娛樂(含電影及唱片)、教育、及電腦(如開機碟片)，而其中娛樂類約占80%以上，去年風行的好萊塢電影「劍魚」的光碟片，即是由鈺德所生產。預錄光碟片中DVD已佔主流，預估2002年全年預錄DVD可佔鈺德營收達64.16%。

圖四、鈺德產品別銷售比例

資料來源：鈺德

貳、產能及獲利概況

鈺德自1999年開始獲利以來，每年營收及獲利皆呈現穩健成長(圖五)，2002年累計前三季營收為14.3億，YoY成長20%，稅後淨利為2.2億，EPS為1.48元。在目前預錄DVD旺季之下，十月份營收已達3.2億。鈺德目前DVD月產能達1,100萬片(DVD-9為1,000萬片，DVD-5為100萬片)，CD亦有1,000萬片，產能持續擴充中，而目前DVD佔營收已提升至75%。

鈺德毛利率第一季為38%，第二季則提高為45.7%，毛利提升原因包括(一)產能利用率及良率提高，不以擴建廠房為目的，(二)在DVD-9製程中以銀合金取代傳統黃金半反射層，由於銀合金材料費只及黃金的五分之一，可有效降低濺鍍材料成本，(三)由於產能持續開出，毛利率在營收逐季成長且固定成本持平之下，第三季毛利率已達48%，研究員預估第四季在營收升高下，毛利可提高至49%

由於第四季為預錄光碟片傳統旺季，以過去二年鈺德上下半年營收比約35:65來看，預預估11、12月營收亦皆可達3億元，2002年全年營收為23.5億，YoY成長23%，研究員預估鈺德第四季營收達9.2億元，毛利率為49%，稅後EPS為1.75元。

圖五、鈺德營收與獲利穩健成長

資料來源：寶來研發部整理預估

參、與好萊塢八大製片廠的關係尤重於一切

由於好萊塢八大製片廠佔全球預錄DVD發行量80%以上，且各大廠幾乎都有主要預錄媒體製造廠商，鈺德要切入這塊市場並不容易，因此鈺德與VHS大廠Deluxe策略聯盟，Deluxe不僅為VHS世界第二大廠，也是沖印電影影片的公司，母源方面關係良好，因此鈺德期望藉由Deluxe與好萊塢長期的合作關係，以獲得更多八大訂單，Deluxe目前擁有Columbia TriStar、Fox、及Paramount全球VHS拷貝及物流配送合約，而鈺德為Deluxe全球獨家外包供應商，對日後取得訂單相當有幫助。目前由Deluxe來的訂單已佔鈺德營收五成

Deluxe為英國Rank集團下一支，Rank集團旗下包括Casino、Hard Rock及Deluxe等事業，2001年營收達13.7億英鎊(約685億台幣)，稅前獲利為2.1億英鎊(約105億台幣)，其中Deluxe佔6.3億英鎊(約315億台幣)，稅前獲利為7,400萬英鎊(約37億台幣)。錸德旗下MRT 的DVD部門與Deluxe的DVD部門合併組成DGMS，錸德與Deluxe分別佔20%、80%的股權，鈺德並與DGMS簽訂5年DVD合作協定，未來DGMS將把超過其產能所能負荷(off-load)的訂單交與鈺德生產(目前DGMS月產能約400萬片)，並協議若DGMS有意擴增產能，鈺德將有權為DGMS擴增其中50%，例如假使DGMS欲增加10條線，10條中有5條將由鈺德負責擴產。目前鈺德DVD方面訂單已有九成來自八大，約佔營收68%。

圖六、2001年全球DVD製造廠商市佔率

資料來源：Understanding & Solution

由於預錄事業首重智慧財產權，鈺德不僅在預錄光碟片的刻板、壓片、印刷、到包裝出貨，擁有相當完整生產流程，在客戶的智慧財產權保護方面，除設置母源、母版保管中心，全廠設立唯一出入口，並設有金屬偵測門、掃瞄器，以防止任何生產中的光碟片流入市面，成為盜版的來源。因此嚴密保障智慧財產權的措施，在爭取客戶時必可發揮加分的效用。

肆、預估2003年鈺德營收為28億，YoY為20%，稅後EPS為4.32元

2003年預錄DVD可能會面臨降價壓力，但因預錄DVD製造廠商已開始整合，且與美國八大製片廠的關係已建立，形成大者恆大，競爭者不易切入的局面，因此預估明年降價的幅度不會超過10%。

研究員預估2002年鈺德稅後淨利為4.9億，EPS為3.23元。由於DVD取代VHS的速度相當快，根據Understanding & Solutions的預測，2003年全球DVD光碟片需求將由今年之19.6億片成長至29.2億片，加上鈺德與八大的關係較以往更為密切，研究員預估2003年鈺德營收可成長20%，達28億，稅後EPS為4.32元，

鈺德自上市以來漲幅已相當驚人，不過以鈺德明年EPS計算，本益比為16倍，以預錄DVD市場未來的成長性來看，鈺德本益比還有向上提高的可能性，因此投資建議為買進/高度風險。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：寶來證券研發部

分 析：

壹、償債能力

表五、償債能力分析

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

由於存貨及預付費用有明顯的減少，基本上速動比率逐漸改善，從利息保障倍數來看，利息費用亦逐漸降低，短期償債能力無虞。

貳、經營能力

表六、經營能力分析

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

今年前三季在應收帳款週轉率方面有降低的現象，與大客戶增加有關，惟需注意後續發展，在存貨週轉率、固定資產週轉率及總資產週轉率方面則變化不大。

參、獲利能力

表七、獲利能力分析

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

今年前三季獲利表現良好，前三季資產報酬率、股東權益報酬率、每股盈餘等皆逼近去年全年水準，純益率更較去年明顯提升。