重點摘要

• GB LED目前仍有1、2處關鍵技術需克服，良率方面短期內無法提升，對2002年營收貢獻有限。
• 預估11月及12月營收仍可維持在2.4億元左右的水準。Q4整體營收及獲利狀況與Q3持平。
• 目前存貨水準高達4.4個月，使得投資風險增高。
• 受到彩色手機需求白光LED影響，預估2003年營收仍會持續成長。
• 研究員預估2002全年營收25.59億元，稅後EPS為1.06元。2003年營收32億元，稅後EPS為1.23元。預估Q4營收及獲利與Q3持平以及庫存過高使得不確定性增高的情況下，投資建議為中立/中度風險。

簡明損益表 單位：千元

資料來源：國聯，寶來證券

《基本分析》

產業前景：

壹、未來以藍白光LED最具成長性

我們可把LED分成可見光LED(波長450~780nm)及不可見光LED(850~1550nm)。在可見光LED部份，若再依亮度又分為傳統亮度LED及高亮度LED，傳統亮度LED主要以GaP、GaAsP或AlGaAs等材料做成，主要發出黃色到紅色的光；高亮度LED主要以AlGaInP或GaInN等材料做成，高亮度的發光範圍從長波長的紅光到短波長的藍紫光都有含蓋。而目前最熱門的藍光，主要是用GaInN所做的晶粒；另外，未來則是非常看好白光LED在照明市場的需求。由圖一我們可以看到以可見光LED所佔的比重最大，其次是紅外線LED，而藍光及白光LED是屬於可見光LED，但因為這是目前最熱門的產品，因此我們把它獨立討論，可以看到藍光及白光的比重逐漸在增加當中，而且從2002年到2004年藍光有20%的複合成長率，而白光的複合成長率更高達34%。並且由整個LED的趨勢來看，整體趨勢是往上的。

圖一 LED未來發展趨勢預估 單位：百萬美元

資料來源：Reed Electronics Research，PIDA整理，2001/10

貳、高亮度LED價格下跌已有趨緩現象

高亮度市場是一個高度成長的市場，在2001年時全球將近有4.5億美元的產值。以2001年的統計來看(見表一)，其中用InGaN當材料所做出的藍色、綠色及紫外光LED佔的比重最大，達66%，其次是AlGaInP佔28%。若以全球前三大藍、綠光LED供應商來觀察(見表二)，在2001年的市佔率以日本的Nichia及Toyoda Gossei勢均力敵，各佔28%，而美國的CREE緊追在後，市佔率為26%。

在價格趨勢方面，因為全球LED產業前5年來設備投資增加了14倍，使得產量也成長了5倍，因此造成每年有10%左右的價格跌幅，尤其在2001年價格劇貶了20%，雖然價格下降的趨勢仍在，但因需求已有緩步往上的因素，使得價格下跌的速度已有減緩。2002年四元LED晶粒從年初到現在的晶粒價格跌幅並不大，約只有5%的跌幅。在2003年由於高亮度LED已逐漸取代傳統LED，另外也有一些新應用範圍使得需求持續成長，再加上各廠商四元LED機台投資已減緩，因此我們預期2003年高亮度LED晶粒的跌幅應不大。

表一 2001年高亮度LED佔各材料比重

表二 全球主要藍綠光LED供應商市佔率

資料來源：Needham Co.

參、台灣可切入背光源用LED應用領域

LED應用的市場非常廣泛，包括資訊、通訊、消費性電子、汽車市場、號誌、看板以及照明市場。目前較熱門的應用市場主要是通訊產業的手機背光源及按鍵光源，汽車產業的第三煞車燈、方向燈、尾燈、側燈、車內指示燈、閱讀燈及儀表板，另外還有號誌、廣告看板以及照明用LED。若我們以這些應用層面的產值來看(見圖二)，可以發現以背光源、室內外顯示器及汽車這三部份所佔的產值比重較高，而目前台灣可以切入的市場主要是背光源的市場。但以未來成長率來觀察，則發現以照明的成長性最高，從2002年到2004年的複合成長率高達42%。各家廠商也在照明這個市場投入許多資源研發，因此背光源及照明應用是目前下游廠商發展的重點，也是未來的成長動力來源。

圖二 LED應用領域發展趨勢 單位：百萬美元

資料來源：Strategies Unlimited，PIDA整理，2002/2

肆、藍光LED供給吃緊可持續到2003年Q1

一、手機開始流行藍光LED

在三星電子所推出的背光源為藍光的手機大賣之後，其它的手機大廠Motorola及Nokia也分在二款新手機上全面採用藍光LED，而國內廠商明基的自有品牌手機也開始採用藍光LED當作背光源及按鍵光源。造成藍光LED的需求大幅提升。

二、LED零組件轉來台灣下單

目前全球主要LED磊晶廠所用的基板主要有兩種，一種是用SiC做基板，另一種是藍寶石，CREE在SiC基板上是世界的領導者，SiC的優點是能在較高電壓和較高溫度下運作，且在功率消耗上較低，基本操作電壓約300V，頻率約在30MHz~4GHz間，所以適合用在高頻、高壓的電子元件上。而國內廠商所用的基板則是藍寶石，因為藍寶石的操作電壓較低，適合用在手機及消費性電子產品相關的產品上，所以雖然全球手機產業在下半年的成長並不如年初的成長，但因為台灣的藍光LED價格具優勢，且操作電壓較低(約3.5伏特)，適合用在手機上，因此手機用藍光LED轉單效應相當明顯，除了國內手機廠採購LED零件轉向台灣之外，國際手機大廠在當地採購訂單也轉向台灣，例如西門子，或是韓國三星原本向日本廠商採購，今年則大量來台採購。這種轉單效應讓手機產業看似沒有成長，但供應給手機用LED成長性卻相當驚人。

三、未來最具成長性的白光產品也要用到藍光LED

日商NTT DoCoMo手機採全彩面板，因此需要用到白光LED來做為背光源，而白光LED也要用到藍光LED的晶粒，因為製作白光LED主要有兩種方法，一是利用藍光LED加黃色螢光粉，另一種是利用RGB三原色的LED混光來產生白光，這兩種方法都是需要用到藍光LED。另外白光LED需求除了手機之外，未來成長性最大照明市場是白光LED的發展重點，因此使得藍光LED的需求能夠持續。

四、製作藍光LED良率低，短期內產量無法大幅擴大

目前主要是用MOCVD機台來生產藍光LED，但MOCVD設備交期約九個月，機台進廠之後要經過參數設定及試產來提高良率，這些過程需要三個月到半年的時間，因此從向國外訂機台到可大量生產至少歷時約1年以上。另外還有良率的問題，因為即使用相同的參數來磊晶，但每一次做出來的晶片品質都會不一樣，而且在同一片晶片上，受磊晶均勻度、平整度及純度不同所影響，使得晶片的中心或外緣的波長及品質均不相同，加上藍寶石與GaN的晶格匹配難度較高以及藍寶石的硬度較高使得切割晶粒時良率會降低，所以製作藍光LED的良率相對較四元的良率低許多，這是導致產量無法衝高的主要原因。。

五、國內上游廠商的產能全面開出要到明年

目前晶電有7台MOCVD機台，已於10月會再進1台MOCVD，這一台MOCVD的機台是一次可生產24片的晶圓，和先前一次生產6片晶圓的機台有3倍的差距，但一次24片的風險也較高，若參數設定不良，則可能一次24片都成不良品，因此會使生產良率下降，另外國聯目前有也在7台MOCVD機台，預計12月再進來1台。若以參數設定、試產需要三個月到半年的時間來看的話，預估這些產能要到明年Q1才能全數開出，也就是國內在年底之前仍然維持現階段的產能，產能增加的空間有限，因此我們認為藍光供不應求的狀況應可持續到2003年Q1，也就是這種藍光的賣方市場至少在明年Q1之前不會結束。

公司前景：

壹、公司簡介

國聯產品可分為傳統、四元(高亮度LED)、氮化物(藍光LED)及GB型LED四種，其中以氮化物(藍光LED)在今年及明年成長性最高，而GB型LED則最具潛力。

一、傳統LED競爭壓力較大

在傳統LED晶粒生產方面，國聯的砷化鋁鎵紅色LED晶粒，及磷砷化鎵紅色LED晶粒製程技術較同業為佳，再加上併購光寶公司的光電元件事業部，使得在製程技術可以互補，並且能夠達到經濟規模，生產成本可以降低，因此可以大幅提昇國聯在傳統LED晶粒的市場競爭能力。然而就市場面來看，在高亮度LED的價格已下滑到與傳統差距不大下，高亮度LED有逐漸取代傳統LED的趨勢，也使得傳統LED的需求逐漸在縮小中，再加上大陸LED廠商主要以生產傳統LED為主，因此競爭壓力較大。

目前國聯在傳統LED的產能約在400~500kk(見表三)，平均價格在0.1~0.15元，毛利率只有5~10%，是毛利率最低的產品。

二、高亮度LED(四元)在新應用的帶動下能有成長空間

高亮度磷化鋁鎵銦LED全世界有多家公司在生產，包括美國的Uniroyal、日本的Showa Denko、Toshiba、韓國的三星以及國內的晶元、洲磊、華上、聯詮、光磊、鼎元等，因此市場競爭較為激烈。由於美國的LumiLeds及Alpho photonics已於前年退出此一市場，國內的勝陽光電於去年也停止生產，因此預期市場的降價將較緩和。目前國聯的主要競爭對手仍然是美國的Lumileds及日本的東芝。

國聯具有一次成長35∼40片磊晶片的有機金屬氣相磊晶成長設備，目前在高亮度LED的產能約在600kk左右，生產成本已大幅降低至與傳統LED磊晶片相當，因此國聯在高亮度LED的毛利率較高，約在20~25%。

由於高亮度磷化鋁鎵銦LED晶粒價格降低，已逐漸接近傳統的LED晶粒的售價，預期將會大量取代傳統LED晶粒及廣泛的使用於聖誕燈等產品。再加上許多的新應用範圍，如廣角度的全彩色LED看板、交通號誌燈、大哥大的背光光源、掃瞄器的光源、汽車的儀表板、第三剎車燈、尾燈及方向燈等產品的逐漸普及，因此我們認為高度度LED仍有成長的空間。

三、氮化物成長性最高

在高亮度氮化銦鎵藍色及綠色LED方面，國聯產品的亮度雖然仍略遜於日本日亞(Nichia)、豐田合成(Toyota Gosei)、美國Lumileds及Cree等公司。但品質的差距已逐年縮小，在量產技術方面，2002年11月將完成可一次成長24片氮化銦鎵磊晶片的MOVPE磊晶量產技術。由於藍光LED的單價較高，約3~3.5元，毛利率高達40%以上，因此藍光LED的出貨量能夠提升，對營收及獲利的貢獻很大。

就機台數方面，國聯每一次可長6片晶圓的藍光LED機台共有5台，另外於7及9各進一台機台(一次可長24片晶圓)，因此目前共有7台機台，預計12月會再進一台。7月份進來的新機台要等到12月份才能量產出貨，其餘2台則要到明年才能量產，因此藍光LED出貨量在Q3維持在3,000萬顆，預期到12月在新機台開始量產後，藍光LED單月出貨量則可再成長至4,000萬顆。

四、GB型LED深具潛力

GB (超高亮度)型LED，主要以戶外應用為主，此一市場目前主要由美國安捷倫及歐洲飛利浦公司所投資成立的LumiLeds公司所獨佔，國聯的GB型LED亮度可達120mcd∼160mcd，品質已達到LumiLeds的透明基板型超高亮度LED相同的水準，預計將可以取代美國LumiLeds公司的透明基板型超高亮度LED晶粒，國聯已從Q2起開始小量試產。

表三 2002年產品資訊 單位：顆，元，%

資料來源：國聯，寶來證券，2002/11

貳、營運分析

一、藍光LED供給吃緊，使得Q3營收較Q2成長9%

國聯Q3受到藍光LED轉單效應所影響，在藍光LED供給吃緊下，使得高單價高毛利的藍光LED出貨量增加，因此Q3營收為7.23億元(見圖三)，較Q2的6.62億元成長9%。

在毛利率方面，Q3由於出售較多非規格品的藍光LED，因為該非規格品售價及毛利率均較規格品差，使得Q3毛利率29.67%，較Q2的30.05%微幅下滑。

圖三 國聯前三年各季營收狀況 單位：百萬元，%

資料來源：國聯，寶來證券整理

二、GB LED仍無法大量生產，對2002年營收沒有多大貢獻

國聯目前已成功開發新一代GB型(Giga Bright)的高亮度磷化鋁鎵銦LED，GB型的LED具有最高的發光亮度，全世界目前只有美國的LumiLeds具有相同技術，該產品適合應用於交通信號燈、汽車車燈、戶外看板等高亮度用途。

GB LED目前仍有1、2處關鍵技術需克服，良率方面短期內無法提升，因此目前致力於提升良率，才能進入量產的階段，使得GB型LED的產出並未達預期目標，10月只產出200萬顆左右，因GB LED月產量要達到1,000萬顆才會損益平衡，因此這部份仍在虧損中。由於該產品良率提升並不容易，預估GB LED在2002年對營收貢獻有限。

三、預估Q4營收及獲利狀況與Q3持平

國聯10月營收為2.36億元，較9月微幅衰退4.42%，主要原因是傳統LED的出貨量下滑所致；在11及12月方面，下游封裝廠對傳統及高亮度LED需求已開始減緩，使得傳統及高亮度LED出貨仍會下滑，但因為11月有新機台產能開出，藍光LED出貨仍持續成長，因此預估11月及12月營收仍可維持在2.4億元左右的水準。

在毛利率方面，10月藍光LED佔營收比重已達45%以上，預期11及12月藍光LED比重會逐月提升，因此Q4整體毛利率將會從Q3的29.67%微幅提升到30.7%。由以上分析，研究員預估2002全年營收25.59億元，稅後EPS為1.06元。

四、存貨過多使得投資風險增高

在存貨方面，國聯Q3約有10.19億元存貨，約有4.4個月的庫存，在原料方面約有1.81億元，半成品約7.52億元，成品方面（含客戶端）約9,258萬元，以半成品佔的比重最高。雖此產業特性是需要提前1個月下訂單，期間需購料、排程、長晶、運送等過程，但公司目前庫存水準仍屬偏高，何時提列存貨跌價損失，並無法確切掌握，因此會有較高的不確定風險。

五、受到彩色手機需求白光LED影響，預估2003年營收仍會持續成長

藍光LED供給吃緊的狀況，預計可以維持到2003年Q1。在藍光LED供給方面，因為2002年各上游廠商陸續購買的MOCVD機台，而機台從訂購到能夠量產至少要半年到1年的時間，因此會有許多藍光產能預計在2003年Q1之後才會開出。在藍光LED需求方面，因各手機大廠新款手機採用藍光LED當背光源的趨勢越來越明顯，加上彩色面板手機也逐漸流行，所用的背光源白光LED也是需要用到藍光LED，因此預期藍光LED供給吃緊的狀況，預計可以維持到2003年Q1。

但是在2003年Q2之後，我們預估藍光LED的晶粒會產生殺價競爭的現象，預估價格跌幅至少2成以上，因此也使得藍光LED毛利率下滑。但是就出貨量來看，2003年受到彩色手機對白光LED需求大增影響，對藍光LED的需求仍會持續成長，因此藍光LED的出貨量還是會較2002年成長，因此我們預估2003年營收將較2002年成長25%達32億元，稅後EPS為1.23元。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：寶來證券整理

分 析：

壹、償債能力：

就流動比率及速動比率來看，2002年國聯在現金及應收帳款等流動資產及速動資產的成長幅度較去年同期成長62%，大於流動負債較去年同期成長11%，因此流動比率及速動比率均較前二年大幅改善，而利息保障倍數方面，因獲利成長，使得稅前息前的淨利增加許多，所以亦較2001年提高。

表四:償債能力分析

資料來源：國聯、寶來證券整理

貳、經營能力：

在應收帳款週轉率、存貨周轉率及固定資產周轉率方面，2001年因經濟不景氣而有下降的狀況，到了2002年則因為前三季受到藍光LED供緊吃緊，營收成長所影響，使得各周轉率均有提升。

表五:經營能力分析

資料來源：國聯、寶來證券整理

參、獲利能力：

因為藍光LED供不應求，高毛利率的藍光LED出貨量增加下，使得2002年前三季的毛利率較前二年佳，但因為國聯在Q2有匯兌損失以及發行ECB使得利息費用提高下，使得稅後淨利率及EPS仍未達2000年的水準。研究員預估2002年營收25.59億元，較去年營收成長約62%，稅後淨利由去年虧損轉為賺3.13億元，稅後EPS約1.06元。

表六:獲利能力分析

資料來源：國聯、寶來證券整理