散裝航運主要承載木屑、穀物、水泥、礦砂、燃煤、鋼材、紙漿等民生物資和工業基本原料，其中以礦砂、煤碳所佔的運送比重最大，約佔七成以上。散裝航運船舶無固定航線及班次，隨各出口國貨物的產量、季節及價格變化機動調整。過去歷史經驗第三季為散裝航運淡季，第四季則為傳統旺季，主要因北半球穀物收成後第四季達輸出高峰且十一月到次年四月北半球冬季燃煤需求亦增加之故。

散裝航運業具有景氣循環的特性，主要的影響因素包括：全球景氣變動、全球鐵礦砂、燃煤運輸需求量、全球船舶供給量、國際油價變動等。由天災與戰爭所造成的物資缺乏問題，也使得散裝航運運輸需求提高。

去年BDI指數上揚幅度超出市場預期 用來判斷散裝船現貨價格指標的波羅的海指數(BDI指數)是以波羅的海海岬指數(BCI)，波羅的海巴拿馬指數(BPI)，波羅的海輕便指數(BSI)，三種指數平均得出，自去年中開始，波羅的海指數(BDI指數)漲幅驚人，以今年07年3月13日波羅的海指數5,069點，觀察已較去年中的低點2,416點，漲幅達一倍，且自去年中開始未曾有大幅回檔的跡象。其中BCI指數更由去年中的低點2,913點，大幅走揚到7,003點，漲幅達140%，居三種指數之冠，帶動波羅的海指數上攻的要角。

圖 一：各類散裝船型

資料來源：中信證券集團整理

去年以來的漲勢超乎市場預期，由於鐵礦砂新合約價格將於三月底調漲10%，因此市場搶運低合約價的鐵礦砂在今年第一季發酵，且市場多預期在搶運風潮過後，需求將有10-15%的降溫。但由於大陸市場對原物料的需求比預期強勁，以及今年第一季塞港問題嚴重，澳洲東部目前有77艘船隻等候裝貨，月底將達90艘，澳洲塞港天數高達二十天，使目前現貨海岬型船租金高達80,000美金，市場行情超過去年最高水準，去年八月間指數的飆漲有人為因素，主要因TMT影響現貨市場以拉抬散裝航運指數期貨(FFA)，並讓租金行情維持在高檔，但以目前實質面需求強勁供不應求的情況，投顧認為散裝航運市場大幅回檔的空間有限，仍然維持對產業偏多的看法，在08年以前產業的榮景可期。

中國原物料需求強勁仍為主要成長動能

目前全球約有730艘海岬型船隻，在大陸建造及定期租運的就有120艘，從大陸鋼鐵的出口量持續上升，去年底每月出口600萬噸，若以全年換算達7,200萬噸，已和日本全年鋼鐵需求量相當，而水泥出口量和煤炭進口量仍維持在300萬噸及500萬噸的歷史高檔，顯示大陸原物料市場的需求未有降溫的跡象。

鐵礦砂主要出口港口在西澳大利亞，07年三月間受到風暴影響毀壞西澳港口設施，因此有4-5天停止裝貨封港維修，影響的結果不僅是塞港天數由原來的3-5天增加至7-10天，還使得賣方不接受買方裝貨，減少貨運機會，使得遠東船舶必須空放到巴西裝貨以支應需求，而在巴西的散裝船運市場目前亦供不應求，現貨市場上的船舶無法滿足鐵礦砂的貨運需求，租方搶船的結果使租金大幅上漲。

由於燃煤是火力發電的必備原料，日本和歐美有減少核能發電增加火力發電的趨勢，而中國由於缺電問題嚴重，因此燃煤需求持續強勁，已由過去幾年的燃煤出口國轉為進口國，而原來的煤炭主要出口港口也從中國轉為澳洲，也是使澳洲塞港天數增加的原因之一。

圖 二：03-07Q1散裝運力及成長力

資料來源：Clarkson、中信證券集團整理

散裝運力成長力道趨緩 造船價格過高使廠商觀望

今年散裝船的運力成長率趨緩，根據Clarkson 統計，06年散裝運力年成長率為6.7%，已連續三年成長幅度都在6%以上，成長力道漸趨緩，Clarkson預估若今年的年成長率能夠控制在5%，散裝運力供過於求的現象將不會發生。

加上造船價格近幾年一路走揚，主要因全球造船廠的船塢空間有限，但船身組裝必須在船塢內施工，船塢不足加上建造貨櫃輪以及油輪的造船費用較高，毛利較高，因此願意承接較多的貨櫃輪及油輪造船合約，在產能受到排擠下，散裝船隻的年增率明顯低於貨櫃船及油輪，目前一艘17-17.5萬噸的海岬型船隻造價7,600萬美元，造船價自03年3,600萬美元一路走揚，但由於造價太高，訂單量停滯，目前訂船大量集中在2010及2011年交船，目前裕民及新興均認為造船價回檔之後才會考慮新增船舶。

圖三：02-06年拆船噸位

資料來源：Clarkson/中信證券集團整理

船隻拆解量增加供給壓力將減輕

船隻拆解的部分，04、05年由於船租在高檔，即使是老舊船隻都有獲利空間，使得船隻拆解數創下空前新低，僅0.4及1百萬噸，遠低於03年的3.8百萬噸及02年的5.9百萬噸。06年累計船隻拆解噸位為1.9百萬噸，較去年全年成長近一倍，但仍低於市場預期。散裝船運市場並未強制規定船舶耐用年限，或達多少年份以上需強制拆解，但由於01年西班牙外海發生油輪沉沒事件造成嚴重海水污染後，國際海事組織對船舶控管日趨嚴格，雖然南非、巴西已針對24年以上高齡船提出禁止靠泊裝載的禁令，將加速舊船淘汰，但禁令實施的嚴格與否仍會影響未來市場運力的供給。目前15年以上的老齡船占市場總噸數達40%，市場預期仍有百艘的待拆解船隻將在2007-2008年達最後拆解期限，老舊的船拆解減少供給，運費將有調高的機會。市場預期未來拆船量將穩定增加，供給壓力將減輕。

個股介紹：新興(2605.TW)

目前新興船隊組成以海岬型為主，有10艘Capesize，2艘Handymax，2艘Handysize，2艘油輪，在14艘散裝船中，現貨船僅一艘，其餘皆以合約價方式營運，因此指數飆漲對其獲利波動影響較其他廠商來的小。

2007年獲利將與2006年接近，因為2007年合約船無換約的動作，除第一季新加入衡山輪以及處分玉山輪的收益入帳14億元台幣貢獻EPS約2.9元，2008年運費成長較大，有三艘Capsize船將換約，目前這三艘日租金僅1.7萬美元，換約後租金可望大幅成長至4~5萬美元/日。預估2006年新興EPS為5.6元，2007年第一季，新興將有處分船隻收益入賬，貢獻EPS 達2.89元，預估新興07年EPS為6.8元。以新興目前淨值21.1元，給予2.5倍的PB比目標價為53元。

結論

由於大陸市場對原物料的需求比預期強勁，以及今年第一季塞港問題嚴重，目前現貨海岬型船租金高達80,000美金，市場行情超過去年最高水準，去年八月間指數的飆漲有人為因素，主要因TMT影響現貨市場以拉抬散裝航運指數期貨(FFA)，並讓租金行情維持在高檔，但以目前實質面需求強勁供不應求的情況，投顧認為散裝航運市場大幅回檔的空間有限，仍然維持對產業偏多的看法，在08年以前產業的榮景可期。