摘要與結論

在LCD顯示器市場大幅成長下，LCD顯示器營收比重由2000年的53.6%，提高至2001年的83%，2002年將進一步提升至88%，出貨量也由2000年的24.4萬台提高至2001年的68萬台，2002年更成長至100萬台，可說是TFT面板價格大跌下最大受惠者。除此之外，台幣的貶值也帶來豐厚的匯兌收益，預估全年可貢獻1億元的獲利，EPS為0.6元，全年獲利挑戰EPS4元，營收與獲利再創歷史新高。由於LCD顯示器在產業地位中附加價值不高，同業兢爭激烈，雖未來出貨量仍可持續攀升，然獲利成長性卻不具爆發力，加上獲利受台幣匯率與面板價格影響甚巨，獲利波動性高，因此認為本益比難以超越15倍以上，建議操作區間29-45元，35元以下即可逢低佈局。

公司簡介

自1992年成立以來，在總經理吳春發先生帶領之下，每年以4倍的複合成長率強勁成長，目前營業規模已達百億元水準。由於公司成立之初即避開大廠的殺戮戰場，專攻高單價產品，使公司成立以來毛利率一向略高於同業水準。CRT顯示器領先業界推出更大尺寸產品，目前以19吋、21吋與22吋為出貨大宗，LCD顯示器也領先同業在1997年開始量產出貨，成為國內最大之LCD顯示器廠商。由於主要原料映像管與LCD面板來自三菱、Hitachi、Sharp、Fujitsu等日商強力支援，控制IC獲得轉投資晶磊科技技術與供貨支援，使得公司產品一直穩居高階與高功能的重要地位。2000年CRT出貨量49.6萬台，LCD出貨量24.4萬台紛紛創下歷史新高，營收與獲利也達到公司創立以來的最高水準。2001年在TFT面板大幅跌價，刺激市場替換需求大幅揚升下，LCD顯示器已躍升為主力產品，占營收比重由2000年的53.6%提高至83.6%，前5個月出貨量19萬台，已達2000年出貨量的78%，因此已完全蛻變成LCD顯示器大廠。　

產品策略一向以ODM/OEM為主，最大銷售客戶為Viewsonic與優派國際（為Viewsonic在亞洲地區的品），2000年佔營收比重達70%，因此銷售地區以美洲與亞洲為兩大主力市場。由於過去銷售客戶以通路商比重較高，為分散客戶集中度，2001年積極引進美日兩家系統廠商訂單，並前往美國設立發貨倉庫，期使Viewsonic營收比重可望降至五成。除目前CRT與LCD顯示器產品線外，還投入研發PDP顯示器，替未來數位電視產業需求預作卡位動作。　

歷年產品結構表單位：百萬元

資料來源：瑞軒科技；中信證券整理　

註：其它產品係指出售原物料、半成品與勞務收入　

歷年各項產品出貨量與毛利率表單位：仟台；%

資料來源：瑞軒科技；中信證券整理　

銷售地區營收比重

資料來源：瑞軒科技　

2000年銷售前10大客戶營收比重

資料來源：瑞軒科技

產能分析　

CRT月產能3萬台，LCD月產能9萬台　

原生產基地在楊梅廠，由於1999/11發生火災後，已移往新竹湖口廠。目前有四條LCD生產線與二條CRT生產線，一條LCD生產線日班制日產量為1,000台，因此LCD顯示器月產能約9萬台。CRT顯示器單一生產線日產能依尺寸而有所差異，平均日產能為600-800台，以22個工作天計算，月產能約2.64萬台至3.52萬台。　

產業概況　

1.LCD顯示器與CRT顯示器價差縮至2倍內，市場替換需求大幅揚升

在全球TFT-LCD面板嚴重供過於求下，面板價格由2001年初猶如溜滑梯般直線下滑，2000年底15吋面板報價仍有350美元水準，截至2001年5月底15吋報價已到220美元，跌幅高達37%。影響所及15吋LCD顯示器市價，也由699美元下滑至目前的399美元，與同尺寸大小的17吋CRT顯示器市價199美元相較，價差已縮至2倍，因而市場需求直線上揚。2001年1Q全球桌上型顯示器用TFT-LCD模組出貨量達260萬片，年成長率高達89%，較2000/4Q成長16%，15吋面板市占率也由2000/4Q的15%，提高至2001年/1Q的3%。各家研究機構紛紛上調2001年LCD顯示器全球市場規模，由原先1200萬台-1400萬台，修正至1500萬台-2000萬台。　

2.LCD顯示器製造商在LCD產業地位中附加價值不高　

LCD監視器的高度模組化，使得LCD監視器產業的門檻，不如映像管監視器來得難以跨越；加上沒有太多的組裝、調整程序，讓許多小規模的廠商，也能利用既有的小型組裝線，透過SKD套件採購、自行組裝出貨的方式，跨進LCD監視器製造領域，使得加入的生產製造的廠商數多如牛毛，造成LCD顯示器毛利率僅有8-10%。由於LCD顯示器正處產品生命週期快速成長階段，但產品獲利率卻不到兩位數，正凸顯出LCD顯示器製造商在LCD產業地位中附加價值不高的事實。未來LCD顯示器勢將走向隨機市場（BundlePC出貨），系統大廠直接與面板廠商下訂單包產能，是未來發展的趨勢之一，LCD顯示器廠商生存空間更被壓縮。

營運分析　

1.匯率變動與面板價格影響獲利甚巨

LCD監視器利潤率不高，業績良窳全繫於出貨量大小。觀察過去幾年業績成長主因，CRT出貨量由1998年的28.2萬台逐年攀升至2000年的49.6萬台，LCD出貨量由1998年的4.6萬台大幅成長至2000年的24.4萬台，營收也由37.7億元迅速成長至96.7億元。由於CRT映像管與LCD面板佔生產成本達85%以上，面板與映像管價格波動較為劇烈下，獲利起伏也隨之加大。再者，每股營收高，相對營運周轉金也需較大，在外銷比重達90%以上，目前手上美金部位高達3000萬美元。新台幣對美元貶值0.5元，全年匯兌收益將增加5,046萬元，EPS為0.3元，因此匯率波動對獲利影響甚巨。

單季匯率波動對稅前淨利的影響

資料來源：TEJ,中信證券整理　

2.財務狀況健全　

負債比隨公司營運規模擴大，並適時辦理現增已下滑至22.18%的低水準。流動比率與速動比率在過去三次現增均用於充實營運資金下，並未因營運規模的擴大，導致應收帳款大幅增加而出現下降，仍維持相當水準，甚至高於同業水準。應收帳款週轉率因最大客戶Viewsonic佔營收比重提高，且其收帳天數長達90天，致逐年有下滑跡象，隨者2001年將加入Apple訂單後，可望改善此現象。存貨週轉率隨著營運規模擴大，呈現逐年上揚，顯示存貨管理狀況良好。因此整體財務狀況尚稱健全。　

歷年各項財務比率

資料來源：台灣新報；瑞軒科技　

3.前5月營收36.9億元，稅前盈餘2.67億元，達成預估財測進度40%　

LCD顯示器與同尺寸CRT價差縮至2倍所帶動的替代需求浮現，CRT的出貨量已明顯下滑，前5月僅出貨10萬台，目前單月出貨量約2.5萬台，相較於2000年單月4-5萬台的出貨規模，衰退幅度達50%。反觀LCD出貨量前5月已達19萬台，單月出貨量約5-6萬台，較2000年單月2萬台水準成長超越1倍。5月由於受台幣貶值影響，增加匯兌收入約5,000萬元，致使單月獲利攀至歷史次高水準1.01億元，較4月份獲利成長50%。前5月營收36.9億元，年成長28.6%，稅前盈餘2.67億元，年成長高達1.72倍，EPS為1.65元，達成預估財測40%，達成進度良好。　

4.2001年營收109.8億元，稅後盈餘達6.5億元，年成長34.5%　

CRT在LCD替代效果顯現下，出貨量將大幅減少，預估2001年全年出貨29.4萬台。以尺寸別觀之，將以19吋以上產品為主，19吋比重約佔50%，21及22吋專業用產品則佔50%。LCD顯示器成為主力出貨產品，2001年新增Apple17吋LCD顯示器訂單，並自5月起開始出貨，預計2001年出貨11萬台，佔全年出貨量約16%。由於Apple訂單不負責面板採購，純為組裝生產，因此對營收貢獻度不高，然毛利率高達35%，對獲利貢獻度仍相當可觀。3Q以後Apple訂單單月出貨量，將逐月由1萬台攀升至2萬台，單季產品毛利率也隨之提高至9%水準。2Q由於新台幣貶值近1.4元，導致出現匯兌收益1億元，因此2Q單季獲利將創歷史新高，3Q以後在缺少匯兌收益挹注下，單季獲利將不及2Q。預估2001年全年LCD出貨量將達68萬台CRT出貨29.5萬台，營收進一步成長至109.79億元，年成長13.5%，稅後淨利6.57億元，年成長34.6%，以目前股本計算，EPS為4.05元。預計今年配發股票股利2元，現金股利1元，除權日期6/26。　

展望2002年，可望再新增一家系統廠商訂單，配合LCD顯示器市廠需求持續成長帶動下，LCD出貨量將攀升至100萬台水準，CRT出貨量則將衰退至25萬台，全年營收成長至130億元，稅後淨利再創歷史高峰至7.4億元，EPS可達3.72元。　

2001年四季LCD監視器各尺寸別出貨量&毛利率單位：仟台

資料來源：中信證券預估　

2001年財務預測各項假設值單位：仟台；千元；%

資料來源：中信證券預估　

2001年四季預估簡明損益表單位：百萬元

資料來源：中信證券預估　

2002年財務預估單位：仟台；百萬元

資料來源：中信證券預估　

損益表單位:百萬元

年度變動

投資建議　

在LCD顯示器市場大幅成長下，LCD顯示器營收比重由2000年的53.6%，提高至2001年的83%，2002年將進一步提升至88%，出貨量也由2000年的24.4萬台＜提高至2001年的68萬台，2002年更成長至100萬台，可說是TFT面板價格大跌下最大受惠者。除此之外，台幣的貶值也帶來豐厚的匯兌收益，預估全年可貢獻1億元的獲利，EPS為0.3元，全年獲利挑戰EPS3.3元營收與獲利再創歷史新高。由於LCD顯示器在產業地位中附加價值不高，同業兢爭激烈，雖未來出貨量仍可持續攀升，然獲利成長性卻不具爆發力，加上獲利受台幣匯率與面板價格影響甚巨，獲利波動性高，因此認為本益比難以超越15倍以上，建議操作區間29-45元，35元以下即可逢低佈局。