第一季經濟成長率僅1 .0 6 ％，創下自民國64年石油危機後26 年來的新低，預估第二季的表現將持續探底，全年的經濟成長率由原先的4 .4 ％向下修正至2 .1 ％。

年底執政黨將面臨選舉的重大挑戰，其國會席次的多寡將影響明年重組內閣的主導權，新政府將加速積極釋出財經政策的利多，以便改善選前的國內經濟表現，因此研判政策的焦點應該集中在金融產業及兩岸的交流上，對金融類股及中概股的表現有幫助。

近期美國債市及股市一消一長，類似的情形將在台灣市場重演。第二季國內景氣即將觸底，加上目前國內重要公債殖利率加速探底，似乎已有提前反應對於央行未來降息的預期，所以第三季景氣逐漸走出谷底，市場對於債市的興趣因殖利率下滑空間有限而逐漸縮小，極有可能再度轉進股市演出一波資金行情。

根據修正後的民間消費及對於股市資金流向的預測，佐以APT 模型得出2001 年的高點將落在第三季為6202 點，低點則不至於跌破年初的4698 點；六月份的行情依舊呈現擴底盤整，指數區間則為4900-5500 點。建議投資人可選擇六月業績略有改善的PCB 族群，及中長期台灣最具競爭力的IC 製造及IC 設計業，另外跌深電子股（P/E< 10 倍）也可期待反彈，非電子股則可留意政策作多焦點的金融股及中概股。

國內經濟

主計處5 /2 5 下午公布第1 季經濟成長率為1.06%，創下石油危機後(民國64 年) 26 年以來的新低，不但低於我們原先預期的3%，亦低於原來市場平均預期的2.6%-3%水準。受到去年股市重挫後的緊縮財富效果影響，以及失業率不斷升高的沖擊，第1 季民間消費成長率僅有2.02%，幾乎較上一季的3.83%減少一半。而去年立法院延遲預算審查，加上會計年度首度由第1 季開始，預算計畫剛剛開始執行，使得政府部門預算執行率極低，政府消費自上季的成長13.32%轉為衰退6.97%，政府投資也由負0.32%擴大為負5.53%。民間投資由於產業景氣不佳及國內投資環境迅速惡化，企業投資意願大幅降低，2001 年第1 季民間投資由上季的負0.56%擴大為負7.54%。出口成長受全球景氣減緩影響，第1季只有1.86%，但因進口減少4.51%，出超反而由上季的1,309 億元增加為1,625 億元。

由於國內外景氣低迷超乎想像，加上第二季公佈的多項指標未見好轉跡象，因此並不容易達到主計處的預估，景氣將見到逐季好轉，我們估計第2 季經濟成長率還會再低於第1 季水準，因此也將2001 年經濟成長率預估由原來估計的4.40%再度下修至2.1%(第2 季0.5%、第3 季1.6%、第4 季5.0%)。

經濟成長率預估

資料來源：主計處，中信證券預估

最新總體經濟指標

註：領先、同時指標以1991 年基期；86 年一月後貨幣供給採新定義。

政策面：政府極力推動財經改善方案

由於主計處公佈今年第一季的經濟成長率創下26 年來的新低，加上今年底將舉辦政黨輪替後首次的立委及縣市長選舉，屆時競選焦點必將落在財經議題上，執政黨為成為國會中第一大黨以便順理成章的取得組閣的主導權，因此陳總統必須面對此一嚴峻的考驗及盡速提出解決方案。

首先行政院加速推動8100 億元的擴大內需方案，希望能藉由政府支出的增加消弭出口衰退的負面衝擊。另外根據陳總統在海外談話內容表示台商赴大陸投資限制將放寬，因此行政院立即通過“台灣地區與大陸地區金融業務往來許可辦法”修正案，開放本國銀行赴大陸地區設辦事處，財政部也立即提出上市上櫃公司在海外發行可轉債或是存託憑證，其募資金額轉投資大陸的限制從20 ％放寬至50 ％，並且不列入其國內募資轉投資大陸的限制計算，也算是對兩岸的交流邁開了一步。同時行政院及央行、財政部均極力道德勸說金融機構配合企業放款需求，目前銀行工會已訂定自制公約，希望針對正常企業增加放款，不胡亂緊縮銀根。雖然以上的措施都無法有立竿見影的效果，但總算是為當前的經濟問題提供了部分的助益，而且預期相關措施將在陳總統回國後持續推出。

美國股市債市的變化將在台灣重新上演

美國

觀察美國債市及股市間的變化發現，經過FED 多次降息的動作下，市場預期未來利率向下空間逐漸縮小的情況下，美國10 年期公債殖利率在三月份便出現觸底反彈，從3 /2 0 的5 .2 6 ％反彈至四月底的5 .7 9 ％，5/15 更見到今年高點5 .9 1 ％，所以在顧及債市未來空間無多，而產業景氣處於谷底，未來向上發展的空間大於下跌的風險，再配合低利率環境，將為股市提供相當具優勢的發展條件，引發資金開始自債市移往股市的現象，帶動股市上揚，觀察美國兩大指數月底收盤指數發現，道瓊工業指數從三月底來到近兩年的新低9878 點反彈至五月份的10912 點，那史達克指數也自28個月以來的新低1840 點反彈至2110 點，頓時債市與股市的發展便產生一消一長。

美國公債殖利率

資料來源: bloomberg,中信證券繪製

台灣

反觀台灣，是否債市與股市也有相同的發展將是我們探討的重點。由先前總體經濟的預估顯示，第二季國內景氣將觸底；央行總裁彭淮南在5 /3 1 立院預算及決算會議中提到，目前國內貨幣政策寬鬆的幅度已足夠，不能單靠貨幣政策來解決景氣問題，顯示央行未必會用大幅降息來解決經濟的低迷，但近期重要公債殖利率下跌幅度加劇，似乎已先反應央行未來的降息動作，所以預期未來公債殖利率再大幅下滑的空間不大，所以股市反映基本面在第二季觸底第三季反彈，將吸引債市資金進一步流入股市，而引爆債市股市豬羊變色的戲碼。從下圖歷史資料觀察，債市/股市成交值相對大盤指數確實存在一個反向的關係，顯示一旦當債市/股市成交值下降時大盤指數將走揚，也就是說如果市場的資金一旦由債市流向股市而使其相除結果下滑，將推動大盤指數向上。所以在市場逐漸形成此一共識下，央行一旦再度降息，便相當有機會見到債市與股市間的移轉效應，考慮國內景氣在第二季落底，因此預期行情發動的時點將落在第三季。

債市/股市成交值相對大盤指數

資料來源: 中信證券繪製

重要公債殖利率走勢

資料來源: 中信證券繪製

指數的修正：民間消費及成交量能低於原先預期，因此將指數高點向下修正，發酵時點延後

根據以往經驗及迴規分析結果，中信證券建立了一套模型來推估大盤指數，模型中決定指數的重要變數為民間消費及大盤成交值，由於研究部將今年的民間消費向下修正，且大盤成交值受投資人財富縮水、國內政治詭譎多變等因素影響也向下修正，因此連帶使得我們對於今年高點指數向下修正。根據我們合理的推測，第三季債市流入的資金將有助於股市的推升，且年初的降息動作將逐漸自第三季見到效果，都將對大盤成交值帶來正面助益，加上歷年來第三季的民間消費受暑假效應影響相對熱絡，也成為推升行情的另一助力，綜合以上推論得出修正後的2001 年大盤高點為6202點，發生的時點落至第三季，低點將不至於跌破年初的4698 點；至於6 月份的行情則依然維持擴底盤整格局，指數區間預估將落在4900-5500 點間。