前言

就「資產負債表」的內涵來看，一個公司「資產」的取得，除了透過產品銷售取得的現金之外，還包括股東資金的投入以及融資。用「會計恆等式」來表示，即「資產 = 負債 + 股東權益」。從「資金成本」的角度觀察，理論上對一個公司而言，「負債」的風險相對高於「股東權益」的風險。因此為了避免提高風險，公司投入於「負債」的資金成本理應較低。如果公司經營績效良好，獲利穩健，且能維持資產報酬率（ROA）大於舉債的資金成本的經營績效，換言之即經由支付固定利息所產生的純益率超過固定費用。在這樣一個條件下，則舉債程度愈高，股東權益報酬率（ROE）則愈高（業主可分配更多的盈餘）。這也就是成功的「財務槓桿」作用。

「財務槓桿」本已是陳腔濫調，本文將不贅述。但依據這樣一個財務觀念，本文對於在現階段景氣趨勢混沌的狀況下，從風險評估的角度下，提出不同類別的生技醫療產業的融資策略，以及投資大眾對於此產業較佳的投資策略。

不同生技醫療產業的投資風險

本文中所分類的生技醫療產業，係引用以下列舉、已公開上市的國內外公司，蒐集其2001年度的財務報表。針對公司的資產報酬率、舉債程度、股東權益報酬率、財務安全性做風險評估。納入本文討論的子產業與公司，包括：

1. 生技製藥業：如全球最大的生技公司Amgen Inc.、開發平台技術的新藥探索公司Human Genome Science Inc.和Array BioPharma Inc.，和我國發展抗癌藥物的「台灣東洋」。

2. 醫療儀器類：如國內開發電動代步車的「必翔」、數位體溫計的「百略」、血糖測試計的「五鼎」等。

3. 醫療服務或通路類：如在美國經營醫院的HCA Inc.、生化檢驗服務的Quest Diagnostic Inc.，和我國的經營洗腎醫療耗材通路的「東貿」。

4. 大藥廠：如全球最大的藥廠Pfizer Inc.。

一、由淨利率與資產週轉率看產業特性

本文不列出各公司2001年度的損益表。但根據筆者蒐集的財務資料顯示，上述除了新藥開發平台技術的生技公司（HGSI、ARRY）仍舊虧損之外，其餘公司皆是已經獲利的生技醫療公司。

此外，一個公司在”淨利率與資產週轉率相關圖”中的分佈位置（如圖一），顯示出不同的產業特性。已成熟的大藥廠，其淨利率與資產週轉率相當，位於圖一曲線的中間位置。而大部分處於成長階段的醫療器材或通路類，則位在曲線左邊的部分。此圖暗示一個觀念，當產業逐漸趨於成熟，公司為了維護較高的資產報酬率（淨利率×資產週轉率），提高資產週轉率則是主要的經營策略。此時國內的醫療器材公司正處於成長期，應積極拓展海內外市場以增加收入，或是降低存貨資產以提高資產週轉率。而醫療通路類公司，除了開發新產品之外，已別物他法。至於以研發為主還未獲利的生技製藥業，還是端賴研發的最終結果，不確定風險實在太高。

圖一：不同生技醫療公司淨利率與資產週轉率關係圖

資料來源：各公司2001年報；寶來證券投資處繪圖

二、由財務結構看生技醫療產業的融資策略

表一列出美國生技醫療公司的財務比率。生技製藥類公司，如ARRY、HGSI等仍未獲利，一直在燒錢，但追求的是一旦藥物研發成功所帶來的營收與獲利的成長爆發力，這是此產業的特性。對於這些仍未獲利的新藥探索生技公司而言，儘管「專利權」是公司的命脈。但銀行可能並不願借錢給這類公司，因此風險主要集中在業主（股東）的身上。也因此公司本身基於未來經營的風險高，不太可能再將風險放在償債的風險上，因此不太可能有相對高的負債比率。

至於經營醫院或是醫療通路的生技服務類公司（如HCA和DGX），其資產報酬率不高，僅5~6%，已可視為是傳統產業，其舉債程度相對較高（負債比率50~70%）。但因本業經營風險的不確定性相較其他子產業低，經營者利用舉債的融資策略，提高其股東權益報酬率。從財務槓桿度來觀察，HCA Inc. 成功利用財務槓桿（3.02），達成高的股東權益報酬率，不過因舉債程度較高，財務結構不佳。又如世界第一大藥廠Pfizer Inc.與全球第一大的生技公司Amgen Inc.，其經營績效好，獲利能力佳，又能適度發揮財務槓桿的效果，因此股權益報酬率是相當高的。再次強調，公司若是本業的經營風險已高，則不應該積極使用高的財務槓桿。

表一：美國生技醫藥公司2001年財務比率

資料來源：美國證交所

醫療器材與通路商可適度運用舉債的融資策略

回來觀察台灣的生技醫療類公司。表二所列的公司為目前上市櫃公司中，獲利能力相當好的生技醫療公司。讀者可以發現到必翔、百略、五鼎等消費性醫療器材公司，其資產報酬率與股東權益報酬率都不錯，且負債比率都不高，公司也頗以此績效引以自豪。再觀察東洋，其負債比率約54%，相對於其他公司明顯高出許多。但是比較後發現，東洋的「股東權益報酬率」卻因為適度的舉債，而有明顯的擴大效果。換言之，如果這些公司在經營風險不高的條件下，能夠適度地舉債，則股東權益的報酬率將更為提昇。

由流動比率和速動比率顯示，必翔、百略等質優的醫療器材公司，其手中現金或是約當現金還算充裕，主要是因為上市櫃時間僅一年多。既然未來本業的經營風險不高，且能維持不錯甚至更佳的獲利能力，仍建議公司應斟酌其融資策略，適度提高公司的舉債程度，諸如發行公司債等，如此應可替原股東創造更高的報酬。

國內一些未上市櫃的醫療器材或通路商大部份均已獲利，不過成長性因為國內地區市場而受限，事實上這些公司並無公開發行股票的必要。然而，從股東權益報酬率的角度來看，若能先尋求上市櫃的機會，再適度地運用財務槓桿，則股東權益報酬率將會更高，而不僅僅止於每年的配股、配息而已（每年配5元，十年最多50元，報酬是無法和上櫃後乘上本益比的倍數相比）。「東貿」就是一個鮮明的例子。也因此，目前國內的證券承銷商莫不積極爭取獲利能力佳的醫療通路公司的上櫃輔導合約。

表二：台灣生技醫藥公司2001年財務比率

資料來源：台灣經濟新報；各公司2001年報

本文並非鼓吹生技醫療公司應該舉債，只是呈現出成功的財務槓桿對股東權益報酬率的擴大效果。

「定存概念股」的價值型投資

投資人值得注意國內幾檔醫療器材類股的股利政策。這類股票因股本小、股性溫吞，且具有成交量低的風險，法人資金多半不願進場。縱使買進，對於基金的淨值貢獻度也不高。同樣地，對於散戶來說，若習於股市短線的操作，如當沖，也並不適合投資這類股票。然而，在現今景氣晦暗不明，高科技電子產業訂單能見度甚低，「微利」時代的來臨，投資人又該如何選擇投資哪種產業或是類股？筆者認為，投資報酬率優於定存利率（銀行定存年利率僅2~3%）的醫療器材股是一個不錯的選擇。

必翔今年將配股利加股息4元（目前仍未除權除息），百略則已配發2元現金和2元股票股利，東洋製藥則配發3元股票股利。寶來研發部預估這些公司未來三年的成長性都不錯。因此投資此類股票，未來除了享有公司高獲利所反映的股票報酬，同時亦獲得高配股配息的價值。

結論

• 在資產報酬率足以支付舉債的資金成本條件下，舉債程度愈高，股東權益報酬率則愈大。

• 在目前景氣狀況下現金增資不易，獲利不錯的生技醫療公司為了未來營運的拓展，可透過適度舉債進行融資，藉財務槓桿以提高股東權益報酬率。

• 基於保有既存利益的自利動機下，投資人或是銀行放款，傾向於風險低獲利佳的醫療器材類，而捨經營風險高、仍未獲利的生技製藥業。