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產業前景：
壹、全球市場分析
高爾夫球發源於16世紀的蘇格蘭，由於需要極遼闊的戶外綠地，以及較多的休閒時間，所以起初以俱樂部的方式為主，屬於貴族階級的休閒活動，後來逐漸普及歐洲，以至於風行美國，日本以及亞太地區，且由於美、日的國民所得較高，較重視生活品質，促使休閒活動的增加，進而帶動高爾夫球運動人口和消費的成長，且由於人口結構的改變，更使得高爾夫球人口成長率大幅超過人口成長率，其中，包括高爾夫球運動人口的結構由原先的中高收入者，逐漸普及至中、低收入家庭，而年齡層亦往兩端擴散，顯示愈來愈多的青少年和銀髮族參予這項運動另外，女性打球人數亦為近三年來成長最大的族群，預估未來10年內，每年全球新增100~200萬的高爾夫球人口數，因此根據美國高爾夫球基金會的統計，1991年美國高爾夫球具的市場約16.39億美元，而2000年美國高爾夫球球具的市場金額已約達28億美元，所以1991~2000年的年複合成長率約6.13%，遠超過同期美國人口約0.82%年複合成長率。
另外，由於高爾夫球產業屬中高級休閒活動，消費支出高，所以與經濟成長率多呈同向的發展(如圖一)，根據華頓計量經濟預測協會(DRI-WEFA)的預估，2002年全球經濟成長率僅1.7%，2003年全球經濟成長率可達約3.5%，另外，根據國際貨幣基金(IMF)的預估，2002年全球經濟成長率2.9%，2003年全球經濟成長率可達約4.1%，所以2003年高爾夫球市場應屬成長趨勢。
圖一:美國高爾夫球具市場和經濟成長率關係
資料來源:美國高爾夫球基金會，寶來證券投資處整理
根據美國高爾夫球基金會和日本高爾夫球白皮書的統計，目前全球高爾夫球人數達5,000~6,000萬人，其中美國高爾夫球人口即約佔五成，約2,700萬人，日本則約佔三成，其餘市場則多分佈加拿大、澳洲、英國以及亞太地區，近年由於台商紛至大陸發展，因此在東莞附近，增設20多座的高爾夫球場地區，未來可提昇亞太地區高爾夫球人口的成長。
另外，根據美國高爾夫球基金會的預估，全球高爾夫球桿的年需求量約3,800萬支，產值約4億美元，1998~1999年間因受到美國部份地區遭遇大風雪的氣候變化影響而需求下滑，2000~2001年間在需求回升後逐漸上揚，而2001~2002年因逢全球經濟景氣疲弱的影響下而需求減少，預估2003年在全球經濟景氣逐漸脫離谷底之際，可望從3,790萬支增加至3,850萬支，小幅成長約1.6%(如圖二)。
圖二:全球高爾夫球桿需求量預估 單位:百萬支
資料來源:美國高爾夫球基金會，寶來證券投資處整理
貳、國外大廠陸續釋放訂單
由於美、日為高爾夫球具主要消費國，加上其消費群以中高階層人仕為主，因此對品牌要求度甚高，主要廠商多集中至美、日知名廠商，美國廠商包括Callaway、Taylor Made、Fortune Brands、Ping、Wilson、Cleveland、Spalding、Adams、Orlimar等，日本則包括Honma、Bridgestone、Tsuruya、Mizuno等，其中美國市場以一般平民為主要消費群，產品以中低價位為主，而日本市場則以中上階級為主，加上日本在材質的改良，以及產品的設計不斷的推陳出新，因此其產品單價亦高，所以美國市場的銷售量雖為日本市場的5倍，但金額僅為日本市場的1.7倍，目前美商Callaway為全球市佔率最高的廠商，約達30%，2001年營收約8.16億美元，而Taylor Made居次，全球市佔率約達20%，營收約5.45億美元，而第三名是由Cobra和Titleist所合併的Fortune Brands。
由於知名品牌多掌握在國際大廠手中，我國廠商大都以承接代工訂單為主，由於我國在高爾夫球市場發展時間甚早，具歷史和地緣關係，以及生產成本優勢等條件，目前已取得日系廠商釋放訂單近約八成，而美系廠商則以墨西哥和台灣為主要代工地區，目前國內廠商已取得美國代工訂單約五成，且由於我國廠商多移至中國大陸設廠，已具備全球極低成本的優勢，未來美系廠商可望在成本壓力的考量下，對我國廠商持續釋放訂單，因此我國已為全球代工重鎮。
自2000年全球第二大廠Taylor Made釋放代工訂單至台灣後，Taylor Made已取得大幅獲利空間，其市場價格更具競爭力，且產品受到消費者喜愛，市佔率逐漸上升，造成2001年全球第一大廠Callaway市佔率下降，因此Callaway亦師法Taylor Made，將原以美、墨為主要代工地區，也轉向台灣等低成本地區，使得美國最大的高爾夫球代工廠商Coastcast的業務持續受到衝擊(Callaway佔其營收達50%，全球第三大廠Fortune Brands佔其營收達30%)，2002年第一季起營收持續呈逐季下滑的趨勢(如圖三)，甚至2002年甫進軍高爾夫球市場的Nike，桿頭部份亦直接向國內廠商大田和復盛下單，球桿則交付明安生產，所以預期2003年美系廠商Callaway、Fortune Brands等持續向國內廠商釋放代工訂單，對我國廠商成長貢獻甚大。
圖三: Callaway和Coastcast近10季營收變化
資料來源:Multex，寶來證券投資處整理
參、產品種類
桿頭在高爾夫球相關產品中屬於附加價值最高的一種，早期以柿木為主要材質，70年代末期由於不銹鋼具硬度強和耐磨度高等特性，廣被採用，80年代末期原應用在航太工業的鈦合金，具有比重較不銹鋼更輕，硬度更強等優點，所以開始應用在桿頭的製造，不過由於其材質取得不易，所以單價較高，所以應用在高級的高爾夫球具。
若以高爾夫球使用方式來區分，可分為木桿頭、鐵桿頭和推桿頭三種，木桿球頭應用於第一擊的開球，因此其材料從最早的木質、鋁合金、不銹鋼，甚至於質地最堅硬的鈦合金，以擴大開球距離，目前在國內仍以不銹鋼材質利用脫蠟精密鑄造法成型的最多，而鋁合金的主要市場定位是低價產品，由於鋁合金的比重較輕，桿頭的容積可高達200~250cc，故仍有其利基，至於鈦合金桿頭的質量較鋁為高，強度和打擊時的音感較鋁合金為佳，屬高階市場，但由於冶煉不易，部份廠商除了購置鈦合金真空爐生產外，亦從國外直接進口毛胚，就總體而言，不銹鋼仍為發展主流。
在造型上，木桿頭則朝大型化發展，如此可以擴大桿頭的有效擊球區，在新材質的研發上則以鈦合金為主，著重於可以提昇打擊時的強度和音感，至於鐵桿頭的材質則以不銹鋼為主，而鐵桿頭在設計發展趨勢上，仍與木桿頭的使用者相似，朝大型化發展，目前設計趨勢為使材料儘量分佈至四周，以擴大打擊甜蜜區(Sweet Zone)和球頭的轉距。
而在推桿方面，在材料上仍以不銹鋼為主，製造方式亦以脫蠟精密鑄造法成型的最多，不過在設計上則無一定的標準，除了注重造型美外，在功能上則注重重心的設計，亦即在揮擊時，使得打擊面不致於旋轉，以重心的分布均勻和擴大桿頭的轉矩為設計要領。
由於各種材質的產品單價不一，其中以鈦合金桿頭的單價最高，可達60美元(如表一)，其毛利率亦最高，高品質的鈦合金桿頭毛利率可達40~45%，而不銹鋼桿頭的毛利率約25~30%。
表一:各產品單價和毛利率
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產品 |
單價 |
毛利率 |
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鈦合金桿頭(木桿用) |
50美元 |
40% |
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不銹鋼桿頭(木桿用) |
20美元 |
25% |
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不銹鋼桿頭(鐵桿用) |
8美元 |
25% |
資料來源:各廠商，寶來證券投資處整理
我國主要廠商：
壹、復盛公司
國內高爾夫球桿頭廠商以復盛的生產規模最大，無論在設計能力、生產品質、交貨速度和產能上均可算是國內佼佼者，目前復盛全球市佔率已達18%，儼然為全球第一大高爾夫球桿頭代工廠商，客戶除了美商Ping基於亞洲仿冒風盛行，未考慮來台下單外，幾乎囊括全球前十大品牌，包括Callaway、Taylor Made、Fortune Brands、Wilson、Cleveland、Spalding等，亦包括甫進軍該市場的知名運動品牌Nike，復盛的客戶以美國和日本廠商為主，美系客戶達六成以上，復盛主要營運項目包括高爾夫球桿頭(營收比重約57%)、空氣壓縮機(19%)、導電架暨模具(24%)等，其中高爾夫球桿頭為主要營收成長動力，預估可成長達25%，出貨量將可突破1,000萬支。
在空氣壓縮機方面，三重、大陸北京、上海、中山及越南皆有工廠，主攻大陸內銷市場，目前已為大陸工業用壓縮機第一品牌，預估2002年大陸北京、上海和中山廠的營收約6.3億人民幣，成長約16.7%，預期2003仍營收仍可成長達16%。
另外，復盛在2001年8月起合併佳茂後，2002年2月起再度合併旭龍，並將旭龍與佳茂共同編制為電子事業部，陸續將模具和低階導線架產品移往中山復盛廠生產，以降低生產成本，並擴大其在大陸的佈局，由於旭龍以電鍍蝕刻技術為主，佳茂則以沖壓技術見長，其合併具有互補效益，可發揮綜效，不過由於2002年電子業景氣並無明顯好轉，預估2002年該部門仍處小幅虧損約1,000萬元。
復盛高爾夫球桿頭的生產基地，包括桃園、高雄楠盛和大陸中山廣盛皆有工廠(如表二)，自2001年底陸續完成擴廠計劃，包括桃園廠於2001年Q4擴廠完成，而大陸中山廣盛亦在2002年初擴廠完成，目前年產能已達1,100萬支，並擁有8座鈦合金鑄造真空爐，可大幅降低生產成本，這也是復盛在毛利率優於其它國內競爭對手的重要原因，而且國際大廠轉單十分積極，除了既有客戶追加訂單外，2002年加入高爾夫球桿頭營運的Nike，亦已開始在復盛下單，使得2003年復盛在高爾夫球桿頭業務的成長力道持續良樂觀。
貳、大田精密
大田除了生產各式的鐵桿頭和木桿頭外，近年來亦增加高爾夫球桿的製造和組裝，以滿足客戶的整體需求，大田早期以日系客戶為主，包括Bridgestone、Honma、Mizuno等，由於日系客戶以產品小量多樣為原則，並不斷的推陳出新，亦練就大田在高爾夫球桿頭的能力，堪稱國內廠商的佼佼者，自2000年起大田已陸續取得包括美國第二大高爾夫球廠商Taylor Made、Adadms、Kasco等多家廠商訂單，使得其美系客戶的比重不斷提高，2002年納入Nike訂單，以及開始為Callaway代工後，目前美系客戶已接近五成。
基於大田擁有良好的桿頭設計實力，2001年底開始進軍高爾夫球市場的Nike即委托大田設計鈦合金木桿頭，並於2002年1月在美國的高爾夫球用品展覽會推出其新產品，包括10支一組鐵桿，訂價899美元，以及訂價399美元的鈦合金木桿，Nike將鐵桿頭委託美國Ben Hogan及一家日本廠商生產，鈦合金木桿頭主要委託大田生產，復盛則為第二選擇(Second Source)，至於在Callaway方面，2002年大田甫接獲Callaway的少量訂單，未來隨著Callaway逐漸將墨西哥代工廠Coastcast的訂單逐漸轉移至國內廠商，預期大田將是下一波的受惠者，目前Callaway仍以復盛出貨為主。2002年大田雖取得Callaway、Nike新訂單，也導致Taylor Made將訂單轉至明安和鉅明，造成部份訂單流失，不過中長期隨著Nike的逐步拓展業務，2003年成長力道仍可觀。
大田透過100%持有的O-TA Golf Group轉投資香港豐太有限公司和大陸深圳的奇利田廠，在台港和大陸間分別進行接單生產和銷售，目前台灣屏東為管理和研發中心，進行接單、設計、和研發等，深圳奇利田廠則負責生產製造，香港豐太則從事對外的貿易銷售；大陸廠的獲利來源為大田給付的代工費用，並認列為大田的業外收益，奇利田廠於2002年第一季擴廠後，目前產能為鐵桿頭年產能360萬顆，木桿頭年產能300萬顆，球桿年產能240萬支，以及組桿年產能180萬組，另外，既往大田的鈦合金毛胚多來自進口，加上銷往日本市場的產品多以小量多樣的方式生產，因此其生產成本較高，不過透過北京航太和洛陽工業的技術支援下，2001年購置一座鈦合金鑄造真空爐已正式運作，將可降低生產成本。
參、明安國際
明安與大田過去均為大宇精密的協力廠商，在大宇倒閉後，除了大田外的二家協力廠商大安和大明合併成為明安國際，並跨入高爾夫球桿頭的製造，並在2001年起取得球桿大廠Fujikuru的技術合作，開始進行球桿的製造，
主要產品為高爾夫球桿頭(佔營業比重約58%)，碳纖維球桿(4%)、組桿(28%)、自行車碳纖維製品(9%)如前叉、車架等，由於明安同時生產球頭、球桿到成品組桿，為一次購足概念(One Stop Shopping)的領先者。其運用既有的複合材料基礎及生產碳纖維球桿的技術，可積極拓展球桿和球頭市場，包括成功爭取Taylor Made、Cleveland等訂單，由於一次購足概念已成趨勢，鉅明、大田、復盛已於2001年陸續加入組桿業務，不過組桿毛利率較低，約9%，因此造成明安毛利率較同業來的低的重要原因。
明安自2000年成為Taylor Made的主要供應商後，Taylor Made即成為第一大客戶，目前佔營業比重約42%，加上與Taylor Made同屬Adidas-Solaman集團的Solaman亦佔營收比重達8%，所以單一集團客戶佔其營收達五成，因此明安可說是該集團的專業代工廠商，而另外一家國內廠商鉅明亦是該集團的專業代工廠商，不過由於明安規模較大，所以Taylor Made和Solaman訂單以明安為主，鉅明為輔，不過由於2002年Taylor Made釋放訂單量已大，預計未來成長空間有限，其它明安客戶則包括Maruman(12%)、Cleveland(9%)、Mizuno、Daiwan等，另外亦銷售球桿予甫進入高爾夫球市場的Nike。
由於明安本身並無鈦合金真空爐，所以占明安28%營收的鈦合金毛胚，皆向北京航太採購，相較於復盛、大田、鉅明均擁有鈦合金真空爐的情況來看，毛利率將無法有效改善，目前台灣高雄已成為管理和研發中心，主要產能多移至大陸東筦廠，目前東筦廠產能包括鐵桿頭年產能500萬顆，木桿頭年產能200萬顆，球桿年產能400萬支，以及組桿年產能400萬組。
肆、鉅明公司
鉅明在營收和資本額上為一家規模較小的公司，主要以OEM/ODM代工為主，小部份以自有品牌Geotech銷售，其在日本和德國擁有千葉和旺來兩家行銷公司，其客戶以美系廠商為主，比重約佔70%，主要客戶為美商Taylor Made約佔營收47%，日商Saloman約佔15%，千葉子公司約佔8%，以及Wilson約佔7%等，其中Taylor Made和Saloman同屬Adidas-Solaman集團，分別負責美國和日本高爾夫球具的製造銷售，因此鉅明可說是該集團的專業代工廠商，共佔其營收達六成。
2002年主要業主成長來自客戶Saloman 在日本的熱賣，以及在大田接獲Nike訂單後，Taylor Made將原本下給大田的訂單，轉至明安和鉅明，而在獲利方面，由於鈦合金球桿頭的毛利率較高，其高階產品毛利率可達40%，而鐵桿頭的毛利率約25%，2002年Taylor Made增加鈦合金球桿頭的出貨量，使得鈦合金球桿頭的出貨金額將從31%提高至42%，另外，鉅明2001年底設置的組桿生產線，2001年12月開始替Dunlop代工出貨，2002年Q1亦取得Wilson的組裝訂單，預估2002年組裝市場的營收比重可佔10%，不過該部份毛利率偏低，約10%，所以2002年整體毛利率將下滑。
鉅明在在台灣擁有高雄地區的大發廠、新厝廠，以及屏東廠，大陸則擁有位於廣東省的鉅東廠，台灣廠負責研發與開模，並擁有兩座鈦合金鑄造真空爐，部份原料由日本進口，成品出口至大陸東莞加工，而大陸鉅東廠則從事後段加工作業，目前亦逐漸將部份前段的毛胚製程移至中國大陸，以進一步降低生產成本，並擴充鉅東廠產能，2002年起桿頭的月產能已從約30萬顆提高至40萬顆。
表二: 國內主要廠商產能和客戶分析
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2002年月產能(萬顆) |
廠房分佈 |
主要客戶 |
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復盛 |
92 |
桃園廠、高雄楠盛、大陸中山廣盛 |
Callaway、Fortune Brands、Wilson、Cleveland、Spalding、Nike等 |
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大田 |
55 |
大陸深圳奇利田廠 |
Bridgestone、Honma、Mizuno、Adams、Callaway、Nike等 |
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明安 |
58 |
大陸東莞廠 |
Taylor Made、Maruman、Cleveland、Saloman、Nike等 |
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鉅明 |
40 |
高雄大發廠暨新厝廠、屏東廠、大陸廣東鉅東廠 |
Taylor Made、Saloman、Wilson、Dunlop等 |
資料來源:各廠商，寶來證券整理
營收獲利預測暨股價評析：
壹、獲利能力分析
根據2002年前三季的獲利能力進行分析，毛利率以鉅明和復盛為優，分別達25.39%和25.08%，其次為大田的20.35%和明安的16.87%，不過由於2002年復盛納入旭龍生產的導電架業務的營收後，毛利率大幅下降，且 2002年第一季大田亦將大陸廠的代工費用提高，第二季起再調降回原先代工價格，加上2002年國內復盛、大田、明安和鉅明並無大規模處份投資收益的情形，所以稅後淨利率更能精準表達各廠商的獲利能力，2002年前三季復盛、大田、明安、鉅明的稅後淨利率分別為22.86%、13.76%、12.5%和6.68%(如表三) ，其中以復盛獲利能力表現最佳，主要原因為復盛具有產能規模和多座鈦合金鑄造真空爐的優勢，所以生產成本和營業費用比重較低，而大田由於生產規模較小，且僅擁有一座鈦合金鑄造真空爐，所以稅後淨利率排名第二，而明安則因為低毛利的組桿業務比重較高，造成稅後淨利率排名第三，不過營運規模超越大田，所以稅後淨利3.07億元，略超過大田的2.79億元，至於鉅明則受限於量產規模遠落後於復盛、大田和明安，所以2002年獲利能力排名落至第四。
表三、2002年前三季累計損益簡表 單位：百萬元
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公司 |
營收 |
稅後淨利 |
EPS
(元) |
股本 |
毛利率 |
稅後
淨利率 |
|
復盛 |
5,719 |
1,308 |
2.6 |
5,032 |
25.08% |
22.86% |
|
大田 |
2,025 |
279 |
3.74 |
745 |
20.35% |
13.76% |
|
明安 |
2,457 |
307 |
4.6 |
668 |
16.87% |
12.5% |
|
鉅明 |
897 |
60 |
1.05 |
571 |
25.39% |
6.68% |
資料來源：台灣經濟新報，寶來證券投資處整理
貳、營運發展預測
就營運發展方面，復盛無論在設計能力、生產品質、交貨速度和產能規模皆上可算是國內佼佼者，所以美、日主要高爾夫球業者仍持續釋放代工訂單予復盛，預期2003年復盛在高爾夫球業務方面仍可成長25%，加上壓縮機和導電架等業務，預估2003年營收可達94.1億元，成長19.25%，EPS為4.27元(見表四)，而大田在2002年接獲Callaway訂單後，2003年成為Callaway第二家主要代工廠的機會頗濃，加上Nike挹注訂單，預估2003年營收可望達33.45億元，成長27.43%，甚具成長爆發力，EPS為6.19元，至於明安和鉅明方面，由於Taylor Made已釋出訂單比例甚高，2003年成長空間較有限，預估明安營收可望達41.22億元，成長15.4%，EPS為7.37元，而鉅明在相同因素的影響下，成長空間亦有限，預估2003年營收可望達13.52億元，成長14.29%，EPS為1.66元。
表四、2002和2003年損益預估 單位：百萬元/元
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營收 |
稅後淨利 |
EPS |
股本 |
|
|
2002年 |
2003年 |
2002年 |
2003年 |
2002年 |
2003年 |
|
復盛 |
7,891 |
9,410 |
1,754 |
2,146 |
3.49 |
4.27 |
5,032 |
|
大田 |
2,625 |
3,345 |
355 |
458 |
4.77 |
6.15 |
745 |
|
明安 |
3,572 |
4,122 |
422 |
492 |
6.32 |
7.37 |
668 |
|
鉅明 |
1,183 |
1,352 |
85 |
95 |
1.49 |
1.66 |
571 |
資料來源：寶來證券投資處預估
貳、股價評析
復盛、大田、鉅明為上市櫃的廠商，而明安亦將在2002年12月2日以每股58元掛牌，而根據復盛、大田和鉅明近三年內股市所付予的平均本益比分別為15倍、18倍和15倍(如圖四~六)，因此評估該類股合理本益比可達15倍的水準，近期業績情形較佳的復盛股價已先行反應，股價持續走揚，而大田和鉅明股價仍處低檔，建議投資人可在低本益區進行佈局。另外，由於春、夏二季為高爾夫球運動的最佳季節，加上國際高爾夫球協會主辦的高爾夫球用品展覽（PGA Show），歷年來約在1月和2月分別在美、日陸續舉行，接著各大廠商紛紛在各通路商配合鋪貨，所以我國高爾夫球桿頭廠商的出貨旺季時點約為第四季末至次年的第一季，在配合廠商的出貨旺季的情形下，第四季亦多為該類股佈局的良好時點。
圖四：復盛近三年本益比與市場評價
資料來源：彭博資訊、寶來證券投資處整理
圖五：大田近三年本益比與市場評價
資料來源：彭博資訊、寶來證券投資處整理
圖六：鉅明近三年本益比與市場評價
資料來源：彭博資訊、寶來證券投資處整理
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