未來營收成長動力主要來自鋼鐵價格的上揚
(2002/11/12 由寶來證券 －邱志忠 提供)
研究標的:

重點摘要

  • 全球鋼鐵市場方面，受到減產及經濟復甦影響下，2002年鋼價漲幅超過五成。
  • 燁輝受惠於鋼價調漲及大陸地區高度需求影響，毛利率大幅攀升下，2002年獲利大幅成長。未來鋼價下跌不易下，2003年獲利將較2002年成長6%。
  • 在鋼價持續攀升下，預估2002年營收為207.98億元，毛利43.18億元，稅後EPS 2.74元 。
  • 目前PE比約7倍，預期2002/Q4業績持續成長下，投資建議為買進/低度風險。

簡明損益表 單位：百萬元

科目

2000

2001

2002(F)

2003(F)

營業收入

19,684

17,839

20,798

22,127

營業毛利

2,409

2,382

4,318

4,757

營業利益

1,385

1,224

3,125

3,430

業外收入

422

365

1,318

1,560

業外支出

906

1,028

1,511

1,623

稅前盈餘

901

561

2,932

3,406

稅後盈餘

739

451

2,201

2,622

每股盈餘(元)

0.90

0.55

2.74

3.24

資料來源：寶來證券投資處整理

《基本分析》

產業前景：

壹、全球鋼鐵市場概況

自1997年亞洲風暴後，全球鋼鐵產業幾乎陷入停滯的窘境，加上蘇聯解體後各獨立國協國家經濟陷於困境，於是在市場上低價拋售鋼鐵以換取外匯，而一些國際大廠沉不住氣，也低價競爭流血輸出，導致鋼鐵市場發生供給大於需求的結構性失衡問題，造成鋼鐵價格下滑至近20年來的新低點。

2002年以來受到OECD減產效應影響，鋼鐵價格扶搖直上，使得鋼鐵廠獲利得以跳躍式的成長。各鋼鐵廠在嚐到獲利的甜頭下，寧願減產也不願意進行削價競爭，因此鋼鐵價格應可維持在一定水準。此外，在全球大鋼廠進行一連串合併後，鋼鐵市場逐漸變成一寡佔市場，各大鋼廠對於全球鋼鐵價格有一定的影響力，對於穩定鋼價有相當程度的助益。

一、鋼鐵市場供給狀況

根據IISI統計資料顯示（如表一所示），2002年前3季全球粗鋼產能為6.54億噸，較2001年同期6.22億噸增產約3,180萬噸，成長幅度為5.1%。以地區別來看，前3季粗鋼產量增加幅度最大為亞洲地區，依序為中東地區、南美洲、非洲，其成長率分別為12%、9.4%、7.7%及7.3%。以產量來看，亞洲地區前3季以2.79億噸位居全球第一位，同時產量佔全球產量四成以上，而而歐盟則以1.19億噸位居第二位。

此外，亞洲、中東地區、南美洲及非洲等地區受到區域內經濟體復甦影響，其前3季粗鋼產量成長率均超過全球粗鋼產量成長率。以亞洲地區為例，受到大陸地區強勁需求的影響，粗鋼產量成長率12%，高出全球成長率7個百分點。

表一： 2002年前3季全球主要地區粗鋼產量統計表 單位：千噸

2001/Q1~Q3

2002/ Q1~Q3

成長率

歐盟

120,562

118,554

-1.7%

獨立國協

74,124

74,216

0.1%

北美

92,306

91,882

-0.5%

南美

28,007

30,170

7.7%

非洲

10,166

10,907

7.3%

中東

8,327

9,108

9.4%

亞洲

248,689

278,536

12%

全球

622,379

654,178

5.1%

資料來源: IISI、寶來證券整理

若以國家別來分，全球前11大鋼鐵廠2002年產量如表二。2002年1~9月產量增加國家包括大陸、日本、俄羅斯、南韓、烏克蘭、巴西、印度及台灣等，主要分佈區域為亞洲，此結果與大陸及東南亞地區的經濟發展有相當大的關係。其中，大陸地區較2001年同期間成長24.4%，高居第一位，主要是大陸目前正積極從事基礎建設，對鋼鐵產品需求相當強烈，此外大陸周圍的亞洲地區國家受惠大陸經濟成長，鋼鐵產量呈現成長的趨勢。

表二：全球前11大粗鋼生產國家 單位：千噸

　

2002/Q1

2002/Q2

2002/Q1~Q3

相較2001/Q1~Q3成長率

大陸

41,341

44,304

130,522

24.4%

日本

25,055

27,288

79,704

2.1%

美國

21,699

22,705

68,346

-2.0%

俄羅斯

13,918

14,496

43,653

0.8%

德國

10,840

11,512

33,798

-0.7%

南韓

10,817

11,539

33,555

2.9%

烏克蘭

7,861

8,686

25,236

0.7%

巴西

7,050

7,086

21,794

9.8%

印度

7,135

6,874

21,263

4.5%

義大利

6,665

6,817

19,309

-3.2%

台灣

4,504

4,546

13,491

5.9%

合計

156,885

165,853

490,671

 　

全球產能

209,677

221,709

654,178

5.1%

資料來源: IISI、寶來證券整理

二、鋼鐵市場需求狀況

全世界對鋼鐵產品的總需求仍在增加2002年全球對鋼鐵產品的總需求將達到7.83億噸成長2.75%。而這主要是因為2002年中國對鋼鐵產品的需求將增加10%，由2001年的1億7千萬噸擴大到1億8千7百萬噸。

目前全球鋼鐵主要需求國家為美國及大陸地區，在2002年以前美國長久以來一直位居鋼鐵進口的第一位，然而在2002年發生戲劇性的變化。大陸地區受到本國經濟發展所引申的強勁需求帶動下，在2002年前半年鋼鐵進口量首度超越美國，成為全球最大鋼鐵進口國。據大陸鋼鐵協會數據，2002年1至6月，大陸鋼鐵進口猛增 37.5%，達1,172萬噸，超越美國的1,098萬噸，比國際提學術界預期的時間提早半年成為全球第一大鋼鐵進口國。

目前大陸對鋼品的強大需求主要來自本身的經濟發展，隨著擴大內需方針和積極財政政策的繼續實施(如西氣東輸、西電東送、青藏鐵路、北京奧運等工程)，及房地產、設備製造、汽車、煤炭、電力等新一輪經濟增長動能的積聚，2002年Q4大陸鋼材消費將持續增長，預估大陸地區2002年鋼材消費將突破1.9億噸。

三、貿易障礙

2002年3月20日美國政府宣佈對進口的10種鋼材徵收8％到30％的關稅，開啟了2002年以來的鋼鐵貿易戰爭。自美國提出以來，加拿大、歐盟、日本、大陸..等國家先後提出保障措施，以保護本國鋼鐵產業，然而這些國家本身的鋼鐵供需狀況不盡相同，因此所提出的貿易保護措施所造成的影響程度差異相當大。依據鋼鐵供需狀況來分，美國及大陸屬於國內供給不足的地區，而其他國家大致為供給大於需求，因此當供給不足的國家提出貿易上的保護措施容易遭到國內外的反對聲浪，故以下特別針對美國及大陸的貿易保護措施作一說明。

(一)美國201條款

2002年3月底美國政府基於政治上的考量，對進口到美國地區的部分鋼鐵產品課征高達30%的關稅，導致歐盟、日本…等國家強烈的反彈，一時間各國紛紛祭出關稅或配額的貿易障礙，以防止其他國家的鋼品傾銷。美國政府在實施201條款後，國內鋼鐵價格上漲，因而鋼鐵業受到相當大的好處，然而鋼鐵價格的上漲將導致相關產品如冰箱、汽車、機械工具等的價格也會相應增加，對美國經濟和就業整體來說“失”遠大於“得”。

美國政府在衡量得失後，逐漸豁免部分鋼鐵產品關稅，至2002年8月底已豁免6百餘項產品的特別關稅，使得2002年3月以來的鋼鐵貿易風波，以美方的步步退讓而漸趨平息。此一事件全球鋼鐵業的影響相當大，主要原因是美國為鋼鐵進口國，國內供給需求量大於供給量，必須由國外進口鋼品以補足需求缺口，導致鋼鐵廠商藉機拉抬鋼鐵價格，因此美國政府這項措施對全球鋼價有正面的幫助。

(二)大陸鋼鐵貿易臨時保障措施

大陸自2002年5月24日起實行的鋼鐵貿易臨時保障措施，為期180天，所保障的鋼鐵產品共分9大類、17個類別。然而就大陸本身鋼鐵產業來說，鋼鐵產量雖居世界首位，但多屬中低級產品，技術層次不高，因此必須藉由進口來滿足本國對中高級產品的需求。表三歸納自2002/5.24以來，保障措施所保護的鋼品進口量、額度使用情形及超過配額所需課征的關稅。截至2002年8月24日，在高附加價值鋼品方面，配額大致使用八成以上，其中普盤條部份配額已使用完畢，而即將使用完畢的包括熱軋普薄板、鍍鋅板、不銹鋼冷軋等。

表三：大陸2002/5.24~2002/8.14鋼材進口進度統計表

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資料來源: 寶來證券整理

未來大陸即將於2002年11月召開會議，檢討關於貿易臨時保障措施，預期大陸將針對進口超過配額的鋼品調高額度，以應付大陸本身的供給不足的缺口。若大陸不調高配額下，將造成鋼品價格進一步的上揚，與美國201條款得到相同的結果，成為推升鋼價的作手。

公司前景：

壹、公司簡介

燁輝成立於1978年，為一鍍鋅及烤漆鋼廠，自建廠以來歷經幾次擴建，目前鍍鋅與烤漆鋼品年產量分別為120萬公噸及38萬公噸，成為全球最大之鍍鋅烤漆鋼廠。

燁輝生產所需原料為熱軋鋼捲，其中90%來自中鋼，再經由酸洗、冷軋、鍍鋅及烤漆等製程生產高附加價值的鍍鋅烤漆鋼捲，目前月產量約為10萬噸左右，年產鍍鋅烤漆鋼捲120萬噸。

貳、產品生產與銷售

燁輝產能設計為年產100萬噸，目前年產量約120萬噸，產能利用率為120%。產品線相當單純主要為鍍鋅、烤漆鋼板，其產量百分比為鍍鋅鋼捲70.8%、烤漆鋼捲29.2%；在產品毛利率方面，受到國際鋼價上揚影響，鍍鋅鋼板毛利率為22％、烤漆鋼板為25％；產品銷售方面，產品80％為外銷，其中50%係銷往大陸地區。

參、大陸轉投資事業

燁輝在大陸地區主要轉投資為啟揚與欣瑞公司，其中啟揚於2001年設立，主要業務內容為裁剪及鋼結構工程，目前啟揚營運情況不錯。此外，公司看好大陸鍍面鋼品發展潛力，決定在常熟設立烤漆鋼捲廠--欣瑞公司，預計2002年11月18日將進行第一期廠房建設，初期將設立二條烤漆生產線，每條生產線年產量10萬公噸，未來逐步增加鍍鋅及酸洗等上游生產製程，將台灣成功經驗複製到大陸去。

肆、獲利大幅成長

2002年以來受惠於鋼價上漲因素，毛利率持續攀升，2002/Q1、Q2及Q3毛利率分別為15.4%、19.1%與24.17%；而2002年前3季平均毛利率為19.89%。展望2002/Q4，燁輝毛利率依舊受惠鋼價上揚趨勢，毛利率至少維持2002/Q3水準。自2002年以來，燁輝已先後二次調高財測，公司預估2002年營收204.9億元，稅前淨利25.5億元。

伍、未來展望

隨著大陸地區汽車、家電、輕工等行業快速發展，薄板材消費逐年增加，尤其是冷軋薄板、鍍鋅板、烤漆鋼板等產品進口量逐年增加，展望未來供需缺口依舊存在下，冷軋薄板、鍍鋅板、烤漆鋼板供給市場潛力仍大。預期未來一年內，大陸地區產能尚未開出下，燁輝所生產的鍍鋅烤漆鋼板具有相當的競爭力。

陸、財務預估

受限於產能滿載、產能無法大幅增加下，公司未來營收成長動力主要來自鋼鐵價格的上揚，預估2002/Q4較2002/Q3成長4%，達到58.2億元，合計全年營收為208億元，稅前淨利約為29.3億元，稅後EPS 2.74元。預期2003年鋼價將維持2002年Q4水準下，2003年營收為221.3億元，稅後EPS 3.24元。

《財務分析》

財務報表：

年/月

2000

2001

1Q02

2Q02

3Q02

4Q02(F)

2002(F)

2003(F)

損益表 單位： 百萬元

營業收入淨額

19,684

17,839

4,474

4,901

5,599

5,823

20,798

22,127

營業成本

17,275

15,457

3,785

3,965

4,246

4,484

16,480

17,370

營業毛利

2,409

2,382

689

936

1,354

1,339

4,318

4,757

營業利益

1,385

1,224

396

648

1,092

990

3,125

3,430

營業外收入合計

422

365

140

474

139

565

1,318

1,560

營業外支出合計

906

1,028

147

480

313

571

1,511

1,623

稅前淨利

901

561

388

642

918

984

2,932

3,406

稅後淨利

739

451

306

448

689

758

2,201

2,622

每股盈餘(元)

0.90

0.55

0.38

0.56

0.86

0.94

2.74

3.24

財務比率%

毛利率

12.24

13.35

15.4

19.1

24.17

23.00

20.76

21.50

營益率

7.04

6.86

8.85

13.21

19.5

17.00

15.03

15.50

稅前淨利率

4.58

3.15

8.68

13.09

16.4

16.90

14.10

15.39

有效稅率

17.96

19.58

21.16

30.17

24.92

22.97

24.92

23.02

稅後淨利率

3.75

2.53

6.84

9.14

12.31

13.02

10.58

11.85

負債比率

48.45

45.2

42.83

40.01

37.47

 　

資產報酬率

9.68

7.59

2.23

2.95

4.61

淨值報酬率

7.48

4.2

2.81

3.98

5.83

YOY%

2000/1999

2001/2000

2002/2001(F)

2003/2002(F)

營業收入淨額成長率

11.41

-9.37

16.59

6.39

營業成本成長率

13.25

-10.53

6.62

5.40

營業毛利長率

-0.20

-1.12

81.25

10.18

營業利益成長率

-9.45

-11.61

155.25

9.75

營業外收入成長率

33.66

-13.46

261.03

18.37

營業外支出成長率

39.55

13.42

47.00

7.39

稅前淨利成長率

-24.69

-37.68

422.35

16.17

本期稅後淨利成長率

-21.24

-38.91

387.68

19.11

每股盈餘成長率

-35.71

-38.89

398.18

18.25

資料來源：TEJ、寶來證券投資處

分 析：

由於鋼鐵業為一資本密集產業，固定成本所佔比重相當高，因此其營運槓桿相當高，同時營收受價格影響相當大。財務槓桿方面，其倍數約為2.1，表示EBIT變動1%時，EPS變動2.1%，波動相當大。另外償債能力方面，受獲利能力提升影響，公司財務結構有轉好的趨勢。


 
 
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