本文摘自元大投顧七月份月刊

結論與建議

今年MLCC廠商拜日商轉往通訊產品之賜而成為當紅炸子雞，但在市場過於憂慮下半年景氣變化下，股價大幅修正。但就現有資料及廠商接單狀況顯示，供不應求將持續一年，尤其近期鈀金價格持續上揚，已經站上680美元，六月以來漲幅超過20%，因此第三季仍有調價的可能。　

目前MLCC個股本益比仍偏低，以保守估計今年各家EPS分別為華新科13.74元、禾申堂19.05元、天揚6.18元、匯僑工6.55元、國巨3.22元，在營收持續創新高下，類股股價仍有表現空間。在個股方面，仍是建議以技術、產能領先的龍頭大廠華新科及全球佈局完整的國巨為主要選股標的。　

一、供給與需求

最近被動元件產業景氣被視為CD-R族群的翻版，尤其MLCC個股隨著股價的回檔，第三季供需平衡，未來將殺價競爭的說法甚囂塵上，其實若就投顧所蒐集的數字作一整理與分析，這種說法的可信度並不高。以下先就宏觀角度檢視全球的供給與需求：

1.供給

就全球積層陶瓷電容（MLCC）的供給來看，去年全球主要供應商中，前三大供應商產量超過60%，最主要的供應商是日本MURATA，市佔率達31.7%。去年日本廠商轉往0402通訊用規格發展，在地價昂貴下，釋出0603及0805產能，造成被動元件全面缺貨。今年國巨購併飛利浦被動元件部門，未來產量將躍居全球第四位。　

至於對今年產能的預估數字，各家說法不盡相同，若根據投顧整理所蒐集的資料得出產量B(詳見表一)，2000年MLCC產量成長49.01%，達5,640億顆，而根據美國Panamok公司最近調查指出， 99年MLCC全球出貨達3,700億顆，2000年則成長到4,940億顆，成長幅度達34％，筆者所整理資料與Panamok的差異應在對台灣廠商的增產量較為樂觀。　

而華新科曾經就第一季全球各家廠商營收換算成月產量，我們直接將之乘上12倍後得產量A(詳見表一)，概估全年供給可達5,772億顆，成長超過52%。由華新科的數字來看，各家廠商在今年第一季的擴產非常順利，而且因為相當多廠商原來預估大量產能開出時點在第三季後，因此今年供給的數字有可能超過6,000億顆。但是我們若考量上游陶瓷粉末以及全球設備廠商並未大幅擴產，在華新科與Panamok的預估之間，產量B成長近50%的預估5,640億顆應是可以接受。　

表一、世界主要積層陶瓷電容供應商佔有率

產量單位：億只

註1：2000年產量A是由華新科以Q1全球廠商營收概估年產量；

註2：2000年產量B是筆者綜合各家公佈資料概估值，佔有率也是以此估算。

資料來源：華新科技、天揚精密、IT IS、元大投顧整理

2.需求

對全球積層陶瓷電容（MLCC）的需求預估，各家數字更為分歧，但是目前供不應求是可以確定的。今年通訊熱潮延燒，造成包括液晶驅動IC、快閃記憶體、濾波器、積層電感、積層電容及功率放大器等六大元件缺貨，其中仍是以手機的成長為帶動零組件需求的主要關鍵。目前手機除了數量的成長外，雙頻、三頻以及上網手機的出現，將擴大對積層陶瓷電容質與量的需求，使得在通訊方面的應用將逐漸增加。預計需求佔整體需求量將由1997年的20.5%大幅增加到2000年的34.5%。由於看好此一市場，日、韓等MLCC國外大廠皆全力發展此一市場的產品。　

根據美國Panamok公司最近調查指出，被動元件市場需求持續增加，預計2000年被動元件供需不足比率將達20％，以此數字反推，則Panamok預估今年全球對於被動元件的需求約在5,928億顆，接近6,000億顆，仍大幅超過先前所計算產量B的供給預估值。　

就像去年第二季也沒人料到手機在第四季會爆出9600萬支的的需求量，若下半年推出的無線上網手機或其他類似PS2的電子產品大賣，供需缺口將繼續擴大。以今年前四月的供需狀況來看，今年第二季在傳統淡季下仍有10%以上的供需缺口，而INTEL的CPU缺貨產生的遞延效應，將使過去電子產業所謂上下半年4：6的比重更為提高，下半年需求應超過上半年20%以上。若考慮以華新科所估計全球廠商第一季實際出貨量來作為基礎，今年全球對於被動元件的需求量將超過6,300億顆。由以上兩種需求預估數字看來，被動元件供不應求的情形應該是會持續一整年的。　

3.發展趨勢

我們再更進一步以產品種類來看，各類電子產品對被動元件的需求可以概略區分為資訊產品用及通訊產品用，前者主要以0805及0603的規格為主，後者則是以0402為主。各產品依功能設計不同而使用不同的數量，例如主機板使用範圍由100-600顆，PentiumⅡ則需要300 pcs以上。通訊產品也是如此，甚至因為輕薄短小的趨勢，更需要體積小、容質高的被動元件。　

表二、電子產品對積層陶瓷電容的需求

產品	需求數量
主機板	100-600pcs（PentiumⅡ需要300 pcs）
筆記型電腦	150-600pcs
掃描器	約100pcs
光碟機	20-120pcs
電源供應器	20-120pcs
監視器	約170pcs
數據機	16-150pcs
手機	150-300pcs
TFT-LCD	100-150pcs

資料來源：工研院材料所ITIS計劃　

由相關報導指出，日本手機上網人口預計在五月份內將可突破1000萬人，追趕目前使用個人電腦的2000萬數字，日本可上網的行動電話是從去年二月開始服務，NTT ODCOMO以每日增加兩萬名客戶的速度不斷成長，幅度相當驚人。日本廠商全力轉換產能往0402發展，今年增加超過1,000億顆產能，若以今年4.1億支手機，每支平均用量170顆來預估，手機用量便接近700億顆，這尚不包括今年熱賣的類似PDA、PS2等電子產品，這類輕薄短小的熱門商品對0402的需求並不亞於手機。　

表三、全球手機及TFT-LCD所需耗用MLCC數量預估　　　　　　　　　　　　　　單位：千支/千片

資料來源：華新科、元大投顧整理　

除了手機以外，TFT-LCD產業成長也是相當驚人，由此次資訊展中液晶顯示螢幕的高使用率來看，未來有機會全面取代傳統螢幕。由手機及TFT-LCD這兩項今年大幅成長的新興電子產品來看，今年帶來MLCC的成長幅度超過四成。韓國三星擴產三倍便是完全供應自己在手機及TFT-LCD生產所需，而日本由於地價昂貴，廠商轉換產能的動作非常徹底，尤其0805、0603產品生產成本已經高於台灣，不可能再回頭。若以日商釋出0603產品25%的產能預估來看，將產生每月40-50億顆的缺口，台灣廠商今年全力擴產所增加的的400億顆尚不足以支應。　

除了通訊產品，未來資訊家電市場發展潛力極大，IDC預估全球市場規模將由1999年的1,100萬台，增加至2004年的8,900萬台，2002年美國資訊家電市場規模將以2,500萬台，首度超越PC的2,300萬台，金額將從1999年的24億美元增加至2004年的178億美元，年複合成長率分別為51.9%與49.3%，成長幅度相當驚人。不論是現有家電加上網路功能，或是近來開始普及的許多新產品，如PDA、螢幕電話等，新增功能都將應用許多如積層陶瓷電容的被動元件，依功能複雜程度使用數十至數百顆積層陶瓷電容，這些新增的需求將可提供積層陶瓷電容業者另一個成長空間。　

若單純以台灣資訊產業的成長來看，台灣資訊工業佔全球市場佔有率不斷提高，依據資策會對於主要資訊產品成長的預估，台灣今年對於MLCC需求量將達410億顆，有21%的成長，禾申堂則預估台灣廠商年需求到達700-800億顆，再加計日本廠商所釋出產能，台灣廠商今年大擴產後的700億顆產能仍是不敷使用的。年底台灣電腦廠商陸續投入手機製造，在各家看好這塊市場之下，零組件市況將持續熱絡，在堅強的代工實力下，未來台灣被動元件廠商將比其他國家更具競爭力。

表四、台灣主要電子產品所需耗用MLCC數量預估　　　　　　　　　　　　　　　單位：千台/千片

產品名稱	單位用量	1998產量	成長率	1999產量	成長率	2000產量	成長率	2001產量	成長率
主機板	250	63,000	44.65%	83,835	33.07%	101,792	21.42%	119,320	17.22%
網路卡	75	21,544	24.03%	27,923	29.61%	32,612	16.79%	35,510	8.89%
音效卡	68	14,060	19.54%	16,000	13.80%	14,282	-10.74%	16,726	17.11%
視訊卡	47	1,426	0.00%	2,900	103.37%	3,300	13.79%	3,600	9.09%
繪圖卡	33	17,368	19.62%	18,650	7.38%	19,006	1.91%	20,723	9.03%
光碟機	70	30,660	74.45%	48,690	58.81%	66,370	36.31%	78,948	18.95%
數據機	65	67	-	833	1143.28%	1,603	92.44%	3,122	94.76%
掃描器	100	15,327	61.00%	21,901	42.89%	25,190	15.02%	27,709	10.00%
筆記型電腦	350	6,088	32.06%	9,355	53.66%	11,620	24.21%	14,760	27.02%
總計		247.8億	42.94%	338.2億	36.50%	409.8億	21.18%	481.5億	17.49%

資料來源：元大投顧、資策會MIC ， 1999年12月。　

二、股價的修正

被動元件類股最近成為市場上的燙手山芋，人人避之唯恐不及，縱使擁有高毛利、高獲利，股價仍不斷向下修正，令人懷疑是不是產業景氣出現向下反轉？其實一方面是大環境不佳，加上市場傳言某被動元件類股持股比例甚高的經理人異動，投信紛紛減碼，籌碼鬆動形成多殺多的局面，另一方面也是國巨併購了飛利浦的被動元件部門，產業生態出現變化所致。　

表五、MLCC個股市值修正比較表　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：百萬元、元

資料來源：元大投顧整理

在提到被動元件產業生態變化之前，其實應先討論一個「市值」的觀念，也就是說投資人願意花多大的代價去買下一個公司所有的資產；包括人員、技術、設備以及經營者所帶來的企業願景等等。　

觀察MLCC類股五檔股票在4月公佈營收之後，12日股價來到最高點，禾申堂市值快速增加逼近華新科，但是仍未超越，之後隨著大盤向下修正，對於被動元件產業景氣已到頂點的疑慮不斷發酵。五月初國巨併購建元廠之後，部份法人認為190億元的價格過高，華新科競標失敗股價下跌，類股股價也繼續隨之修正。　

到6月15日止，MLCC類股修正超過4成，低點出現在6月5日前後，隨五月業績公佈而出現反彈。華新科、禾申堂市值最大縮水至200億元左右，接近建元廠購併價，華新科修正50.9%，匯僑工也同步修正42.4%。至於天揚因為產能開出不順，市值縮水幅度最大，達到54.2%。　

回到國巨購併飛利浦建元廠這件事情上，國巨花了近190億元，市場一般認為太貴，因為比事前媒體或研究員印象中的價格高太多。但是若仔細評估，陳泰銘「只」花了不到200億元就讓國巨成為MLCC全球第四大廠，若加計電阻產能，國巨已經是全球前三大的被動元件廠，這還不包括接到幾個國際級大客戶訂單所帶來的效益。這些技術、產能、客戶的規模，可能是國巨必須努力好幾年還不確定能不能達到的目標。　

「尚且不論未來整頓效果如何，全球前三大的國際地位，就足以讓外資必須對國巨增加持股比重。」　

在這樣的考量下，建元廠在國巨整個全球佈局所具備的關鍵性，其實是遠遠超過190億元的，因為「真正價值」的考量是必須再加進舉債的利息、風險、人事的調整、集團資源的整合等等所增加的成本。若這個金額真的太高，則產能、技術、通路皆不如建元廠的台灣其他被動元件廠，「市值」便必須向下修正，我們也確實看到近期華新科與禾申堂的市值便修正到了200億元左右。未來若投資人逐漸認同190億的金額並不貴，加上MLCC個股本益比已經相當低，華新科只有14倍左右，只要大盤止穩，股價應該仍會有表現。　

到底200億元左右的市值是不是合理反應被動元件廠商的價值，研究員認為以目前所看到的趨勢來看，答案是肯定的。就產業景氣來看，未來所有的平台介面，不管是PC、手機、PDA或其他形式產品，為了擴大網路效應，一定要走向低價化、普及化，如此一來對被動元件「量」的需求將等倍數增加。另一方面，為符合輕薄短小的時代趨勢，電子產品也往高附加價值，小體積、多功能的方向發展，如此一來對被動元件「質」的需求也將大幅提高，在質與量齊頭並進下，產業前景趨勢向上是無庸置疑的。　

三、市場的疑慮

也許市場仍有許多疑慮，一是廠商大幅擴產，供需平衡將提早來到，甚至出現殺價競爭，二是整合性元件、超電容等新產品出現取代MLCC的用量，三是國巨產能大增，可能重新扮演價格破壞者，排擠國內廠商通路。　

就第一項疑慮來看，在前文中已經有較詳細討論，在全球MLCC設備供應廠商有限下，下半年產能開出要高過上半年太多並不可能，供需能趨近平衡應該就算不錯。因此今年MLCC價格走勢應該仍是持平趨緊，只要廠商進料的成本上揚，仍有調價空間。　

只要今年價格能夠持平，廠商的利潤仍可以提高，一方面是良率的提昇、配料的改變以及機台效率調整等，另一方面往高層、高容質產品發展，調整出貨產品比重，這也是近期廠商毛利不斷竄高的原因。國內廠商不斷增加卑金屬的BME製程，其所帶來15%-20%成本的降低，將是明年廠商競爭力的所在。筆者以前並不看好BME效應的發揮，但是國巨併入建元廠後，將使台灣其他廠商有機會延攬到高級技術人員，提昇量產技術。　

至於整合性元件確實是未來趨勢，也確實會降低部份對MLCC的使用量，但是要成為主流產品應是二到五年之後，至於超電容才剛離開實驗室階段，要量產到取代MLCC，仍有一段長路要走，而其他的替代性新產品也會因為成本與產能考量，廠商不至於立即變更設計。目前台灣廠商也已經積極投入整合性元件的開發，華新科在七月份應該就會有相關產品發表。

最後在國巨方面，今年應該是沒有殺價的疑慮，因為併入的建元廠的合約中是含通路及現有訂單的，因此未來一年建元廠仍是銷售給歐洲、日本等原有客戶，況且國巨必須先安內方能攘外，短期難有餘裕再大幅拓充產能與市場。　

就長期來看，國巨確實會提高生產及通路優勢，擠壓到國內其他廠商。其中對電阻器廠商影響較大，尤其大毅與旺詮因為客戶以台商比例較高，與國巨通路重疊，必須及早因應。MLCC廠商的匯僑工及天揚也可能會受到影響，但是華新科因為目前接單中有八成為一年長單，其國內MLCC產業龍頭地位動搖不易，而禾申堂通路多為特殊規格產品，影響並不大。　

對於MLCC產業未來景氣的看法，其實業者最清楚，從國巨的大手筆購併及華新科明年的大規模擴廠計畫應該可以略窺一二。還記得在華新科最近一次的法人說明會中，年輕的焦董事長一反公司先前一片看好的態度，開玩笑說華新科今年隱藏獲利是因為要準備明年過冬，研究員立即反問如果明年真的開始過冬，但是明年擴廠43億的金額遠遠超過今年投資金額的2.5倍，焦董事長愣了一下，又笑一笑說：這大概是產業宿命吧！